我國上市公司的并購績效的影響因素研究

張宇 周楷竣

摘 要： 近年來，我國上市公司隨著大環境經濟復蘇發展的越來越好。企業為了擴大自己的生產經營范圍和自身價值，一波又一波的并購浪潮被掀起。然而并購是否真能帶給企業想要的價值，又有哪些因素會導致并購溢價或者并購損益，這些都是需要解決的問題。因此，以我國滬深A股市場2012-2016年的286起并購事件為樣本，并利用降維分析方法因子分析對企業并購績效進行綜合評價，并從支付方式、并購重組方式、企業年齡、企業規模、是否關聯并購五個方面對樣本的并購績效的影響進行分析。結果表明，支付方式和并購重組方式對被解釋變量的影響在短期內并不顯著，而關聯并購既有內部因素也有外部因素，短期來看，交易成本的降低能夠直接影響并購績效。

關鍵詞： 并購績效;回歸分析;因子分析

中圖分類號： F 275

文獻標志碼： A

Research on the Influencing Factors of M&A Performanceof Listed Companies in China

ZHANG Yu ZHOU Kaijun

（School of Business and Management，Shanghai International Studies University， Shanghai 201600， China）

Abstract： In recent years， Chinas listed companies are developing better and better with the recovery of macro environment economy. In order to expand their production and business scope and their own value， wave after wave of mergers and acquisitions has been set off. However， whether M&A can really bring the desired value to enterprises， and what factors will lead to M & A premium or M&A profit and loss， these are the problems that need to be solved. Therefore， this paper takes 286 M&A events in Shanghai and Shenzhen A-share market from 2012 to 2016 as samples， and makes a comprehensive evaluation of M&A performance by using dimension reduction analysis method factor analysis， and analyzes the impact of M&A performance from five aspects： payment method， M&A method， enterprise age， enterprise scale and whether it is related to M&A. The results show that there are both internal and external factors in M&A. in the short run， the reduction of transaction cost can directly affect M&A performance.

Key words： M & A performance; regression analysis; factor analysis

近些年來，隨著我國經濟增長，各大中小企業如雨后春筍般涌出。其中，不乏大型企業吞并小型企業以擴大自身實力的事件發生。據統計，2016年我國一共發生并購事件3000余起，同比增長13%，并購總金額已突破萬億，平均每起并購5億。在國際經濟環境下行，國內產業結構調整的大背景下，企業的價值增值方式越來越趨于一致——各類型的企業選擇通過兼并其他企業的方式增加自身的價值。不同行業跨領域并購比比皆是。

并購分為兼并和收購兩大類型（周士元，2012）。收購是指一家較為大型的企業使用現金或者其他資產的形式購買另一家企業的股份，來獲得這家公司的實際控制權的行為。從收購行為的定義角度去看，研究收購方企業在收購事件發生后的公司價值的增值或減損更有意義。

本文的主要貢獻在于：第一，從實證分析的角度給上市公司發生并購事件時提供參考依據。當上市公司即將采取并購行為時，應該具體采取何種方式（包括支付方式，重組類型等等）能最大化自己的并購績效。第二，對未來并購事件發生時進行預測提供了理論支持。并購事件分為三個窗口期，發生前、發生時和發生后，時間跨度大，對發生前和發生時的公司財務數據進行詳細分析能很好的預測發生后并購的績效。

1 文獻回顧和研究假設

企業本身的特征會對其產生不同的影響，翻閱文獻，發現學者們目前多從企業規模，企業社會責任，企業并購前價值等方面入手，研究對并購結果的影響作用。Francis等（2008）指出小型企業及中小型企業往往能在并購活動中獲得比大型企業更大的利益，也有學者（Popli and Sinha，2014）認為大型企業相較小型企業具有信息和成本優勢，能在并購活動中產生更大的經濟效益。

并購活動本身較為復雜，鄒秀玲（2016）指出事件研究法和財務研究法是并購領域主要采用的研究方法。根據相關學者的研究，總結出事件研究法有兩個缺點：第一，有效市場假說理是由外國人提出，旨在驗證法律健全，股票流通通暢的完備的股票市場，而對于中國的資本市場來說，可能股票市場尚不完備，學術界無法得出統一的結論，對于事件研究法在中國市場的運用存疑;第二，事件研究法中累計異常收益率是重要的組成部分，而往往選取的企業數據中公告期的長短不一致，由此造成研究學者莫衷一是的結論，可能對于不同的研究學者，采取同一組樣本，會得出完全不同的結論。根據以上指出的事件研究法可能存在的缺陷，本文計劃采用后者——財務研究方法，根據合適的財務指標體系，選取直接影響公司價值的財務指標，在并購事件發生后若干年內，進行綜合評價。探究影響并購績效的因素是本文的重點。有學者表明（余燕妮，2012），可將影響因素分為兩類，一類是企業內在因素，如企業年齡，企業規模，企業行業等，另一類是事件外在因素，如交易方式，重組類型，是否關聯并購等。

