雙層股權結構上市公司普通股東權益保護制度研究

章道潤 張宇潤 蔣輝宇

(1.安徽大學 法學院，安徽 合肥 230601；2.安徽財經大學 法學院，安徽 蚌埠 233030)

一、問題緣起

在錯失大量“獨角獸”企業(1)“獨角獸”企業是指那些具有創立時間短、市值一般達到10億美元以上、市值增長快等特征的高新科創企業。2014年，阿里巴巴、百度、奇虎360等企業尋求以雙層股權結構在香港證券交易所上市，卻被香港證券交易所拒絕。隨后，這些企業轉而在美國上市。后，同時也為了進一步搶占“新興經濟企業”，香港證券交易所(HKEx)迅速對其主板上市規則進行修訂，允許雙層股權結構公司在HKEx上市。2018年4月，HKEx在修訂的上市規則中增設了Chapter 8A條款，把雙層股權結構加入其主板上市規則中。隨后，上海證券交易所設立科創板并在科創板上市規則中允許雙層股權結構公司上市，正式把雙層股權結構公司納入上市公司行列。內地證券交易所迅速改變傳統上市規則，允許雙層股權結構公司上市的直接原因是世界各大證券交易所之間在全球范圍內爭奪優質上市公司資源。交易所之間通過“底線競爭”，即通過降低上市標準，來擴大其在世界資本市場上的競爭力和影響力。與此同時，各種企業也希望通過“監管套利”，即根據自身的企業特性以及各地區交易所的監管力度差異等來選擇更合適、更具效益的上市地，以求在降低成本的同時提升自身競爭力(高菲，2019b)4。

內地“獨角獸”企業大多集中在新興科技領域，例如電子商務、互聯網等高科技領域(鄭健壯，2019)。這些“獨角獸”企業被視為新經濟發展的一個重要風向標，其大多具有“輕資產，高科技，重人力資本投入”特點，而雙層股權結構能夠完美契合“獨角獸”企業“重人力，輕資產”特點。雖然雙層股權結構使公司具有不易遭受敵意收購等優勢，但由于公司內部各類別股東之間權責不對等，容易導致超級表決權股東(控股股東)怠于行使最有利于公司的決策，并且在公司經濟利益減少時，反而更可能以權謀私，損害普通股東權益(林海 等，2018)。同時，雙層股權結構也可能存在加重公司代理成本、加劇以公司發起人為首的超級表決權股東不受資本市場監管等問題。

因此，為確保融資市場與投資市場共同獲益，亟需針對雙層股權公司中普通股東權益保護制度進行合理設計，從而完善內地公司治理法律體系以及證券市場相關制度，進而保障雙層股權結構上市公司在內地資本市場流轉運行合理、有效及穩固發展。

二、雙層股權結構上市公司普通股東的界定及其權益保護的必要性

(一)雙層股權結構上市公司普通股東的界定

雙層股權結構上市公司中普通股東，從股權性質角度，指在雙層股權結構上市公司中擁有普通股的投資者，包括廣大的中小投資者以及公眾投資者；從表決權角度，指擁有股份按照“一股一票”原則行使表決權的股東。

(二)雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的必要性

至2016年底，內地證券市場個人投資者持股市值占比達到40%，相對于境內專業機構投資者占比16.7%、境外合格機構投資者占比0.9%，個人投資者持股市值占比最大，即普通股東占據最大比例(蔣健蓉 等，2017)。鑒于內地資本市場中普通股東占比較大的現狀，保護股東的合法權益特別是普通股東的合法權益，則成為了內地資本市場穩定發展的前提和核心工作。

1.普通股東弱勢地位的現實需求

雙層股權結構上市公司股東差異化表決權的設置，使控股股東具有了絕對的控制權支配地位，進而使普通股東處于更加弱勢地位。傳統公司法一直以“一股一權”為基本原則，奉行股東同質理論，其假定所有股東所追求的利益是相同的、追求的目的是相同的，以及所有股東的投資偏好也是相同的。隨著資本市場實踐發展，股東異質化理論逐漸推翻股東同質化假設。雙層股權結構上市公司表決權異質化背離了傳統公司法的“一股一權”原則，雖然有利于保證控股股東控制權不因融資喪失等優勢，但是帶來了普通股東弱勢地位明顯增強的后果，相應地其權益保護弱化。

2.股權與表決權分離下保障普通股東合法權益的迫切需求

契約主義認為雙層股權模式是創始股東和資本股東(新進入投資者)意思表示一致的公司權利配置模式，他們之間形成事實上的契約關系(盛學軍 等，2018)。雙層股權上市公司為資本股東提供了更多的選擇，也滿足了創始股東在融資的同時可以牢牢掌握公司控制權的要求。但是，雙層股權公司控制權集中的獨特設置有可能產生兩面性，既可能產生激勵效應，也可能產生壕溝效應(蔣小敏，2015)。雙層股權結構的制度優勢在于可以保證控股股東的絕對控制權，其最大的缺點也在于此。雙層股權結構上市公司發展過程中不可避免地會出現內部利益沖突，當不同表決權股東之間利益沖突時，控股股東可以憑借自身的絕對投票權否決其他交易方案，而選擇對自己有利的交易方案。同時，在股權與表決權分離的情況下，普通股東不能行使公司章程所設立的問責機制。而且，其對于公司管理事項知情權往往具有延后性，不能及時發現具體責任。

3.普通股東“搭便車”行為傾向嚴重

內地資本市場長期以來個人投資者等普通股東占比較大，同時普通股東表決權分散，大多傾向于“搭便車”行為。“搭便車”行為傾向不僅和普通股東個體認知水平以及集體規模有關，還與市場雙方權利對比和資源掌握的多少對比有關。涉及投資金額越大或者普通股東越需要付出更多的精力時，為了集體利益所付出的成本越高昂，人們越傾向于“搭便車”行為。雙層股權結構上市公司作為股份公司的一種，其普通股東成員眾多，個人貢獻常常不容易衡量。同時，參與公司治理獲得的利益也大多由所有股東集體分享，給個人帶來的利益往往不能夠彌補個人所花費的時間和精力。因此，普通股東自然會拒絕參與公司治理，傾向于“搭便車”行為。

