“公募一哥”張坤罕見“認錯”：未來5年，賺錢不易

龐華瑋

作為業內管理規模最大的“公募一哥”，張坤管理的基金二季報備受關注。

7月20日凌晨，張坤旗下4只基金發布2021年二季報。

作為頂流明星基金經理，張坤的號召力仍然驚人。即使在業績不太理想的情況下，二季度張坤管理基金總規模在限購之下仍然繼續增長，但他降低了所有基金的股票倉位，其中易方達中小盤的股票倉位甚至較一季度下降了23.53個百分點。

而最值得關注的是，張坤二季度總體調倉方向是減持了長期重倉的五糧液、貴州茅臺。其中，易方達中小盤二季度砍掉了一半五糧液和1/5的貴州茅臺的持股。此外，二季報中張坤反思了對教育股投資，而他對醫藥生物是區別對待，有增有減。

“千億頂流”再增30億，僅易方達中小盤縮水

張坤的號召力仍在。在經歷春節后市場大回調，基金業績不太理想的情況下，二季報數據加總顯示，張坤的管理規模合計超過1372億元，較一季度末的1342億元，環比仍上升30億元，略上漲2.24%。

在張坤管理的4只基金之中，二季度規模下降的只有易方達中小盤，從一季度末316.82億元降至二季度末289.93億元，下降26.89億元，降幅8.49%。值得一提的是，這只基金規模的下降，或與自今年2月24日起，易方達中小盤暫停申購有關。

張坤旗下另外3只基金，二季度末規模環比皆有所上升，其中增加規模最大的是易方達藍籌精選，這只全市場最大規模基金，從一季度末887.54億元再躍升至二季度末920.10億元，增加32.46億元，增幅3.66%。

此外，張坤管理的唯一一只QDII基金——易方達亞洲精選二季度增加了12.52億元，增幅40.31%，這一增幅或意味著不少資金仍看好低估的港股。

而易方達優質企業三年持有在二季度規模增加12.87億元，增幅12.15%。這只基金目前尚未開放申贖，規模的增長主要來自于基金經理的倉位調整和行情變化。

下調股票倉位

對比2021年一季報，張坤旗下4只產品的股票倉位均在二季度有不同程度的下降。一季度末，張坤的4只基金倉位全部超過93%，但到了二季度末，只有易方達藍籌精選倉位在90%，其余3只基金股票倉位已低于90%，易方達中小盤甚至低至70%。

與一季報末相比，二季度末易方達中小盤股票倉位降低明顯，下降了23.53個百分點。易方達藍籌精選、易方達優質企業三年持有、易方達亞洲精選的股票倉位分別下降3.44、5.33、6.72個百分點。

張坤旗下4只基金中，易方達中小盤的股票倉位下降幅度最大，其股票市值占基金資產凈值比例從一季度末的93.93%大幅降低至70.36%，下降了23.53個百分點。

事實上，易方達中小盤是張坤管理的唯一一只僅投資A股市場，不投資港股市場的基金，而A股在春節后出現大幅回調，二季度張坤對這只基金做了大幅減倉操作。

此外，二季度易方達藍籌精選的股票市值占基金資產凈值比例從93.61%下降至90.17%，下降約3.44個百分點;二季度易方達優質企業三年持有的股票倉位從94.57%下降至89.24%，下降了5.33個百分點;二季度易.方達亞洲精選的股票倉位從93.17%下降至86.45%，下降了約6.72個百分點。

調倉方向：大幅減倉五糧液、貴州茅臺

二季度張坤進行了調倉。

易方達中小盤基金在二季度降低了食品飲料等行業的配置，增加了計算機等行業的配置。

從具體的持倉看，易方達中小盤一、二兩個季度的十大重倉股保持不變。

但是在二季度股票倉位環比下降23.53個百分點的同時，10大重倉股中有7只減持。

值得一提的是，二季度張坤大幅減倉白酒股。

減持幅度最高的是五糧液，持股數從1080萬股減少至530萬股，減持幅度高達50.93%，從第二大重倉股掉落到第七大重倉股;減倉幅度緊隨其后的是貴州茅臺，持倉數從140萬股減少至110萬股，減持幅度高達21.43%，但卻從第三重倉股升至第二重倉股。

二季度張坤對生物醫藥是有增有減。其中通策醫療減持幅度高達17.14%，但它隨著二季度行情大漲，通策醫療已由第六重倉股躍升至第一重倉股;對美年健康則是減持4.15%，天壇生物減持0.60%，但加倉華蘭生物14.54%，華蘭生物保持第四重倉股位置不變。