1.1 內在因素與并購績效

1.1.1 企業年齡

企業年齡即企業自成立以來存在的時間。企業的成立時間往往會影響一個企業的長遠發展。對于上市公司而言，企業每年都會不斷整合自己的現有資源，并對今后的發展做出一定的規劃。企業的年齡也與自身的成長空間有一定關系，一般意義上，企業的存在時間越久，發展空間也越大。所以從這個層面上說，成立時間越久，企業競爭力越強，越不容易被淘汰，并購后的績效也越顯著。因此，提出如下假設：

H1：企業年齡對并購績效有正向顯著影響。

1.1.2 企業規模

企業規模指企業所擁有的有形資產和無形資產的大小。用資產來衡量一個企業的規模，從經濟學角度上說，規模與經濟有著密不可分的關系。企業的規模也會對資源整合起到至關重要的作用（MOELLER S B等，2004）。從并購動機上說，企業并購就是為了擴大生產經營的規模，從而形成規模經濟，從信息獲取的角度說，規模較大的企業所能獲得的信息資源也比規模較小的企業多。綜上整體來看，做出如下假設：

H2：企業規模對并購績效有正向顯著影響。

1.2 外在因素與并購績效

1.2.1 支付方式

支付方式指的是企業愿意拿出來購買被并購方資產的金融工具的類別。企業在發生并購事件時，作為主并購方，會采取現金支付等五大類型。對于每種支付方式，學術界暫沒有統一的看法。余燕妮（2012）指出，現金支付方式對于收購方企業的并購后績效有顯著的影響，但只是相對混合支付而言;而2007 年以后，我國會計準則進行了更改，股權支付方式也開始有越來越多的人研究，相比現金支付，股權支付最大的益處就是節省了并購環節的交易成本（丁華等，2008）。根據以上內容，本文做如下假設：

H3：現金支付相對于股票支付對并購績效有負面影響。

1.2.2 關聯并購

學術界對關聯并購對企業績效的影響莫衷一是。有的學者認為，關聯并購交易雙方都是彼此熟悉的企業，存在法人代理的關系，從而可以減少交易環節，降低交易成本;然而還有一些學者認為，關聯并購會導致收購方股東鉆機會主義的空子，為控股集團牟利，造成收購方并購損益。因此，綜合兩方面的觀點，本文提出如下假設：

H4：關聯并購對并購績效有顯著正向影響

1.2.3 并購重組方式

通過翻閱相關文獻，對此部分內容研究較少，大多集中于資產收購的研究（李維安，2015）。因此我們提出如下假設：

H5：重組方式對并購績效有負向影響或沒有顯著影響

2 數據、變量和模型設定

2.1 樣本和數據來源

本文研究數據樣本來源于國泰安CSMAR數據庫，研究并購年度區間為2012—2016年，根據以往學者的研究經驗，本文對數據進行如下預處理：（1）篩選交易地位為買方的企業，且為上市公司，因為本文研究的目標是并購方的企業績效;（2）篩選交易成功的并購樣本;（3）篩選買方實際交易額大于五百萬的樣本或重大資產重組（唐清泉等，2018）;（4）若同一企業并購年度區間內發生了多起交易，選擇其中交易規模最大的一起并購;（5）剔除十二個會計指標有缺失數據的樣本。按照上述的篩選標準，一共篩選出286起并購交易，分別從CSMAR數據庫中的盈利能力，償債能力，發展能力，經營能力表中篩選出相應并購事件中并購企業的十二個財務指標數據，年度區間確定為2012—2016年。

2.2 變量及其定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業的并購績效，采用財務分析方法。Chang and Xu（2008）在研究中外企業在華溢出效應與競爭模式時，發現公司層面的各種變量（企業規模，年齡，盈利能力，償債能力等等）——規模越大、越年輕、利潤越高的外國公司經營的績效越好。由合資或收購組建的外國公司的經營績效低于外國綠地投資。無獨有偶，國內研究學者鄧子梁和陳巖（2013）從生產效率、企業規模、外資股份、企業年齡、盈利能力等企業層面去研究對企業經營績效的影響。企業并購后績效表現的好壞表明了企業生存能力的強弱，高凌云和易先忠（2019）研究了外資并購對目標企業生存狀態的影響，文中表明，生存是企業實現一切績效的前提，生存能力隨著企業績效的變化而變化，當績效低到一定程度的時候，企業存在退出風險。因此，判斷并購績效好壞的因素，可以從財務指標的以下四個方面去衡量，具體指標見表1。

