周期性風險嚴控下的信用債市場風險淺析

王大威

2021年上半年，伴隨經(jīng)濟緩步復蘇，寬信用政策有所轉向，穩(wěn)杠桿、防風險政策立體發(fā)力，經(jīng)濟周期性特征有所顯現(xiàn)，加之市場主體謹慎預期強化，使得分層態(tài)勢愈發(fā)明顯，信用債市場呈現(xiàn)違約率走高、凈融資收縮態(tài)勢。

上半年信用債市場違約創(chuàng)歷史新高

信用債違約創(chuàng)歷史新高

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年上半年信用債違約規(guī)模達1266.5億元，違約率為0.31%，雙創(chuàng)我國信用債違約史新高（2014年為首只信用債違約年，見圖1）。

從行業(yè)分布看，按照申萬一級行業(yè)分類，計算機、電子、紡織服裝和汽車的違約率較高，均在10%以上;同時，商業(yè)貿(mào)易違約率也為8.68%，且違約額最高，達657億元。整體看，這與本次經(jīng)濟復蘇制造業(yè)弱于預期相吻合;同時，計算機、電子、紡織服務和商業(yè)貿(mào)易中有大量中小企業(yè)，PMI分項中的中小企業(yè)恢復弱于大型企業(yè)、規(guī)模以下企業(yè)利潤恢復弱于規(guī)模以上企業(yè)，也與信用債違約的行業(yè)分布相互認證（見圖2）。

從地域分布看，盡管北京地區(qū)違約金額最大，但從違約率看，海南、遼寧、河北、寧夏、青海均高于10%，明顯高于其他區(qū)域。珠三角、長三角等東部沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的違約率略低，顯示本輪經(jīng)濟復蘇下，出口發(fā)揮了較大的支撐作用，帶動經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)持續(xù)恢復，情況好于內陸省份（見圖3）。

凈融資規(guī)模罕見縮量

伴隨信用債市場違約率提升和市場風險預期的一致性增強，上半年信用債凈融資明顯縮量，盡管2021年上半年信用債發(fā)行量為9.37萬億元，略高于2020年上半年的9.22萬億元;但2021年上半年凈融資量一改往年同期連續(xù)增長態(tài)勢，僅為2萬億元，較2020年減少近50%，一是源于2020年為支持實際經(jīng)濟融資，331國常會提出增加信用債凈融資1萬億元，使得2020年凈融資大幅增加，相應的2021年的政策力度減弱，凈融資規(guī)模下降。二是源于2020年融資品種以短融、中票為主，2021年陸續(xù)到期，風險預期強化和政策疊加，使得到期再融資規(guī)模增大，而新發(fā)減少（見圖4）。

從行業(yè)分布看，按照Wind三級行業(yè)，61個行業(yè)中有20個行業(yè)凈融資為負，其中石油、天然氣與供消費用燃料，金屬、非金屬與采礦，多元電信服務，房地產(chǎn)4個行業(yè)凈融資均在負200億元以上，對應了當前煤炭等采礦行業(yè)和房地產(chǎn)融資的困難情景（見圖5）。

從地域分布看，山西、河北、遼寧、天津、云南、新疆、香港、河南、青海、寧夏、內蒙古等共11個省份凈融資為負，主要為內陸地區(qū)，與違約的區(qū)域分布相對應（見圖6）。

從企業(yè)性質看，民企、外企和集體企業(yè)凈融資為負，國企全部為正。可見，盡管永煤事件對國企信仰有所沖擊，但依舊明顯強化民企（見圖7）。

主體評級下調數(shù)量首超上調數(shù)量

根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全市場5萬只信用債，近4000家發(fā)行主體，上半年主體評級被下調的有70家，涉及211只債;而主體評級被上調的則只有23余家，涉及126只債。繼2014年（內蒙古鐵路集團被下調評級，當年無上調評級主體）后，首次下調主體評級數(shù)量高于上調評級數(shù)量。

從行業(yè)分布看，建筑裝飾、交通運輸和空白行業(yè)居前，其中交通運輸調低主體評級企業(yè)多為海航集團相關企業(yè)（見圖8）。

從地域分布看，廣東、海南、江蘇排在前三位，其中廣東、江蘇存量信用債數(shù)量較多、基數(shù)較大，而海南主要為海航集團相關企業(yè)評級調低（見圖9）。

利差分層明顯

在違約率創(chuàng)出新高、評級下調異常增加的背景下，信用利差分化明顯，AAA及以上高評級信用利差歷史分位數(shù)均在近5年20%以下，而AA-及以下則在近5年50%以上，部分在80%以上（見表1）。

穩(wěn)杠桿立體發(fā)力疊加預期自我強化形成當前風險態(tài)勢

寬信用轉向穩(wěn)杠桿，使得風險開始暴露。2020年，為應對疫情沖擊，寬信用、寬貨幣疊加發(fā)力，社融增速、信貸增速一度同步超過13%，信用債市場凈融資也猛增1萬億元以上，使得宏觀杠桿率在三、四季度連續(xù)高于270%。對此，2021年政府工作報告明確指出“防范化解金融等領域的風險任務依舊艱巨”“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。為此，2020年四季度確認經(jīng)濟企穩(wěn)后，寬信用政策已開始收縮，2021年更是全方位出臺各項政策。且相較2020年疫情期間，央行創(chuàng)設的直達工具、財政多補貼、鼓勵發(fā)債融資等多維扶持政策，在2021年逐步退潮，周期性風險和市場尾部風險隱憂顯現(xiàn)，信用債風險如預期走高，機構參與者對于風險預期也在持續(xù)強化，雙重疊加形成了今天的態(tài)勢。