三、內地雙層股權結構上市公司普通股東權益保護制度規定與面臨的困境

(一)內地雙層股權結構上市公司普通股東權益保護制度規定

1.事前保護制度規定

事前保護制度規定主要指雙層股權結構設置初期的權利設置以及相關的信息披露制度規定。

內地現行《公司法》《證券法》對雙層股權結構公司沒有具體規定，對雙層股權結構上市公司制度的規范集中表現在《上海證券交易所科創板股票上市規則》(下文簡稱《科創板上市規則》)。《科創板上市規則》《科創板上市公司持續監督辦法(試行)》都對雙層股權結構公司的上市發行和信息披露作出了規定。另外，《證券法》第五章專章規定了信息披露，其中第78條規定依法進行信息披露的基本原則，第79～87條規定了具體的信息披露事項，但對雙層股權結構上市公司沒有額外的信息披露規定。《科創板上市規則》第四章第5節對雙層股權進行了專門描述，尤其針對持股比例、特別表決權數量等進行了原則性規定，第五章則對信息披露通進行了專門規定。另外，《科創板創新試點紅籌企業財務報告信息披露指引》對于紅籌企業在科創板中財務信息的披露行為也進行了具體闡明。

2.事中保護制度規定

事中保護制度規定主要指公司上市后針對雙層股權結構的普通股東權益保護相關制度規定。

內地現行《公司法》《證券法》還沒有專門章節針對雙層股權結構上市公司運行進行規定，關于雙層股權結構相關制度規定僅在《科創板上市規則》第四章第5節中明確規定表決權差異化安排。《科創板上市規則》第四章第5節第9條規定了超級表決權股東低持股打破規則，即達到一定條件的“日落”條款，但是對于持股比例“日落”條款規定不夠完善，同時固定期限的“日落”條款也沒有規定，為此需要增加相應條款并加以完善；第四章第5節第10條規定了特殊事項超級股東表決權限制；第四章第5節第11～12條規定了額外的定期披露。

另外，現行《公司法》第147條、《科創板股票上市規則》第10章第2節規定了公司管理層的忠實與勤勉義務與責任。修訂的《上市公司治理準則》(證監發〔2018〕29號)第一章第3條規定了保障股東合法權益的原則，第4條規定了董事、監事、高層管理人員忠實、勤勉、謹慎履職義務。信義義務作為補充規則，用于事后救濟(伊斯特布魯克 等，2014)。2018年的《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》第39條規定具有差異化表決權的股東不得濫用特別投票權，損害其他股東的權益；第六章第34條規定了存托憑證投資者適當性管理原則；第39條規定超級表決權股東應當按照法律以及公司章程行使權利。然而，這些規范只是概括性條款，僅規定了原則性的基本權利，沒有規定具體侵害行為以及如何保護普通股東合法權益。

3.事后保護制度規定

事后保護制度主要指當雙層股權結構上市公司普通股東權益受到侵害時，針對普通股東事后救濟的制度規定。

現行《證券法》第三章第53～56條分別規定內幕交易、利用內幕信息、操縱市場、發布誘導信息給投資者造成損失，依法承擔賠償責任，表明有損失才處罰無損失不處罰的基本原則。第六章專章投資者權益保護，第89條第1款把投資者按照資產、投資經驗等類型化，分為普通投資者與專業投資者；第2款規定，普通股東與證券公司發生糾紛時，采取舉證責任倒置規則，由證券公司先行證明其行為的合法性。同時，第90條規定持有1%表決權股份的股東或者法律、行政法規或者國務院證券管理機構設立的投資者保護機構(以下稱為“投資者保護機構”)，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務機構，也可以公開委托上市公司股東，代為行使各種股東權利。也就是說，通過法律規定給予投資者保護機構“適格”的訴訟人地位。第93條規定了“先行賠付”。第94條第1款明確了證券公司“不得拒絕調解”的法定義務；第2款、第3款規定投資者保護機構持股時可以以自己名義參與訴訟，同時訴訟時其持股比例和持股期限不受《公司法》限制。第95條第1款規定，當受損人數多且標的同一時，可以通過推選團體代表進行代表人訴訟；第2款規定，可能存在有相同訴訟請求的其他股東時，人民法院可以發出公告并通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發生效力，與《中華人民共和國民事訴訟法》(以下簡稱《民事訴訟法》)的代表人訴訟相同；第95條第3款規定了“明示退出、默示加入”的訴訟規則。同時，第十三章法律責任中針對各種具體的違法事實規定了處罰標準。

現行《公司法》第一章總則第20條規定了公司股東濫用股東地位時以損害發生的過錯責任承擔責任；第21條規定，控股股東、實際控制人以及管理層人員利用關聯交易造成公司損害的，依法應當賠償公司所受到的損失。但是，以上這些條款都是概述性、一般原則性條款，不具有可操作性。雙層股權結構差異化表決的獨特性，致使控股股東侵犯普通股東權益違法成本較為低廉，此時公司股東濫用支配地位風險更難以把控。

《民事訴訟法》第一章第2節第26條規定了公司相關糾紛訴訟由公司所在地法院屬地管轄，對于普通股東維權來說往往增加了其訴訟的成本；第五章訴訟參與人第1節第52～54條對共同訴訟進行了規定，當標的同一、涉及人數眾多時，可以推選代表進行團體訴訟，同時規定一定時間登記加入規則，其與《證券法》第95條第1款、第2款規定相同。

《上海金融法院關于證券糾紛代表人訴訟機制的規定(試行)》(以下簡稱《代表人訴訟規定》)第2條將代表人訴訟分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟。普通代表人訴訟是依據《民事訴訟法》第53～54規定提起的訴訟，特別代表人訴訟是依據《證券法》第95條第3款規定提起的訴訟。《代表人訴訟規定》是法院系統首個關于證券糾紛代表人訴訟制度實施的具體規定，系統規定了各類代表人訴訟的規范化流程，包括立案與權利登記，代表人的確定，代表人訴訟的審理、判決與執行等。

(二)內地雙層股權結構上市公司普通股東權益保護制度面臨的困境

1.針對性信息披露制度不完善

從前文可看出，內地事前保護制度規定集中在信息披露以及雙層股權結構的具體設計上。雖然信息披露制度的規定已經較為全面，但是自實行股票注冊制以來，證券監管重點從“事前”轉移到“事中”“事后”，但是對于雙層股權結構上市公司，鑒于其獨特的差異化股權結構，理應采取更為嚴格的針對性信息披露要求。另外，雙層股權結構上市公司在適用股東方面，相較于HKEx的Chapter 8A條款，《科創板上市規則》第四章第5節第3條把超級表決權持股主體范圍擴大到團體，允許股東團體持超級表決權股的“疊金字塔”模式，導致關聯交易等行為隱蔽性更高，同時也加大了公司代理成本增加的風險，并且造成普通股東在起訴時舉證更加困難。

