百川暢銀：用垃圾填埋氣發電

蔣秋霞

今年6月7日，上海聯合產權交易所發布消息稱，全國碳排放權交易系統近日順利通過技術驗收。全國碳排放權交易市場（下稱“碳交易市場”）擬于月底上線。

一石激起千層浪。諸多節能減排、垃圾處理等概念股受益，其中，用垃圾填埋氣（俗稱沼氣，主要成分是甲烷）發電的百川暢銀（河南百川暢銀環保能源股份有限公司;300614.SZ）也迎來眾多關注。

百川暢銀是國內第三方提供垃圾填埋氣治理的主要服務商之一。垃圾填埋場產生大量填埋氣，若不及時進行收集利用，易產生爆炸、火災及環境污染等安全問題。該公司收集填埋氣，將其作為發電的原料，發電過程不會造成二次污染，最終將電出售給供電公司。而本次碳交易市場首批入駐的正是2225家發電企業。百川暢銀成立于2009年4月，根據其在招股說明書披露的服務項目合作時間來看，其最早于2004年已經開始進入該領域，可以說是國內垃圾填埋氣處理的最早一批入局者，擁有豐富的項目、技術經驗。自成立以來，百川暢銀已在河南、安徽、湖北、浙江、廣東等省市以及海外開發簽約項目100多個，投產運營項目80多個，目前投產運營項目數量位于全球第二，國內第一。

在“碳中和”等概念引導下，百川暢銀備受投資者青睞，也是對其深耕該領域的看好，但具體來看，還面臨主營業務較為單一，垃圾填埋氣發電上網電價補貼政策變化，以及垃圾焚燒替代衛生填埋引發的垃圾填埋氣不足或項目減少等風險。

變廢為寶

據國家統計局《中國統計年鑒2020》的數據，2019?年全年我國生活垃圾清運量24206.2萬噸。預計2020年中國城市垃圾產生量達3.6億噸！

隨著人民生活水平的提高，未來城市、農村的垃圾產生量會與日俱增。通過什么方式，既能保障處理效率，又能實現環保效果？目前，國內外的生活垃圾的無害化處理主要有衛生填埋、焚燒和堆肥三種方法。其中衛生填埋和焚燒是最主要的兩種處置方式。在我國六大行政分布區域中，囿于不同區域的垃圾成分、填埋方式、氣候條件、發電結構等，垃圾處理方式也各有側重。百川暢銀主要依靠垃圾填埋氣發電為主，從該公司的服務區域來看，其業績貢獻的主力客戶群就集中在華中、華東和華南。

根據中國沼氣網相關數據，在甲烷濃度50%?60%左右的情況下，單位立方米沼氣發電量為2.2?2.6Kwh。百川暢銀通過多年的運行經驗總結，在不同區域、不同的填埋條件下，按照進場垃圾量為基礎，每小時每噸垃圾可收集沼氣1.3?2.0m3。經過技術沉淀，該公司已具備能力開發垃圾日進場量150噸-200噸左右的小型填埋場，并能實現盈利。

從技術方面來看，沼氣發電具備一定技術、人才、管理、資金、規模等方面的行業門檻。受《可再生能源法》等法規規定，填埋氣發電項目上網電量由電網企業全額保障性收購，享有最高優先調度等級的行業政策。因此，對百川暢銀等服務商來說，要拿下項目的關鍵是搞定與填埋場的合作，由于這類合作具有排他性，填埋場對服務商的技術、環保、規模、運營等能力特別看重。就百川暢銀填埋氣發電運營的經驗來說，新的企業進入此行業需要3?5年的沉淀。

在掌握垃圾填埋氣治理領域的主要技術基礎上，百川暢銀針對“垃圾填埋氣采集優化”課題，尤其是在填埋氣收集井的成井技術、垃圾填埋作業方式、垃圾堆體覆膜、收集井流量測量、沼氣發電機組空燃比調節、設備技改等方面進行自主創新，通過多年行業實踐及研究創新，形成了一批專利和專有技術。截至發布招股說明書簽署日，該公司共計擁有4項發明專利和33項實用新型專利，其中，32項為“原始取得”，并參與制訂了《生活垃圾填埋場填埋氣體收集處理及利用工程技術規范》的行業標準，是國家973計劃課題《垃圾填埋場沼氣收集系統優化調控技術》示范基地、國家863課題《垃圾填埋場污染物遠程在線監測系統》研究應用示范基地。

