上市公司破產重整抵債股價研究

沈建鑫

破產重整程序是暫時陷入困境的企業實現重生的重要手段。該程序有利于最大限度地保護債權人、債務人、投資者和破產企業員工等各相關方利益，也是銀行等金融機構不良資產處置的重要手段。從近年來發生的上市公司破產重整案例看，用公司自身股票來抵償其對債權人的債務（以下簡稱“以股抵債”）案例逐漸增加。以股抵債的抵債股票價格（即抵債股價）將決定債權人的受償比例，進而影響相關法律、稅務和經濟關系。因此，對于抵債股價的研究顯得十分重要。鑒于數據的可獲得性，本文以現有上市公司為案例進行研究，但其結論對非上市公司破產重整中的以股抵債也具有一定的參考意義。

以股抵債需要考慮的因素

從債權回收角度出發，以股抵債的核心是債權人接收股票后所獲得的受償率（或債務人的清償率，下同）。圍繞受償率，以股抵債將主要考慮以下因素。

所抵股票的抵債價格

抵債股價是指法院裁定的破產重整計劃（即破產重整的法定方案，以下簡稱“重整計劃”或“重整方案”）中約定的，用來抵償其所欠債務的價格（而非真實市場交易價格）。在一定數量的抵債股票下，較高的抵債股價將在表面上實現較高的受償率。在破產重整中以一定的受償率為目標，則抵債股價也將影響債權人獲得股票的數量。抵債股價定得越高，則在一定受償率背景下，債權人獲得的股票數量越少。而受償率不同又將引出其他相關問題。

對保證人追償的獲得性

《破產法》第94條指出“按照重整計劃減免的債務，自重整計劃執行完畢時起，債務人不再承擔清償責任”。實務中經法院裁定批準的重整計劃也經常指出“某某公司（指債務人）按照重整計劃清償債務后，未獲受償部分債權，XX公司不再承擔清償責任”。因此，破產重整后債務人（即破產人，下同）如按重整計劃沒能100%清償債務，其對未清償部分將不再負擔清償責任。《破產法》第92條指出“債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利，不受重整計劃的影響”。民法典擔保制度司法解釋第23條也指出：“債權人在債務人破產程序中未獲全部清償，請求擔保人繼續承擔擔保責任的，人民法院應予支持;擔保人承擔擔保責任后，向和解協議或者重整計劃執行完畢后的債務人追償的，人民法院不予支持”。因此，如原債權債務關系中存在保證人擔保，債權人對于其未獲得受償部分仍可向保證人追償;該未受償部分債權的確定依賴于重整計劃中受償率的明確。以股抵債方式中的受償率取決于抵債股價的明確。

債權人接受抵債股票后的稅務處理

由于重整計劃中受償率不到100%，或雖約定為100%，但現實股票價格一般低于重整計劃中的價格，導致股權總值不能覆蓋債權總值，在接受抵債股票后債權人會計賬務計為虧損。但是，稅收相關的法律規章等卻并不一定認可該虧損，從而在債權人資產和利潤確認方面出現稅收與會計的差異（以下簡稱“稅會差異”）。《財政部 國家稅務總局關于企業資產損失稅前扣除政策的通知》（財稅〔2009〕57號）（以下簡稱“財稅〔2009〕57號文”）指出，“由于借款人和擔保人不能償還到期債務，企業訴諸法律后，經法院調解或經債權人會議通過，與借款人和擔保人達成和解協議或重整協議”后的貸款損失方可在計算應納稅所得額時扣除。因此，如重整計劃能公允明確受償比率，銀行類金融機構等債權人可根據該受償比率確定相關損失并在稅前扣除，從而在一定程度上實現稅收節約。

實際案例情況分析

2010～2020年，我國法院共裁定批準通過約52家上市公司的破產重整計劃，其中有30家涉及以股抵債。本文對該30家上市公司重整計劃中的抵債價格等情況進行了研究。鑒于在破產重整過程中職工債權和稅款債權一般受到保護而獲得100%清償;有擔保物的債權由于擔保物的優先受償性（別除權），也可在擔保物價值范圍內獲得100%清償（超出擔保物價值而未被清償部分將轉入普通債權）。因此，本文僅對實際案例中普通債權的以股抵債清償問題進行了研究。