對于被解釋變量，為了衡量企業并購后的績效，選取并購事件一年以后的公司財務數據，采取降維方法中的因子分析方法，將四個維度的指標因子進行降維分析后得到一個總的指標F，從而代表企業參與并購活動后的經營績效表現的好壞。

2.2.2 解釋變量

解釋變量包括前文所述的支付方式、并購重組方式、企業年齡、企業規模、是否關聯并購五個變量，分別從不同的方面去影響并購績效。各變量的定義見表2。其中，支付方式，并購重組方式，關聯并購均為虛擬變量。

2.3 模型設定

為了衡量被解釋變量，采取因子分析模型，模型如下：

Fi=∑nk=1αik fik，k=1，2，3，…，n（1）

其中，Fi為第i個企業并購后一年績效的綜合因子得分，αik為第i個企業第k個因子的方差貢獻率所占的百分比，fik為第i個企業第k個因子的得分系數。

對于并購績效的影響因素模型，本文采取多元線性回歸模型，利用最小二乘法探究。模型如下：

y=β1+∑5i=1βi xi+ε（2）

其中，β1為常數項，ε為隨機干擾項。

3 實證研究結果

3.1 因子分析模型

首先對被解釋變量進行因子分析，分析結果見下表，KMO值大于0.5，Bartlett球形度檢驗的顯著性為0.000<0.05，因此兩者均表明其適合做因子分析。詳見下表3、表4、表5。

根據表5，提取出四個公因子，由（1）計算出每個企業并購后一年的綜合因子得分。

3.2 OLS回歸模型

3.2.1 描述性統計

描述性檢驗的結果見下表6。

3.2.2 回歸結果

回歸結果見表7。

對回歸結果分析可知，從統計學的角度去說，VIF決定了變量間的共線性水平，上表顯示，VIF值均小于5，因此不存在明顯的變量間共線性問題。對企業年齡變量而言，統計結果顯示在5%的顯著性水平上顯著，系數顯示，企業年齡每增加一個單位，企業的績效就增加0.002個單位，因此對并購績效有顯著的正向影響，接受假設H1。

對企業規模變量來說，雖然在1%的顯著性水平上顯著，但系數的符號為負，可以認為，企業規模對主并購方的并購的好壞存在顯著的負向影響，不與假設H2一致，因此，拒絕假設H2。究其原因，并購對于大企業來說，成長空間有限，本文選取并購后一年的數據，可能從時間上來說，是短期的績效，對大企業的并購績效沒有那么明顯。但對中小型企業來說，并購對自身發展的影響很大，在短期能顯著影響自身價值。所以，企業規模對并購績效有顯著的負向影響。

對支付方式這個虛擬變量而言，系數即使在10%的顯著性水平上也不顯著，與假設H3不相符，因此拒絕H3。隨著社會發展，交易的形式越來越多樣，不再僅限于現金和股票兩種，所以這里不顯著只是相對股票支付而言，并未探究相對其他方式而言。

關聯并購顯著影響并購后企業績效，且系數為正，完全契合上文的假設H4。在影響因素中，關聯并購占據主導地位，對并購績效影響最大。

并購重組方式驗證了假設H5，對被解釋變量沒有顯著的影響。

4 討論

4.1 結論

本文選取了我國滬深上市公司2012-2016年間的286起并購事件為樣本，分別從支付方式、并購重組方式、企業年齡、企業規模、是否關聯并購五個方面對樣本的并購績效的影響進行分析。研究結果表明：（1）支付方式和并購重組方式對被解釋變量的影響在短期內并不顯著。企業在考慮外部因素時不用過分斟酌，選取對自身最適應的方式即可;（2）從企業內部因素角度出發，企業的年齡和規模對并購后績效均有顯著影響。企業的存在時間越長，經驗越足，從而降低了復雜并購事件的風險，延長企業年限在并購活動中顯示出來優勢;企業規模從靈活性方面解釋了管理者膨脹效應（李青原等，2011），規模的增長伴隨而來的是管理的復雜，面臨的決策環境更加復雜，從而導致了消極的影響;（3）關聯并購既有內部因素也有外部因素，短期來看，交易成本的降低能夠直接影響并購績效。

4.2 局限性

本文運用因子分析對并購績效綜合衡量時，只考慮了一年以后的數據，從時間縱向上來看，并購績效的變化不夠明顯，有待學者從時間變量上進一步研究;本文構建回歸模型時，并未作出穩健性分析，對于結論的穩定程度尚不得知，感興趣的學者可以進一步探究。

參考文獻：

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