但是在研發費用上，百川暢銀一直為人所詬病。從其披露數據來看，百川暢銀2018年至2020年研發費用分別占當年營收比例為0.55%、0.81%、1.09%。對此，該公司回應稱，“公司是最早從事填埋氣發電的企業之一，市場上缺乏專業的技術及管理人才，沼氣發電是沒有辦法在實驗室進行研究的，很多技術都是在生產過程中進行總結和產生的，相關的一些支出都進入了生產成本，故研發費用較低。”

簡單來說，百川暢銀的主要商業模式是，通過與當地填埋場合作，合作周期在10年?20年不等，由百川暢銀投入垂直氣體收集井、集氣站、氣體過濾、發電機組等設備，將垃圾填埋氣轉化為電力后，并網輸送給當地的供電公司。由于實際操作環節，很多電網公司并沒有資金投入并網設備，因此，這部分設備也是由百川暢銀等第三方服務商配置。在此過程中，其業務收入包括兩部分：一部分是批復電價中的脫硫燃煤機組標桿電價，另一部分是項目公司取得的可再生能源電價補貼，統一由項目所在地的電網公司結算。2018年至2020年期間，百川暢銀電價補貼收入的金額分別為10890.56萬元、15627.62萬元、16823.63萬元，占同期營業收入的比重分別為34.69%、33.67%、32.43%?？梢?，電價補貼對百川暢銀業績影響之大。

機遇與挑戰并存

隨著我國碳交易市場的正式上線，以及垃圾填埋氣資源化在未來市場空間中的發展前景越來越大，以百川暢銀等為代表的一批以垃圾填埋氣發電為主業的企業將會面臨機遇與風險的雙重考驗。

首先是碳交易市場的正式開放，很多創造出富余碳排放額或者獲得核證自愿減排量（CCER）的企業擁有了一個能夠便捷交易的國內平臺。而填埋氣資源化處置能夠避免甲烷氣體的排放且替代部分火電廠的電量排放，從而實現碳減排。如表1所示，據東吳證券測算，預計CCER碳價為30元/tCO2，在可再生能源替代火電發電的垃圾焚燒、填埋氣資源化、生物質利用三種項目類型中，填埋氣資源化減排及經濟效益最為突出，度電減碳量可達0.00578噸，度電增收0.17元，利潤彈性102%?339%。

圖表1 CCER項目碳減排量及經濟敏感性測算表

6月9日，百川暢銀對外稱“公司沒有已核證可供交易的CCER量，6月份碳交易上線交易短期內對公司業務沒有影響?！钡珡钠湔泄烧f明書披露的項目來看，目前暫有5個項目等待碳交易市場開放后重新核準。按照上述測算，這些項目未來將對百川暢銀的業績產生直接貢獻。

其次是我國填埋場的沼氣利用產業覆蓋率較低，仍具有較大的市場空間。根據《2019年城鄉建設統計年鑒》及《2020中國生物質發電產業發展報告》，截至2019年，全國城市和縣城共有垃圾衛生填埋場1885座，同期僅216個沼氣發電項目裝機并網，產業覆蓋率不足12%。而且，除填埋場外，我國沼氣資源利用的產業空間廣闊，如廚余沼氣、養殖糞污沼氣等。目前，百川暢銀的收入來源較為單一，因此，也在探索這些新領域作為新的增長點。

從百川暢銀服務的100多個項目來看，該公司不僅業務遍布大半個中國，而且也積極參與國際市場的碳交易項目，因此，在當前這輪市場風口前，百川暢銀有著自己的規模優勢、技術團隊優勢以及運營優勢。需要特別注意的是，來自垃圾焚燒項目對垃圾填埋氣項目的擠壓，以及與國內外其他競爭對手的對抗。