以股抵債的方式。綜合這30家上市公司的重整計劃，以股抵債的方式主要有三種：一是原上市公司股東讓渡部分或全部該上市公司股票，并用該讓渡的股票償還上市公司所欠債務;二是上市公司通過將其所有者權益中的資本公積轉增為該上市公司的股票，并用該轉增的股票清償其所欠的債務;三是以上兩種方式的結合。從2010～2020年的案例看，2014年以前第一種方式較為普遍，2014年及以后第二和第三種方式被多次采用。

債權受償率情況。債權受償率是指債權人根據重整計劃獲得的股票數量和重整計劃中指出的股票單價之積比上其全部債權。該股價僅是重整計劃中約定的股票單價，而非當前真實的市場股價。因此，該受償率僅為賬面受償率，或者是由于有法院裁定可稱之為法定受償率。后續股價變動及根據債權人實際處置股票價格計算獲得的現金和債權之比才是真實受償率，但該真實受償率是后續市場變化和債權人處置時機選擇等因素的結果，與破產重整時法院裁定重整計劃中的抵債股價無直接關系，因此本文不討論真實受償率，僅討論在重整計劃中的法定受償率。

抵債股價的產生過程。30家上市公司中，有18家的重整計劃沒有對抵債股票價格的產生過程進行說明;在法定受償率為100%的14家上市公司的重整計劃中，有13家沒有對抵債價格產生過程進行說明，當然也不排除該抵債股價是在其他場合以其他形式確認而沒有呈現在重整計劃上的可能;12家對抵債價格產生過程進行說明的公司中，僅有4家指出其抵債價格是經過專業機構評估（且其中有兩家評估結果是一個極為寬泛的價格區間，導致債權的法定受償率無法明確），有4家以破產前某一天的股票價格作為抵債股價，另有4家以破產前一段時間（如20個交易日）的股票平均價格作為抵債股價。

實際做法中存在的問題

受償率虛高。從這30個實際案例看，其重整計劃中的抵債股價所體現的債權債務受償率不真實且主要表現為受償率虛高。

從抵債股票產生情況看，雖然無論是原始權益人直接讓渡股票給債權人，還是通過將資本公積轉增股票后讓渡給債權人，或者是兩者的結合，其本質都是通過調整破產公司投資人的權益，用投資人的權益來補償債權人利益，但從實際效果看不同方式存在一定的差別。以資本公積轉增股票的方式，將導致上市公司股票數量增加。在上市公司總價值不變的情況下，股票數量增加意味著每股價值下降。因此，債權人通過該方式受償的股票可能存在價格虛高，進而可能導致債權人債權受償率虛高。

存在保證人脫保可能。由于經法院裁定批準的重整計劃對債權人和債務人均有法律上的約束力，因此重整計劃中明確指出的清償率可視為債務人法定的清償率。根據《破產法》，債務人未償還部分將不再負有償還義務。但如果該債務存在保證人，根據《破產法》和《民法典》中對債的保證的相關規定，債權人對于其未能從債務人處受償的部分仍可向保證人進行追償。因此，虛高的抵債股價和受償率降低了債權人繼續向保證人追償的金額。尤其是當法定受償率虛設到100%時，債權人的債權將被認為已經完全得到受償，其便失去了再向保證人追償的權力。原債權債務中的保證人完全脫保，原債權發生時采用保證方式的風險緩釋作用大幅下降，債權人的利益將受到侵害。

債權人稅務利益受到損害。在抵債股價虛高的情況下，當債權人接受股票后，由于該股票真實市場價格尚未達到設定的抵債股價，其會計上直接表現為損失，但稅務上對該損失并不一定認可。因此，債權人在繳納企業所得稅時仍需將該計入會計的損失加回到利潤作為計稅基礎進行繳稅，導致繳納的實際所得稅高于會計利潤計算的所得稅。當涉及到較大企業的破產重整，或銀行等金融機構由于債權金額較大時，該部分因稅會差異而多繳的企業所得稅將十分可觀。銀行等大額債權人在該情況下將受到實際股價達不到重整計劃價格帶來的虧損和需多繳納企業所得稅的雙重不利損害。

