中美利率走勢相反值得重視

彭文生

近期市場有兩個問題讓大家比較糾結。

一個是美國的通脹大超預期，6月份美國的CPI通脹達到了5.4%，美國十年期國債收益率卻明顯下滑，為什么？代表著美國通脹不是問題，還是市場判斷有誤？

第二個是我國PPI處于高位、生產端成本顯著上升，當市場還在討論PPI可以多大程度傳導至CPI時，央行在7月卻降低了存款準備金率，應該說也超出了市場預期，引發了大家如何看待中國經濟形勢和貨幣政策的討論。

這兩個問題都跟我們如何理解當前和未來宏觀經濟態勢有關，如果用一句話來概括，即是“變局：從重啟到重構”。

我有三個主要觀點。

第一，美國需關注中期通脹。現在美國通脹起來了，我認為，通脹不是暫時的，我們要關注中期的通脹壓力。也就是通脹可能從短期的沖擊，變化為未來中樞水平的上升。假設中樞水平由過去20年的1.5%上升至3%，我們在美國未來經濟周期的高點經常會看到5%～6%的通脹率。這樣的通脹環境，結合美元作為國際儲備貨幣，對美國和全球經濟的含義是什么？

短期來看，一個重要的含義就是最近美國十年期國債收益率下降很可能只是暫時的，未來還是要上升，但是上行的空間，可能受到全球安全資產需求的限制。經濟不好的時候大家追求安全資產，導致美國國債收益率下降。當前，用傳統方式看美國股市估值，已經非常高，但是和低水平的利率比并不那么貴。美國股市未來走勢關鍵是看無風險利率，因此通脹中樞上移是美股最大的風險。因此從中期看，全球股市的波動會增加，一些國家的股市受到的沖擊會更大。

第二，中國未來幾年的主要問題不是通脹，而是怎么樣化解債務問題。有兩個方式，有序的債務重組和無序的市場出清。這兩個方式都意味著無風險利率下行，由此帶來一個問題：即中美利率的分化。這對中國的貨幣政策操作會產生多大的約束？中國作為大型經濟體，要根據自己的情況制定貨幣政策，如何做到美國貨幣條件不成為中國貨幣政策的約束？這有可能意味著人民幣匯率的靈活性增加；在必要情況下，宏觀審慎管理也需要加強。另一方面，財政擴張有助于減輕貨幣放松的壓力。

對中國資本市場來講，無風險利率下降支持股市的估值，但這可能不是關鍵，更重要的是信用利差。債務有序重組和無序出清這兩種情形對信用利差的含義是不一樣的：有序重組的情況下信用利差的上行有限；而無序出清的風險暴露則容易導致信用利差上行，風險溢價上升沖擊股市。

第三，重構的宏觀大勢為“緊信用、松貨幣、寬財政”。“緊信用”指中國的債務償還負擔，意味著銀行體系對實體經濟資金量的支持是緊縮的，這里有市場自發的信用周期因素，也有宏觀審慎監管尤其是房地產調控的影響。因為房地產作為信貸抵押品的角色，地產降溫有緊縮信用的作用。在“緊信用”的環境下，促進經濟增長需要“松貨幣、寬財政”。“松貨幣”主要是指央行引導基礎貨幣的價格（無風險利率）下降，或者央行再貸款等準財政行為。中國可能不會像美國那樣大幅擴張預算內的財政，中國的準財政行為還有可能體現在更廣的銀行體系上，也就是金融讓利。