同時，在現行法律制度下，雙層股權結構上市公司的針對性信息披露規定是不完善的。具體而言，法律規定的上市信息披露制度不可能也不適合窮盡列舉。況且信息披露制度再健全，也不能夠完全根除證券市場虛假財務等行為。為了維護自身的信譽，以創始人為首的超級表決權股東往往會有選擇地披露信息，沒有哪一個公司的管理層愿意將其損害或者可能損害普通股東利益的事實公之于眾。而且，對于雙層股權結構上市公司，普通股東往往處于信息不對稱的弱勢地位，很難及時掌握具體信息。現有信息披露制度的信息披露程度遠遠不能達到保護普通股東利益的程度(申萬宏源課題組，2020)。針對性的“穿透式”信息披露可以使普通股東了解公司內部決議。另外，針對性的“穿透式”信息披露制度會對雙層股權結構管理層的不當行為進行限制，減少其實施損害普通股東利益行為的可能性，同時增加其實施損害普通股東利益行為的成本。因此，有必要加強雙層股權結構上市公司針對性信息披露制度的建設力度，尤其在設計市場準入、退出機制時(蔣輝宇 等，2019)。

2.“日落”條款不完備

境外實踐證明“日落”條款可以有效避免雙層股權結構設置帶來的消極影響。雙層股權結構多適用于發展初期的科技型企業，當公司經過一定時間的發展，達到一定規模后，創始人對公司的影響力將逐漸下降，同時對外融資的需求也將下降，這時雙層股權帶來的制度優勢已經消失，反而可能因其差異化表決權設置而帶來高昂的代理成本。為此，應當改變公司的股權結構，將超級表決權股轉換為“一股一票”的普通股，從而保護普通股東權益。故不應當設置永久有效的雙層股權結構，而應當設置有條件、有期限的“日落”條款。

內地現行法律對“日落”條款規定不完備。雖然《科創板上市規則》第四章第5節第9條規定了達到一定條件的“日落”條款，但是對于持股比例“日落”條款的規定不夠完善。持股比例“日落”條款包含兩種：一種是當要約收購達到一定比例時，雙層股權結構終結；另一種是當超級表決權股東的持股低于一定比例時，雙層股權結構終結。后者又被稱為超級表決權股東低持股打破規則，目前《科創板上市規則》第四章第5節第9條第1款已有規定。但是，對第一種要約收購達到一定持股比例還沒有直接規定，對固定期限的“日落”條款也沒有規定，亟需增加相應條款并加以完善。因為當要約收購達到一定持股比例，對于公司而言，實質上已經沒有設置雙層股權結構的必要，此時應當把公司是否繼續采用雙層股權結構給予股東大會重新表決。再者，任何公司都具有一定的壽命，往往發展到一定時期即達到資本的峰值，此后公司發展經營日漸衰微。此時，若還采用雙層股權結構則不能繼續產生高額的效益，反而潛在的代理風險上升，不如使其雙層股權結構模式終結。

3.內部監管失效風險

雙層股權結構上市公司治理有內部監管失效的風險。因為當控制權與剩余利益索取權為主的股權背離越大，代理成本越大，控股股東越容易牟私利(Grinapell，2020)。控股股東的控制權地位使其可以輕易更換董事和監事，因此雙層股權結構上市公司董事的獨立性無法獲得保障(Seligman，1986)。不僅如此，由于控股股東、董事會以及管理層三者可能形成利益共同體，雙層股權結構上市公司的董事會顯然更容易喪失獨立性，進而失去監督公司高級管理人員的作用，削弱了董事會對股東大會負責的職能。對于雙層股權結構上市公司，由于差異化表決分配機制，致使超級表決權股東可以控制董事會的選舉，進而決定公司的管理階層，使董事會、監事會獨立性喪失，股東大會流于形式。此時，股東大會對董事、監事、高級管理人員的監督弱化甚至喪失。另外，由于采用雙層股權結構的上市公司大都是科技創新公司，其發展前期經營風險往往較大而盈利能力較弱。此時風險獲取利益與表決權分離造成管理層權責不對等，使其責任缺失風險增加，即管理人員往往更有可能追逐自身利益，造成普通股東權益受損。

在雙層股權結構公司中，執行董事和高管的界限幾乎消失，他們常常都是超級表決權股東，又都屬于公司管理層，且擁有超級表決權控制地位，可以掌握獨立董事的任免權。超級表決權股東的高表決權設置往往使其在股東會上具有絕對控制權，而由于獨立董事亦經股東大會選舉，事實上削弱了獨立董事的獨立性，致使獨立董事起不到原有的外部董事應當具有的獨立于控股股東的法律效果。

雙層股權結構的股權差異化表決分配機制易導致股東之間信息不對稱，對于董事會來說，獨立董事往往更難掌握公司具體狀況以及交易信息。由于消息的滯后性，雙層股權結構上市公司普通股東往往處于劣勢地位，其信息的收集往往相比超級表決權股東要滯后，不利于其維護自身利益。另外，由于超級表決權股東控制公司控制權，即使信息充分披露，超級表決權股東也可以憑借自身的超級投票權地位在股東大會上否認特定的交易方案。

4.外部市場監管失靈

資本市場能對公司的管理層能起到外部監督的作用。當公司管理層沒有盡到信義義務導致公司經營管理不善時，公司的股票價格就會下降，可能引起外部投資者對公司的收購，進而更換公司的管理層。因此，公司管理層迫于外部的收購壓力，必將盡職盡責，努力改善公司的經營管理，不斷提升公司的價值，為股東帶來收益。但是，雙層股權獨特的差異化股權結構，保障了以創始股東為首的超級表決權股東的控制權，弱化了市場的自我監督能力，阻斷了市場資本的收購，導致外部市場監督管理機制失靈。此時，以敵意收購為主的外部市場監管機制，很難通過股權流轉來發揮其外部市場監管效果。