提高了抵債股票的處置難度。在接收抵債股票后，債權人最終需要通過出售該股票獲得現金來實現其債權的真實受償。而在出售該股票時，債權人無形中受到其接受時法院裁定重整計劃中的抵債股價影響，將重整計劃中的抵債股價作為其后續出售的基準錨。從30家實際案例看，有12家后續股價達到過該基準錨（法定受償率為100%的14家公司中僅2家達到過該基準錨）。后續股價達不到基準錨，使債權人處置股票時心存被指責賤賣等顧忌，這也是實際案例中債權人特別是銀行等債權人接收抵債股票后持股時間較長而遲遲不出售的原因之一。同時，《商業銀行資本管理辦法（試行）》等規定，銀行持股將按400%計算風險資產權重，持股超過兩年后將按1250%計算風險資產權重。所以，長期持股導致的較高的風險資產權重將過度占用銀行有限的資本金。

相關建議

形成科學公允的抵債股票定價機制

鑒于抵債股票的定價直接影響到債權人、保證人、稅務機關等多方利益，因此，其科學公允地定價顯得十分重要。從目前實際案例看，出現較多重整計劃中的股價在破產前后多年均未再出現過的現象，可見當前抵債股價的制定不太科學。破產重整手段的本質是最大程度地平衡各方利益，因此建議后續破產重整中應更多關注重整計劃中抵債股價的產生過程，形成科學公允的定價機制。

根據破產人的財產狀態及重整方案判斷破產人的企業價值，在重整計劃中由專業評估機構評估確定抵債股票價格，并根據評估結果確定相對公允的債權受償率水平是最優選擇。由于破產重整方案可能涉及調整經營和財務結構、引入重整投資人等多種安排而較為復雜，且提交重整計劃時間緊迫（《破產法》中有6個月的時間規定），在制定方案時評估股票價格確實可能面臨較大困難，但如因此而簡單地將受償率定為100%，將給后續債權人等各方利益帶來不便。因此，以上市公司某段時間（如其歷史上平穩經營的一段時間）或同類上市公司的平均市凈率結合重整后該上市公司的凈資產來估算抵債股價可成為折中選擇方案。破產管理人也可以通過自身經驗結合各類評估機構探索抵債股權定價思路。采用科學公允的定價方法確定受償率可以為各利益相關方的破產重整后續工作奠定較好的基礎。

明確所得稅抵扣規則

財稅〔2009〕57號文雖然指出貸款人“與借款人和擔保人達成和解協議或重整協議”后的貸款損失可在計算應納稅所得額時扣除，但還指出需要是“在借款人和擔保人履行完還款義務后，無法追償的剩余債權”，而破產重整執行往往時間較長。從2010～2020年的破產重整案例看，自重整計劃被裁定到法院批準執行完畢，少則1個月左右，多則4年以上。因此，“借款人和擔保人履行完還款義務”時間不好把握;且部分破產重整方案有時還約定了有多余財產時可繼續對債權人進行分配。因此，在破產重整計劃批準時點尚不能確認債權人的真實受償率。如以謹慎態度來執行財稅〔2009〕57號文，則債權人無法及時在稅務上確認損失。

由于稅會差異僅僅是所得稅繳納時間不同而已，實質上并不會影響稅務機關應收繳的稅款總額。如能在法院裁定破產重整計劃時點即可在稅務上確認債權人的損失，一方面有利于債權人實現會計與稅務同步，避免既承擔會計上損失又承擔預先多繳稅款的雙重不利影響;另一方面，如后續債權人所持抵債股票價格上漲后通過公允價值變動或處置收益增加利潤，其仍將繳納相應所得稅。從長期看，稅務機關稅款收入并未減少。

債權人合理確定抵債前后的生產價值

有了明確而科學公允的受償率后，債權人可以更明確地區分抵債前債權部分和抵債后股權部分的資產價值。即對于抵債前的債權部分可根據重整計劃中已明確的受償率確認相關損失，對于抵債后的股權可根據該受償率確定其初始成本。后續債權人可以該初始成本為基準來設定股權處置目標價格。由于抵債股權的價格更為科學合理，理論上說后續存在實現該價格的可能性，從而維護重整計劃的可信性和可行性。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行總行授信管理部）

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