政策嚴控地方債務風險，直指城投公司。2021年年初以來，宏觀杠桿整體有所下降，但在地方債大幅新增下，地方政府杠桿率依舊處于相對高位（2020年二季度后一直在40%以上）。盡管政府工作報告指出要“妥善化解地方政府債務風險”，但隨后監(jiān)管出臺15號文，直指地方政府融資平臺，嚴控新增隱性債務，盡管是政策的延續(xù)，但對其的風險控制態(tài)勢已對市場形成影響。加之此前《關于將國有土地使用權出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知》出臺，將土地收入納入稅收征收，會對地方政府最大收入來源——土地收入——造成較大影響，一則，之前城投公司不繳納土地出讓金等問題將受到嚴控;二則，地方政府通過土地注入城投公司的方式將受到控制;三則，未來不排除中央和地方對土地收入分賬，地方政府收入受損。無論是哪種，背靠地方政府的城投公司財力均會受到較大影響，直接影響未來經(jīng)營。而城投債占信用債市場規(guī)模的30%，直接影響了市場融資和違約態(tài)勢。

評級市場規(guī)范嚴查評級失真。面對我國債券市場評級普遍偏高等問題，2020年的AAA級國企的永煤違約成為導火索，2020年四季度交易商協(xié)會對東方金誠、中誠信國際、大公國際進行現(xiàn)場調查。隨后2021年3月28日，央行等部門聯(lián)合出臺《關于促進債券市場信用評級行業(yè)高質量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》，明確提出“信用評級機構應當構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，制定實施方案，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內，形成具有明確區(qū)分度的評級標準體系”。使得2021年評級公司異常謹慎，出現(xiàn)了主體評級調低多于調高的態(tài)勢。伴隨市場治理持續(xù)推進，下半年不排除主體評級調低將繼續(xù)增加。

現(xiàn)金管理新規(guī)波及低評級債券。2021年6月出臺的《關于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關事項的通知》，明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品不得投資AA+以下債券和資產(chǎn)支持證券，且每只產(chǎn)品投資主體評級AAA以下產(chǎn)品合計規(guī)模不得超過產(chǎn)品凈值的10%;同時，要求商業(yè)銀行理財公司現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均期限不得超過120天。這使得現(xiàn)金管理類產(chǎn)品只能投資于高評級、短久期產(chǎn)品，傳統(tǒng)信用下沉、拉久期等策略難再適用。截至6月30日，市場貨幣基金凈值達到9.1萬億元，占到全市場資金規(guī)模的40%，債券資產(chǎn)又占了貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模的41%。市場需求方的受限，也加劇了信用利差的分化。

下半年信用債市場風險依舊不容忽視

信用債市場投資仍需謹慎。盡管經(jīng)濟恢復態(tài)勢整體穩(wěn)中向好，但如7月3日深改委會議還是強調“要強化底線思維，有效防范應對重點領域潛在風險”。7月14日國常會對于周期性風險的提出，一是估量考慮局部疫情沖擊、刺激政策后尾部風險、歐美復蘇后出口走低風險和價格傳導對下游利潤侵蝕等因素，且當前制造業(yè)和中小企業(yè)復蘇有序但仍偏弱，相應行業(yè)中小企業(yè)的發(fā)債風險值得關注;二是信用債傳統(tǒng)大戶——城投公司和房地產(chǎn)——融資受限導致的風險負反饋，下半年信用債市場風險依舊較大。

城投債整體融資環(huán)境可能惡化。城投債的政策性較強，伴隨穩(wěn)杠桿、降隱性債務的政策深化，疊加土地收入改革，城投債融資環(huán)境趨嚴，弱資質地區(qū)的風險可能逐步顯現(xiàn)，疊加市場悲觀預期強化，下半年凈融資可能仍是收縮態(tài)勢。但同時，仍有一些優(yōu)質區(qū)域城投可能被錯殺，可以加強研究，尋找錯殺機會。

寬貨幣下信用利差較難走闊。7月意外降準，使得市場資金維持寬松。在此背景下，前期存在配置延后的機構在搶配和風險謹慎下，券種選擇風險偏好較低，信用債下沉策略恐仍難在機構使用，更多會用在利率債和高評級信用債，因此下半年信用利差分化、高評級利差低位的態(tài)勢恐難改變。

政策建議

完善投資者保護機制。從流程、全方位加強投資者保護。一是強化信息披露機制，強化財務指標、關聯(lián)交易等的披露管理，明確中介人職責，建立終身追責制。二是在北京、上海金融法院的基礎上，在全國主要區(qū)域推廣建立區(qū)域金融法院，解決債務違約地方法院審理中地方政府和債券人可能的利益沖突問題。三是強化逃廢債懲處力度。細化違約債券處理程序，對于惡意逃廢債，要從嚴處理，處理到人。

完善交易機制。一是在進一步整合銀行間和交易所職能的基礎上，強化做市商機制，通過優(yōu)化考核指標，加強做市商的中介作用，研究建立以做市商為中心的分層交易機制，形成分層有序的交易機制。二是針對已違約債券，從流動性、可交易性等方面明確其是否可繼續(xù)交易，或滿足哪些標準可繼續(xù)交易，建立可行、規(guī)范的違約債券交易機制。

研究建立高收益?zhèn)袌觥?/b>美國等發(fā)達國家均有高收益?zhèn)袌觯軌驖M足不同風險偏好投資者的需求，而我國當前BBB+及以下的債項評級的債券規(guī)模也接近2500億元，市場逐步擴大，但尚不規(guī)范，可繼續(xù)從交易機制等方面完善相關機制，以提升市場流動性，滿足高風險偏好投資者的需求，推進分層債券市場的形成。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融市場部）