5.普通股東配套救濟機制不完善

內地針對雙層股權結構上市公司普通股東的配套救濟機制不完善(高菲，2019b)176。現行《證券法》第95條第1款、第2款規定的股東代表人訴訟制度與《民事訴訟法》規定相同，與美國股東派生訴訟不同，內地只有以團體為代表人的訴訟模式(朱慈蘊 等，2019)。而且《證券法》95條第2款規定只有參與登記時，訴訟才發生效力。此時，訴訟效力只限于看到公告且申請訴訟的股東，易造成司法成本高昂和司法資源的浪費。雖然《證券法》第95條第3款規定，50人以上投資者授權投資者保護機構就可以以“默示參與、明示退出”規則進行股東代表訴訟，但是給投資者保護機構在案件選取上設置了一定條件。一是選取證監會已經處罰的及有關國家機關行政處罰或刑事判決的案件。二是選取典型、影響大、關注度高、具有示范性的案件。這表明投資者保護機構參與支持訴訟更多地是發揮證券支持訴訟的指導作用，更多地是為廣大投資者提供維權示范的作用，提供可供借鑒的訴訟范式，鼓勵普通股東主動參與訴訟。

對于雙層股權結構上市公司，普通股東受損往往涉及人數眾多，如果索賠，往往數額巨大，甚至很有可能直接導致公司破產，這肯定不利于上市公司繼續經營，也違背了股東權益保護的初衷。因此，傳統的訴訟索賠模式還將是主流，大部分受損的普通股東還是需要通過起訴才能索賠以及獲賠。換言之，現行《證券法》規定太超前了，現有的投資者服務機構不足以達成其所應當承擔的使命，《證券法》第95條第3款的實際訴訟可期待性不足，也即訴訟門檻相對較高，達不到法律賦予所有投資者“默示加入、明示退出”的訴訟愿景。

程序上，從發出公告征集受害投資者到提交證據再到提起訴訟，需要一定的時間。《民事訴訟法》有關公司所在地管轄的屬地規則也明顯增加了雙層股權結構上市公司普通股東的維權成本，不利于其維護自身權益。同時，普通股東單獨針對超級表決權股東的訴訟成本與可獲得利益相比過高，缺乏一定的激勵機制，不利于普通股東主動參與訴訟維權。而且，普通股東訴訟時往往面臨各項困難，比如普通股東的弱勢地位導致證據難以獲得、訴訟持續時間長、執行難等等。如果敗訴則由原告股東承擔訴訟費用，勝訴則獲得權益歸屬于公司，加上內地資本市場普通股東“搭便車”現象較為常見。凡此種種，導致應訴者比較少，除非其既有經濟利益受到特別嚴重影響。

四、境外雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

美國擁有世界上最為發達的證券資本市場，最早接納雙層股權結構，其制度經驗對內地具有重要的參考價值。加拿大資本市場與內地資本市場類似，普通股東占比較大，也缺乏類似美國的派生訴訟制度。這樣的市場環境決定了證券市場監管機構需要承擔更多的監管責任，需要采取更為嚴格的制度措施。另外，新加坡跟內地在證券市場環境、證券市場結構以及證券市場監管主體等方面具有較大相似性，其相關制度經驗對內地相關制度完善也具有重要啟示意義(高菲，2019a)。香港地區作為重要的金融中心，是我國率先接受雙層股權結構公司上市的地區，其制度設計對內地資本市場改革同樣具有重要的參考價值。

(一)美國雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

1.美國雙層股權結構上市公司制度發展

美國雙層股權制度發展主要經歷了四個階段：萌芽階段、禁止階段、僵持階段、放松階段(蔣小敏，2015)。1985年，在美國證券交易所和納斯達克的競爭壓力下，為了避免上市公司資源的流失，紐約證券交易所(NYSE)被迫接受雙層股權結構公司的上市(Gilson，1987)。1987年，美國證券交易委員會(SEC)制定 Rule19c-4 規則(Chan et al.，2014)。Rule 19c-4 禁止公司對已上市存在的擁有普通投票權的股票進行任何限制，比如取消、限制或單獨減少投票權(Bayley，1989)。雖然Rule 19c-4最終由于SEC違憲制定規則被取消，但是其所體現的對雙層股權結構上市公司設置限制的精神相繼被美國各大證券交易所認可，并在各自上市規則中體現。通過觀察美國雙層股權結構發展歷程，可以看出對于雙層股權結構的監管力度隨著資本市場的發展而逐漸改變。

2.美國雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

(1)嚴格的信息披露制度

美國雙層股權結構在資本市場中之所以運行良好，是因為其具有完備、嚴格、針對性的信息披露機制。由于資本市場比較成熟，美國的底線監管模式對市場的直接干預較少，其資本市場依靠的是完善、嚴格的信息披露制度(郭靂 等，2019)。嚴格的信息披露制度有效地阻止了超級表決權股東作為控股股東為了維護其自身利益而損害公司利益。就公開發行股票上市公司而言，嚴格的信息披露制度可以使普通股東發現證券市場中股票的真實價格以及保證證券發行人的質量(Easterbrook et al.，1984)。同時，資本市場運行機制使證券發行人以及公司質量直接反映在股票價格上，普通股東依據股票價格就可以直接獲得有效的信息。

美國2002年的《薩班斯-奧克斯利法》規定了更嚴格的信息披露制度，從原來法律規定“及時”披露改進到“實時”披露。例如美國證券交易委員會要求至少3年對發行人年度報告等進行審查。特別是上市公司CEO和CFO要在提交定期報告的同時，保證報告的準確性和真實性，并承擔不真實的后果(廖凡，2003)。規定了控股股東有如實信息披露的責任，如果失實則要承擔巨額賠償等嚴重后果。嚴格的信息披露制度有效地防止了雙層股權結構中超級表決權股東侵害普通股東權益，從而保護了普通股東的合法權益。

(2)固定期限的“日落”條款

美國證券機構規定了固定期限的“日落”條款，避免雙層股權結構施行太久后高昂的代理成本。所謂“日落”條款，指經過一段時間或者達到一定條件后，超級表決權股需轉換為“一股一票”的普通股。美國“日落”條款包含固定期限的“日落”條款和附條件的“日落”條款(Sharfman，2019)。固定期限的“日落”條款指達到一定期限時間后，公司各類別的全部超級表決權與普通股股東按照“一股一票”的投票方式進行決議，表決公司是否繼續適用雙層股權結構。固定期限的“日落”條款，既充分尊重公司自治，又可以避免雙層股權結構施行太久后代理成本太高(Bebchuk et al.，2017)。

