科創板做市商制度漸行漸近

張銳

證監會發言人在近日的例行新聞發布會上透露，相關部門和單位正在就科創板引入做市商制度從資格準入、券源安排、信息披露以及市場監管等方面進行著積極的前期準備，相關配套規則也處緊鑼密鼓制定之中。作為國內證券市場的一項重要制度供給，做市商制度對于科創板的賦能給養效果值得特別關注。

官方對科創板引入做市商制度的政策取向表述其實已經不止一次。2019年發布的《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》首先提到，科創板股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制;2020年6月的第十二屆陸家嘴論壇上，證監會主席易會滿公開表示，將加快推出將科創板股票納入滬股通標的、引入做市商制度;前不久，中共中央、國務院發布了《關于支持浦東新區高水平改革開放 打造社會主義現代化建設引領區的意見》，以正式的最高級文件提出在科創板引入做市商制度。不出意外，科創板引入做市商制度也就是今明兩年的事情。

全球證券市場的交易制度主要有“競價交易制度”和“做市商制度”。競價交易又稱指令驅動制，是指投資者通過網絡，把買賣指令傳輸到交易所，交易所的電腦主機根據時間優先、價格優先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續的成交價格。在這種交易制度下，所有的買賣交易都是在投資人與投資人之間直接發生，因此可以簡稱為C2C交易。而做市商制度又稱報價驅動制，是指由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，其中的買賣價差就是做市商的利潤?？吹贸?，做市商下的交易是在投資人與做市商之間發生，因此可以成為C2B交易。

按照每只證券所承載的做市商數量，做市商制度可分為壟斷型做市商制度和競爭型做市商制度兩種類型，前者是指每只證券有且僅有一個做市商，后者是指每只證券有多個做市商。究竟選擇壟斷型做市商制度還是競爭型做市商制度，主要是根據證券市場的活躍程度而定。一般來說，全球各國股票市場中主板市場的交易比較活躍，因此像紐約證券交易所等都實行壟斷型做市商，而相較主板市場，一些衍生板市場的交易活躍度較弱，因此像納斯達克市場等都選擇競爭型做市商制度，往往單只股票的做市商數目多達10家甚至更多。

總體看來，競價交易制度與做市商交易制度各有優劣，且彼此之間并不是對立和不相容的，各自發展過程中二者也在不斷吸取對方的優點而逐步走向融合，因此，全球證券市場均采用了競價交易與做市商交易兩種機制的混合搭配模式。就國內證券市場而言，滬深主板、創業板、科創板的股票交易采用的是競價交易制度，而在新三板市場除了競價交易外，創新層和基礎層還引入了做市商交易制度，但嚴格說來，新三板并不是主流市場，因此，選擇在科創板引入做市商交易，方是代表我國證券市場交易制度多元化的實質性進展。

一般來說，競價交易制度環境中并不提供即時的直接性的服務，也就是說任何一只股票買賣指令發出后，必須等到對手同樣的買賣信號回應與對接后方可撮合而成，因此競價交易市場很容易出現供給與需求并不匹配的失衡狀況，雖然這種不平衡可以經過市場的自發性力量而得以糾正，但由于力量的零星分散，糾正性結果的出現也帶有明顯滯后性，且往往會產生不低的成本，比如交易量的堆積與交易過程的延緩;但有了做市商，他們用自有的證券與資金隨時進行顯性的雙向報價，并在其主動報出的價格上實現買賣交易，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或者只要投資者愿意賣，做市商就必須買，無需等到期望對手的期望價格出現便可完成交易，并且交易還是連續不間斷地進行，由此便可有效平抑因競價交易而形成的供求失衡，并帶動整個市場交易的活躍。