此外，二季度增持150萬股恒生電子7.32%，而中炬高新沒有增減。

對易方達藍籌精選，張坤降低了計算機等行業的配置，增加了電子等行業的配置。

總體來看，易方達藍籌精選持股數量幾乎沒什么變化，保持了穩定。

易方達藍籌精選一季度末的十大重倉股中，有9只在二季度末保留，第十大重倉股由愛爾眼科代替了一季度末的第十大重倉股平安銀行。保留的9只重倉股，二季度的增減幅度皆不超過其原持股數量的0.3%。總體來看，張坤基本沒怎么動這只基金的十大重倉股。

具體來看，易方達藍籌精選二季報顯示，美團W、五糧液、貴州茅臺被減持，對香港交易所、騰訊控股、瀘州老窖、洋河股份進行了增持。招商銀行和海康威視不變。二季度香港交易所取代五糧液，上升為第一大重倉股。招商銀行的A股和港股則從一季度末的第六、七重倉股，上升至二季度末的第二、三重倉股。

而易方達優質企業三年持有基金降低了計算機等-行業的配置，增加了醫藥、銀行等行業的配置。愛爾眼科、平安銀行新入前十大重倉股，華蘭生物、錦欣生殖則退出前十大重倉股。海康威視、美團W、五糧液等被小幅減持，香港交易所、瀘州老窖、貴州茅臺、騰訊控股、洋河股份被小幅增持。

在易方達亞洲精選基金上，張坤降低了消費等行業的配置，增加了銀行、地產等行業的配置。

易方達亞洲精選也顯示，好未來、新東方、STAAR Surgical Co退出前十大重倉股，中國郵政儲蓄銀行、中國海外發展有限公司、唯品會新入前十大重倉股。

張坤在易方達亞洲精選的中報里談到，二季度，教培企業受政策預期影響，股價跌幅較大，對基金凈值產生了一定的負面影響，也使他反思長期投資框架中的一些假設，希望能夠將其進一步完善。

據其重倉股變化來看，張坤很可能減持了教育股。

業績好壞參半

2021年二季度，A股市場震蕩上漲，滬深300指數上漲3.48%，上證指數上漲4.34%，創業板指數大幅上漲26.05%。

A股市場方面，二季度分化較為明顯，新能源、汽車、電子、醫藥等行業表現較好，而農林牧漁、房地產、家電等行業表現相對落后。

從業績來看，張坤管理的4只基金，有兩只大幅落后于比較基準。

其中，易方達中小盤的二季度業績不但低于平均水平，也低于比較基準。截至報告期末，易方達中小盤基金份額凈值為8.0823元，二季度份額凈值增長率為2.51%，但同期業績比較基準收益率為7.89%，落后逾5個百分點。

此外，易方達亞洲精選二季度收益為9.79%，而同期業績比較基準收益率為1.51%。相差逾10個百分點。

而易方達藍籌精選、易方達優質企業三年持有分別以5.94%、10.62%超越了它們的比較基準1.87%。

值得一提的是，張坤業績最好的是封閉三年的易方達優質企業三年持有，二季度收益高達10.62%。

張坤“認錯”：以往的判斷有不少錯誤

“回首自己以往的判斷，發現有不少錯誤。”張坤在二季報中坦承。

張坤對于由于流動性推高帶來的部分成長行業太高的市盈率，是否應投資仍充滿了疑慮。

他表示，疫情后，隨著全球流動性的放松，全球股市都有了顯著上漲。對于一些市場公認長期有成長空間行業（科技、醫藥、消費、新能源）中的優質公司，除了業績增長的驅動，估值也得到了顯著的提升。面對越來越高的市盈率水平，對企業的估值方法也越來越多采用遠期（如2025年甚至2030年）市值貼現回當年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個可以接受的回報率水平。

“無疑，這樣的環境對投資人判斷正確率的要求是很高的。我們發現，對于一些公司，在各種假設都兌現的情況下，可能未來5年能賺取貼現率或者比貼現率略高的收益率水平，但是一旦錯誤，可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。”張坤說。

在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領域的環境下，未來幾年，不少行業面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈。

“回首自己以往的判斷，發現有不少錯誤。我認為，對于未來5年行業競爭格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來看，如果正確，可能只獲得一個平庸的回報率，但一旦錯誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對于投資來說顯然是高難度動作。”張坤表示。

張坤的結論是，在這種情況下，要么在熱門行業進行深入研究，試圖獲得更高的概率確信度;要么在不那么擁擠的行業，稍微犧牲一些概率，承擔多一點不確定性，獲得更佳的賠率回報。我經常這樣審視組合，如果股市暫停，5年后恢復交易，每個企業能帶來多少預期復合收益率？從目前的判斷來看，未來幾年預期回報率下降可能是難以避免的。