長期來看，雙層股權結構的制度優勢終究會隨著公司發展達到極限而消失，所以不應當設置永久有效的雙層股權結構，而應當設置有條件、有期限的“日落”條款。

(3)股東派生訴訟制度的事后救濟

美國國會及證券交易委員會鼓勵股東通過訴訟途徑進行維權。美國股東派生訴訟又稱股東代表訴訟，指公司集體利益受到侵害時，多數股東為全體股東利益向法院提起訴訟(趙旭東，2005)。美國《聯邦民事訴訟規則》第23條規定了具體使用條件以及適用案件:訴訟集體人數眾多，以致訴訟不能；法律事實具有一致性；訴求是典型的；訴訟代表能公正地代表集體利益。首先，受損股東以個人作為原告就可以提起股東派生訴訟。其次，股東派生訴訟中普通股東只需向法院提供具有因果關系的證據，此時舉證責任則倒置。股東派生訴訟判決結果懲罰力度大，訴訟效力還可以擴展到受到相同侵害的同類受害股東。美國法律規定，這種訴訟中賠償額的1/2歸揭發者所有，以此來鼓勵股東維護自身合法權益。

另外，美國的股東派生訴訟還規定了相同訴求股東可以選擇自動累計加入，使得原告及賠償金額極大擴張，巨額的賠償金制度激勵著廣大律師自主尋找違法企業(朱慈蘊 等，2019)。

(4)風險代理費機制

所謂風險代理費，指律師與當事人之間關于律師報酬的協議。按照這種協議，律師的報酬為當事人將來可能取得的款項的一部分(Coffee，1987)。美國允許律師采用風險代理的方式，此時受害的普通股東在訴訟前期不需要支付訴訟費用，勝訴后，再將獲賠金額按一定比例支付給律師，假如敗訴，則不需支付律師風險代理費。涉及群體訴訟，律師會主動聯系受損股東，其勝訴的訴訟代理費用往往高達30%的訴訟賠償(李蕭然 等，2010)。正是通過在股東派生訴訟中規定給予勝訴“獎勵”，激勵律師主動誘導普通股東在自身受損后進行事后維權訴訟。通過這種措施促進普通股東訴訟解決群體證券糾紛。當然，風險代理費機制受到一定限制，不是適用于所有的案件，只可以在人身傷害、財產索賠或者其他涉及大量金錢的案件中適用。

(二)加拿大雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

1.加拿大雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度發展

1984年，加拿大證券監管部門主席Peter Dey建議當雙層股權超級表決權股東明顯侵害普通股東利益時，監管部門應當積極干預(Cipollone,2012)。監管部門在同年發布臨時政策附加條款征求意見稿，其中規定對超級表決權股收購條件的“燕尾”條款。由于被認為是一種越權，即超越監管部門自身法定權限，越過立法部門修改法律，該規定最終在附加條款中被刪除。盡管如此，加拿大證券多倫多交易所(TSE)還是在1987年強制規定了針對上市公司的“燕尾”條款，以確保股權收購中限制投票權股東受到平等對待(Cipollone，2012)。

2.加拿大雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

TSE規定強制“燕尾”條款，作為限制超級表決權股上市交易的先決條件(高菲，2019b)80。“燕尾”條款旨在限制超級表決權股東尋求控制權溢價等目的而任意轉讓其股權，其要求公司并購時，不同類別股東受到同等對待，即對不同類股份的股價以及交易方式等相同對待，以消除超級表決權股東牟私利的現象(張欣楚，2019)。當控制權轉移提案提交股東大會表決時，所有股東按照“一股一票”原則進行投票。當以創始人為首的控股股東轉讓其所持有的控股股份時，一方面因為控股權的變化會對公司治理的穩定性造成影響；另一方面，新的控股股東為了獲得控制權股份所支付的股份溢價越高，在未來尋求下一個新的控股股東的溢價也越高，新的控股股東未來“隧道挖掘”行為也會越嚴重。長期來看，控股股東會把更多精力放在“隧道挖掘”行為上，其企業績效自然表現較差(Cipollone，2012)。因此，加拿大通過設置強制性“燕尾”條款對普通股東權益進行保護。

(三)新加坡雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

1.新加坡雙層股權的制度發展

直到2003年，新加坡《公司法》才有條件開放“一股一票”原則，允許公司章程約定發行雙層股權結構股。2007年，新加坡財政部委任公司法修改指導委員會(MOF)承擔公司法修訂工作(Chan et al.，2014)。2011年，MOF提交公司法修改報告，建議廢除“一股一權”規定，允許上市公司使用雙層股權結構。之后反饋調查時，MOF發現大部分反饋意見是同意發行雙層股權結構股，不過要進一步設置保護措施。2011年，曼聯尋求以雙層股權結構模式在香港上市，但是被HKEx拒絕。此后，曼聯轉向新加坡證券交易所(SGX)，但SGX由于長期以來堅持“一股一權”原則，經過一定時間考慮最終還是拒絕了曼聯的上市申請。面對世界各地交易所“底線”競爭的壓力，新加坡最終在2014年通過修改公司法，在其第64A條中規定，允許發行雙層股權結構股份的公司有條件上市(Grinapell，2020)。

2.新加坡現行法律規定

2016年，SGX允許上市公司采用雙層股權結構，但為了平衡不同類別股股東利益，特別是保護普通股東權益，MOF建議：(1)上市公司必須有采用雙層股權結構的強烈理由，由SGX進行判斷。(2)原有上市“一股一權”公司不能發行雙層股權結構，即發行雙層股權結構要在IPO前。跟世界主流IPO前設置雙層股權的規定一樣。(3)超級表決權人失去特定管理地位自動轉化為普通股股東。(4)一定的立法限制，比如表決權限制等。