由上推之，在科創板引入做市商制度的首要意義就是激發與增強市場的活躍度。數據顯示，開板兩年來，科創板上市公司達310多家，“硬科技”的成色非常清晰，但同時由于存在個人投資者證券賬戶及資金賬戶“資產不低于50萬元并參與證券交易滿24個月”的門檻，加之有些科創板小公司估值偏高導致的避險情緒，使得整個板塊的整體流動性要弱于主板和創業板，部分股票甚至出現了“流動性陷阱”狀況。按照粵開證券最新研報顯示，截至七月底，科創板中有20家企業日換手率低于1%，近40家公司日均成交量不足50萬手，其中今年上市的270多家科創板上市企業日均成交量均值僅為250萬手左右，九成企業日均成交量不足500萬手。雖然針對這種狀況設立了科創50、雙創50等指數基金，但依然效果不顯著，需要通過引入做市商制度來進一步調動起市場的活躍性。

進一步分析，做市商制度對科創板的賦能效果并不僅僅停留在市場交易的活躍度層面，其更深刻的意義還在于可以放大市場價格發現功能，促進股票價值的真實凸現。一方面，做市商往往是IPO的詢價主體，為防止新股詢價結果估值太高或太低從而導致日后做市過程中買賣差價空間的擠壓，做市商往往會對新股的價值進行更加仔細與更負責任的評估，相關IPO股票的定價就會更趨合理;另一方面，由于一只股票存在多個做市商，雙向報價上彼此存在透明的競爭關系，為了形成以量取勝優勢并使買賣能夠迅速達成和獲利，任何一個做市商報價時都不太可能高得或低得離譜，整體報價價差趨于縮小甚至均衡是一種市場常態，由此使得股價也不會過大偏離自己的價值中樞;不僅如此，做市商的任何報價都是在綜合分析市場所有參與者的信息以及衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者根據報價進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

對交易進行及時與有效糾錯并推動市場平穩運行是做市商對包括科創板在內的A股市場所賦予的又一個重要現實意義。正常情況下，如果買單暫時多于賣單，做市商有義務用自己的賬戶賣出;如果賣單暫時多于買單，做市商也有義務用自己的賬戶買入;同樣，當價格出現持續下跌時，做市商有義務以等于或高于前筆交易的價格賣出，當價格出現持續上漲時，做市商有義務以低于或等于前筆交易的價格買入，股價的波動空間由此受到平抑;非正常情況下，比如當出現“羊群效應”導致股價非理性上升與下降時，做市商同樣可以通過自己的賣出與買進來干預市場;更為重要的是，由于懼怕做市商調控價格的糾錯能力，試圖通過拉抬誘多或者打壓股價而惡意做空的市場操縱者也不敢貿然行事，交易的投機性因此得到反向遏制并大大減少，進而也可以消除散戶被“收割”的風險，切實保護中小投資者利益。

還要特別指出的是，雖然國內新三板早已引入了做市商制度，但是由于門檻太高（個人投資者賬戶資產必須達到100萬人民幣），散戶投資者數量較少，做市商其實很難找到交易對手，而且由于是非主流市場，新三板也難以調動更多復合條件散戶的口味，所以過去七年中新三板做市商制度的運行效果其實非常平淡。但作為資本市場改革“試驗田”的科創板則不一樣，如果做市商的引入能夠積累到較為成熟的經驗，就可復制到主板、創業板等存量板塊，甚至可從現貨市場推廣到期貨市場。

當然，因做市商具有較強的資源占有（可供交易的證券與資金）能力和信息獲取能力以及前瞻性市場駕馭能力，利益誘惑與驅使下，可能通過自身行為或者做市商之間“合謀”來獲取不當利潤，因此需要制度層面能夠強力壓縮甚至封閉其非正常性贏利空間，包括像國內股轉系統那樣對做市商買賣價差做出不能超過5%的規定，同時嚴格加強做市商的信息披露等。與此同時，我們要強調的是，做市商在國外稱為“勤勞的小蜜蜂”，由于其承擔穩定市場的義務，必要時會被動投入資金，甚至承擔虧損風險，為此需要在政策層面對做市商提供風險補償，比如減免交易手續費和印花稅、繳納保證金時可以享受優惠或減免等。