一是從長期來看，特別在我國東部發達地區，城市生活垃圾焚燒處理的比例會逐漸上升，垃圾衛生填埋處理的比例會逐漸下降。2020年7月31日，國家發展改革委、住房城鄉建設部、生態環境部聯合發布《城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》，其中一個主要任務是：大力提升垃圾焚燒處理能力，生活垃圾日清運量超過300噸的地區，要加快發展以焚燒為主的垃圾處理方式，適度超前建設與生活垃圾清運量相適應的焚燒處理設施，到2023年基本實現原生生活垃圾——“零填埋①”，鼓勵跨區域統籌建設焚燒處理設施。未來具備垃圾分類、垃圾焚燒條件的地區，會對當地填埋場垃圾清運量造成分流，對衛生填埋形成一定替代，這將直接影響百川暢銀的業務發展。

二是同業競爭加劇，融資、拓展“第二曲線”刻不容緩。早期，國內的垃圾填埋氣發電技術、設備均引自國外，外資、國企主導特點明顯。近年來，隨著國家對填埋氣資源利用的鼓勵政策逐漸明朗，垃圾填埋氣治理技術逐漸成熟，盈利模式逐漸清晰，市場競爭者逐漸以民營企業為主，競爭亦已擴展到中小城市的垃圾填埋場。百川暢銀等一批國產企業的出現，也推動著市場集中度漸漸提升。目前，在垃圾填埋氣發電領域，百川暢銀面臨上海環境集團股份有限公司，北京環境衛生工程集團有限公司，法國威立雅環境集團等巨頭的壓力，同時還需要直面中國水業集團、東江環保（002672）、綠色動力（601330）、江蘇新能（603693）、中技能源（833037）等以垃圾焚燒或危廢處理處置業務為主企業的市場擠壓。

圖表2 百川暢銀部分財務數據 （單位：萬元）

競爭加劇之下，百川暢銀于2016年在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，但為了拓寬融資渠道，2020年10月28日終止停牌后，又開始另謀上創業板的出路。今年5月25日，該公司在深交所創業板上市，本次融資共計65235萬元，用于投資新建及擴建21個垃圾填埋氣綜合利用項目（已全部備案）、企業綜合信息化管理系統研發及應用項目和補充營運資金。

一方面，垃圾填埋氣發電項目本身具備一定資金門檻。從百川暢銀業績表現來看，2018年至2020年，其營業收入分別為31393.43萬元、46416.07萬元、51872.69萬元;分別歸屬于母公司所有者的凈利潤為9241.43萬元、12121.03萬元、12486.17萬元。業績表現較為平穩，但其應收賬款的回款壓力不小。如表2所示，百川暢銀近三年的應收賬款分別為8960.52萬元、26336.82萬元、214353.12萬元。但以2020年為例，其合同資產中應收補貼款余額為20261.18萬元（未扣除減值準備），占應收賬款及合同資產總額的比例高達47.45%。“如果未來國家關于垃圾填埋氣發電項目上網電價的補助政策發生變化，或者可再生能源發電項目補貼清單的審核條件發生不利于公司的變化，公司的應收賬款中補貼電價部分存在不能回收的風險，將給公司盈利造成不利影響。”因此，登陸創業板，加速融資，對百川暢銀應對當下激烈的市場競爭非常關鍵。

另一方面，需要尋求新的增長點，構建更高的競爭壁壘。百川暢銀的融資資金中，有20000萬元用于補充營運資金，占據總融資的30%，并且還特別投入2830萬元用于企業綜合信息化管理系統研發及應用項目，以提高各填埋氣發電項目的生產效率，進一步增加經濟效益。

經過十余年的積累，百川暢銀已經與國內多個省份、諸多填埋場達成綁定合作，“百川環能”具備一定品牌知名度。受益于碳交易市場的開放，以及其在多個國際減排項目如CDM等的經驗，在“節能減排”的大勢所趨之下，百川暢銀未來可期。

① 原生生活垃圾——零填埋，是指未經分類、處理的原狀態垃圾——零填埋，經分類、處理后的部分垃圾還會以填埋方式處理。