新加坡允許雙層股權結構的制度框架主要包含四個方面(夏雯雯，2018)。第一，規定了準入條件和相關標準。例如SGX在主板規則第210(10)(b)款中規定必須適合采用雙層股權結構上市等。擬采用雙層股權結構的上市申請人必須經交易所確定其“適合”采用雙層股權結構才允許上市。第二，規定了預防壁壘風險的保障措施。例如SGX在主板規則第210(10)(c)款中規定超級表決權股東必須在IPO前設立、在主板規則第210(10)(e)款中規定超級表決權股東必須擔任董事、在第210(10)(d)款中規定超級表決權最大不超過10倍普通股權等。第三，規定防范掠奪風險的保障措施。例如730B條中規定公司章程、各類股東權利變化、獨立董事任免、發行人反向收購、清算和摘牌等重大事項超級表決權限定為一股一權。第四，讓投資者更明晰風險的措施。例如SGX在主板規則第610(10)條中規定需要標明雙層股權結構并提示可能存在的風險，以及在第753條中規定要持續對雙層股權結構上市公司進行標識等。

3.新加坡雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

(1)超級表決權股東上市12個月全部股份轉讓限制

SGX在主板規則第229a條中規定，超級表決權股東在公司上市后12個月內不得處置其所持有的各種類別股份，包括其持有的超級表決權股份以及普通股份。換言之，超級表決權股東在公司上市12個月內，其所擁有的超級表決權股和普通股等一切股份的轉讓都受到限制。這一要求可以有效保證控股股東在一定時間內持續運營公司，確保超級表決權股東與普通股東的利益保持一致，有利于公司的穩定發展。

(2)董事會成員、各委員會多數成員及主席必須是獨立董事

SGX沒有規定雙層股權結構上市公司額外設置公司治理委員會，但是在主板規則第210(10)(i)款中規定董事會各委員會的絕大多數成員必須為獨立董事，包含審計委員會、提名委員會和薪酬委員會等。同時，規定各委員會主席必須是獨立董事。SGX通過加大獨立董事占比，保證董事會的獨立性，保證各委員會決策獨立，從而維護普通股東的合法權益。新加坡正是通過加大獨立董事在各委會的比重，給予獨立董事更大的話語權，進而發揮監管公司的作用，以此來保障普通股東的合法權益。

(3)加強交易所監管職能

新加坡證券市場基本情況與我國內地較為類似，都是普通股東占比較大。SGX通過強化交易所的監管職能，使交易所對雙層股權結構上市公司發揮更大的監管作用。SGX正是通過加強交易所的監管職能，主動進行監管，改善現行資本市場中普通股東由于投資水平整體較低帶來的證券市場風險識別能力不足的困境。

(四)香港地區雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度經驗

1.香港地區雙層股權結構的制度發展與制度規定

在錯失大量內地“獨角獸”企業后，香港證券交易所(HKEx)舉行三輪有關雙層股權結構安排的公開咨詢。在第一輪咨詢中，反對雙層股權結構的聲音很大。香港證監會直接發出聲明不支持雙層股權結構公司上市的草案。但是，隨著科技型公司的迅速發展，以及交易所之間爭奪優質上市資源競爭的“倒逼”壓力，迫使HKEx進行第二輪公開咨詢，結果是建議設立創新板，并分為主板跟初板，對不同適當性的投資者進行開放。市場近乎“一邊倒”的意見是，只要對超級表決權股東施加一些規定以保障普通投資者權益，就支持雙層股權結構公司在香港上市。在第三輪公開咨詢后，HKEx宣布放棄創新板，改在主板增訂新的上市規則。2018年4月，HKEx宣布在主板上市規則中增訂Chapter 8A章，列明雙層股權結構公司上市資格以及需采取普通股東保護的措施。為確保普通股東權益，HKEx要求以雙層股權結構上市的公司采取一系列限制措施，例如在采用雙層股權結構的公司性質上，只允許創新企業采用雙層股權結構上市；對采取雙層股權結構的公司進行發行限制，發行人在IPO后不可以提高已發行的不同表決權的比重，也不能增發任何超級表決權股份；超級表決權股東持股比例不能少于10%；超級表決權股不得超過10倍普通股；轉讓限制；表決權事項的限制；股東大會同股同權股東投票不得少于10%；必須成立由獨立董事組成的管制委員會；標記“W”的信息披露特殊要求；等等。

2.香港地區雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的制度設計經驗

(1)設置明確股份代碼標識

HKEx在Chapter 8A.42股份標記條中規定，雙層股權結構公司上市股份名稱結尾需用“W”標記。這樣有利于將其與一般公司證券區別開來，方便投資者認出不同的投票權公司。同時，HKEx在Chapter 8A.37～41披露條款中還規定按照主板上市規則要求雙層股權結構公司在所有上市文件、定期報告、通函、通知等文件顯眼處加入示警句“不同投票權控制的公司”，以此來區別于普通公司。并且詳述雙層股權結構采用理由以及相關風險，供股東參考。

(2)設立獨立董事構成的專門企業管制委員會并聘任合規顧問

HKEx在Chapter 8A.31管制委員會組成條中規定，雙層股權結構上市公司必須成立由一名獨立非執行董事任主席的企業管制委員會，同時讓企業管制委員會對公司各項交易、運營進行監督。以確保公司行為符合全體股東的利益及上市規則的規定。HKEx在Chapter 8A.32匯報條款規定中明確規定，企業管制委員會需每半年發布一次公司治理報告。

此外，Chapter 8A.27提名委員會條款規定雙層股權結構上市公司的獨立董事必須由一個以獨立董事為主席且多數成員為獨立董事的提名委員會提名。Chapter 8A.33～34合規顧問條款規定需要聘任常任合規顧問，就雙層股權結構事宜提供咨詢意見。

(五)境外雙層股權結構上市公司經驗啟示

雙層股權結構在美國、加拿大、新加坡及我國香港地區的發展，充分說明證券市場的監管要在公益性與私益性之間取得平衡，不僅需要考慮其所具有的商業性私益性質，也要考慮保障普通股東利益的公益性。

由于資本市場比較成熟，美國采取底線監管模式，對市場的直接干預較少，更多地是事后對權利濫用進行矯治。加拿大、新加坡資本市場與內地資本市場類似，即普通股東占比較大，這樣的市場環境決定了證券市場監管機構需要承擔更多的監管責任，需要采取更為嚴格的制度措施。監管方式的差異性體現了監管強度和投資者適應性相匹配的特點(郭靂 等，2019)。相較而言，內地不管是在證券市場結構方面，還是在信息披露制度、訴訟機制等方面都與美國有較大差距，而與加拿大、新加坡、香港地區類似，理應采取嚴格的監管方式，具體制度上采取事前嚴格設置、事中持續監管、事后盡力救濟。

五、內地雙層股權結構上市公司普通股東權益保護制度的完善

(一)完善針對性信息披露制度

1.“穿透式”信息披露

美國等發達的資本市場均以較為完善且透明的信息披露制度作為公司進入市場進行交易的先決條件(袁淼英，2018)。內地現有的信息披露機制不足以使雙層股權結構上市公司普通股東根據市場信息自主作出帕累托最優選擇，也不足以使普通股東依據現有信息披露規避市場風險。資本市場中及時有效的信息披露往往可以讓普通股東有效地規避風險，可以有效地防止普通股東權益受損。為此，需要進一步強化針對性信息披露的廣度、深度，進行“穿透式”信息披露。需在現有信息披露的基礎上對雙層股權結構上市公司的控股團體進行針對性的“穿透式”信息披露，披露控股股東團體的實際控制人、利益相關者及其持有股份份額等信息。簡言之，要針對性地“穿透式”披露雙層股權結構上市公司真實控制人的相關信息以及關聯交易，充分暴露潛在風險。

2.設置專門股份代碼標識

內地《公司法》《證券法》《首次發行股票并上市管理辦法》《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》等法律文件對信息披露作出了基本規定，但是還缺乏更為細致的針對性的信息披露要求，為此可以借鑒HKEx的制度經驗設置專門且醒目的股份代碼標識，例如通過在雙層股權結構上市公司的股份代號結尾標記“W”，來區分雙層股權結構與“一股一權”公司。同時，也要在各種公開文件中加入明顯的警示句“雙層股權結構”等特定句子、符號。通過這種醒目標識的方式來提醒普通股東注意。

(二) 細化“日落”條款

1.增加持股比例“日落”條款

持股比例“日落”條款，又被稱作“打破規則”，即要約收購持股達到一定比例將導致雙層股權結構終結的條款，一般要求收購公司持股達到75%。持股比例“日落”條款包含兩種：一種是當要約收購達到一定比例時，雙層股權結構終結；另一種是當超級表決權股東的持股低于一定比例時，雙層股權結構終結。后者被稱為超級表決權股東低持股打破規則，《上海證券交易所科創板股票上市規則》(以下簡稱《科創板上市規則》)在第四章第5節第9條第1款中已有規定。對前者要約收購達到一定持股比例“日落”條款，《科創板上市規則》還沒有直接規定。為此，可以增加持股比例“日落”條款規定。因為增加持股比例“日落”條款，有利于平衡風險承擔與普通股東利益。當持股比例條件達到之后，重新回歸到“一股一票”規則進行股東決議，讓股東最終決定是否繼續使用雙層股權結構。

2.增加固定期限的“日落”條款

雙層股權結構上市公司信息披露上要求對采取雙層股權結構必要性進行披露，前提條件就是要求是新興科創企業。科技的發展日新月異，今日的科技創新產業，往往一段時間后就歸于普通產業，甚至“夕陽產業”，新興科創企業在認定上本身就具有時間性。另外，《科創板上市規則》第四章第5節第9條已經明確規定設立附條件的“日落”條款，例如規定轉讓股份、失去特定身份等情況下超級表決權股轉化為普通股。雖然附條件的“日落”條款已經規定，但是其與固定期限的“日落”條款相比有更大的不確定性，故應在科創板上市規則中補充規則，增加固定期限“日落”條款，以此來限制公司以雙層股權結構形式上市的時間。

(三)完善內部監管機制

1.引入類別股東表決制度

所謂類別股東表決制度，指股東按照持股種類進行分類投票，當涉及不同類別表決權股東利益時候，對不同類別股東分別進行投票。只有當兩個表決會議都獲得多數票通過時，最終決議才能通過。類別股東表決制度本質上是對雙層股權結構自身表決權差異的不同股東之間的區別對待，體現了股東之間的實質平等。股東類別化表決的制度設計，能在充分給予雙層股權結構中普通股東權利的同時而不影響控股股東自身權益。為避免類別股東表決制度影響雙層股權結構上市公司的正常決策機制，類別表決的范圍應當嚴格限定(劉勝軍，2015)。比如限定只有在涉及普通股東利益的特別事項時，才引入類別股東表決制度。這些特殊事項一般是涉及普通股東利益的重大事項。

一是僅僅涉及普通股東利益。由于僅僅涉及普通股權利益，對超級表決權股東利益沒有影響，為平衡雙層股權結構差異化表決權分配帶來的普通股東弱勢地位，此時應當賦予普通股東一定的自治權。超級表決權股東可能會由于與利益無相關性采取放任態度。此時可以引入類別股東表決制度，讓利益相關聯股東進行投票。

二是涉及在超級表決權股東和普通股東之間存在重大利益沖突的股東大會決策事項。因為涉及不同類別股東之間的重大利益沖突，雙層股權結構上市公司中普通股東因在公司治理中處于弱勢地位，必然需要傾斜式保護。因此，當涉及超級表決權股東與普通股東重大利益沖突時，應當慎重，在公司決議時給予普通股東一定話語權。

類別股東表決制度在程序上主要表現為“兩次開會、兩次表決、兩次計票、兩個決議”(劉俊海，2005)。對于雙層股權結構上市公司，應當具體問題具體分析，在方便普通股東的同時，對于本身具有表決權的情況完全沒必要進行兩次開會、兩次表決，只對普通股東進行單獨開會表決即可。當兩次決議都多數通過時，則通過最終決議。

2.完善董事會中獨立董事機制

在雙層股權結構上市公司中，獨立董事的重要性不能被忽視。獨立董事是現代公司制的重要特征。由于獨立董事與公司沒有重大關系，其往往能夠客觀地監督管理層，維護公司股東權益。內地可以借鑒HKEx、SGX制度經驗，加大獨立董事在董事會中的比例以及獨立董事在董事會投票的權重，進而確保獨立董事能夠發揮更大作用。

雙層股權結構上市公司中，完善獨立董事機制，首先要加大董事會中獨立董事比例。可以通過在《公司法》、相應司法解釋或者公司章程中直接規定董事會中獨立董事最低占比以及最低人數。這樣相當于加大董事會中獨立董事投票權重，賦予獨立董事更大的決定權，發揮獨立董事的制度優勢。具體而言，可以在涉及關聯交易時，要求獨立董事出具事前或者事后的認定意見，并且要求決議通過時必須經全體獨立董事過半數同意。通過給予獨立董事在董事會中更多的權利，強化董事會的管束機制，發揮獨立董事制度優勢。其次，還要保證雙層股權結構上市公司董事會成員選任的公平性、獨立性。要排除獨立董事任免過程受超級表決權股東的影響(Bebchuk et al.，2017)。獨立董事設立的目的就是阻止管理層侵害公司或者普通股東權益，因此,保證獨立董事選任的公平公正，其本身就能產生維護公司利益、保障普通股東權益的積極效果。為此，可以通過法律強制規定董事會下屬各部委的成員必須由一定比例獨立董事擔任，同時作為各部委主席的獨立董事人選在選任時，要嚴格限定超級表決權股東表決權，必須要按照“一股一票”原則進行選舉，確保董事會各部委主席選任的公平性。

3.引入“燕尾”條款

所謂“燕尾”條款，指在雙層股權結構上市公司章程中強制規定，當公司被收購時，同等對待超級表決權股東和普通股東。其目的在于限制超級表決權股東為尋求控制權溢價等目的而任意轉讓其股權。因為當發生并購時，超級表決權股東在交易價格、交易方式等方面存在信息和談判上的優勢，有利于幫助其獲得更好的交易對價。另外，當超級表決權股份轉讓提案提交股東大會表決時，以創始人為首的控股股東，因掌握公司絕對控制權，可以確保提案順利通過。此時，普通股東即使不同意，但由于自身表決權限制，也很難提出有效異議。因此，可以引入“燕尾”條款，直接在法律中強制規定公司章程中必須添加“燕尾”條款，要求當雙層股權結構上市公司并購時，不同類別股東受到同等對待。這樣在并購發生時，可以有效防止超級表決權股東通過其超級表決權帶來的控制人地位謀取并購差價而損害普通股東的權益(Cipollone，2012)。

(四)完善外部市場監管機制

為保障雙層股權結構上市公司普通股東權益，亟需完善外部市場監管機制，加強證券交易所及相關行業協會等自律組織的監管責任(龐小鳳，2016)。在國家治理之外，證券服務機構應承擔治理者和監管者角色，發揮好證券服務機構從“他律”到“自律”治理功能的轉變(侯東德，2020)。首先，需要明確證券交易所在治理中的底線監管原則，使其作為最后的“紅線”。其次，強化交易所的自律監管功能。證券交易所的自律監管可以為證券市場提供一個相對公平、有效的環境，保障普通股東的權益。證券交易監管能力的強弱，還體現在其與世界各地其他交易所競爭力的大小上。證券交易所職能既有營利性又兼具監管性，將交易所營利性職能與監管性職能類別化分離，可以進一步強化交易所監管職能。具體設計上，可以通過立法、修法等方式分離交易所營利性職能與監管性職能。最后，針對雙層股權結構上市公司，設立專門的行業自律組織，保障治理的針對性及效率性。專門的自律組織對雙層股權結構上市公司進行額外監管，與證券交易所監管形成一個交叉互補的監管體系。

(五)完善配套救濟機制

1.完善股東代表人訴訟制度

依據我國國情的同時借鑒美國的股東派生訴訟制度經驗，針對雙層股權結構上市公司限制其股東代表人訴訟的原告范圍，使其僅限于普通股東。這樣既可以節省股東代表人訴訟制度的成本，也可以進一步強化普通股東權益保護機制。雙層股權結構上市公司普通股東處于相對弱勢的地位，對其進行傾斜保護是實質公平的體現。

針對雙層股權結構上市公司普通股東權益保護，可以借鑒美國股東派生訴訟制度改進現行《證券法》第95條第2款，直接在法律或者司法解釋中規定當雙層股權結構上市公司普通股東進行證券代表人訴訟時，普通股東可以以個人發起股東代表人訴訟。同時，還要擴大股東代表人訴訟的訴訟效力，不能僅僅按照現行《證券法》第95條第2款的登記原則，還要按照現行《證券法》第95條第3款的“默示參與、明示退出”原則把訴訟效力賦予全體普通股股東。通過這種方式可以降低反復訴訟所造成的司法資源浪費。

2.設立專項的律師風險代理費機制

在雙層股權結構上市公司普通股東權益保護的救濟性機制完善上，可以借鑒境外制度的經驗設立專項的律師風險代理費激勵機制。與大陸法系不同，美國法中當事人只承擔自己的訴訟費用，這就造成其參與訴訟的費用往往較低。同時，美國法律直接承認律師的風險代理費機制，即勝訴后再將一定比例訴訟取得額支付給律師，敗訴則不需要支付費用(Coffee，1987)。通過外部風險代理費機制可以很好地規避雙層股權結構帶來的內源型風險。

為此，針對內地雙層股權結構上市公司，可以在《公司法》或者公司章程中直接強制規定公司將其一部分股份或者資產作為專項的律師風險代理費。當普通股東發起股東代表人訴訟時，這一部分股份或者資產作為專項的律師風險代理費，可降低廣大受損普通股東的訴訟成本。同時，對雙層股權結構上市公司侵害普通股東權益的證券案件要加大處罰力度，直接通過法律規定訴訟取得額的一部分歸揭發者所有，增加普通股東維權的可得利益，激勵律師積極參與訴訟，進而維護普通股東的基本權益。

六、結語

相比境外較為成熟的資本市場，內地資本市場還不夠成熟，雙層股權結構表決權差異化分配更容易帶來普通股東權益受損的風險。為此，借鑒境外制度經驗，從公司治理、上市公司監管等視角，通過構建針對性信息披露制度、完善公司內部治理機制、完善外部配套監管機制和完善事后救濟機制等措施健全內地雙層股權結構上市公司普通股東權益保護機制。

當然，雙層股權結構上市公司治理制度的完善不可能一蹴而就，還需要理論與實踐的進一步探索。當前雙層股權結構公司運行的核心問題在于如何平衡表決權異化分配帶來的不同類別股東之間的利益沖突，需要適度向普通股東權益傾斜，但是也要有一定限度。對于具體的制度設計還需要進一步的研究，比如針對性信息披露機制對于普通股東的信息披露限度問題。另外，股東代表人訴訟機制雖然降低了訴訟成本，但是也要防范出現濫訴現象。