理財凈值化轉型監管趨嚴

方斐

8月25日，監管召集六大行部署銀行理財產品攤余成本法的應用安排，具體安排如下：第一，資管新規過渡期結束后（2021年末），不得再存續或新發以攤余成本計量的定期開放式理財產品;第二，除嚴格按照現行監管規定使用攤余成本法計量外，對于理財產品2021年9月1日后新增直接投資和間接投資資產，均應優先使用市值法進行公允價值計量，暫不允許對除未上市股權外的資產采用成本法估值。已適用成本法估值的理財產品存量資產應于10月底前完成整改。

資管新規要求的可使用攤余成本法的產品包括符合要求的兩類封閉式產品、現金管理類及半年以上定開型產品。根據此次要求，9月1日后優先使用市值法估值，除現金管理類和非上市公司股權外均改用市值法，且10月底前完成存量資產的整改，整體要求趨嚴，定開型產品或受到一定影響，包括其存量產品的凈值波動，以及新產品的發行。

此次監管也是資管新規凈值化要求的延續，據《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》，截至6月末凈值型理財產品存續規模20.39萬億元，在所有理財產品中占比近 八成。攤余成本法應用限制的趨嚴將進一步加速理財凈值化轉型，中長期引導回歸代客理財本源，而投研能力較強的理財子公司更具優勢。

打擊偽凈值化產品

資管新規要求銀行理財產 品凈值化轉型，增加了銀行理財產品收益率的波動性，對客戶黏性造成了沖擊。為了能給客戶穩定的收益率，部分銀行及其理財子公司在底層資產估值上“做文章”，利用信托通道在表外設立“資產池”，大量投資PPN、非公開公司債、ABS和ABN、銀行永續債、二級資本債、優先股等資產。

由于這些資產的市值大多難以計量，通常采用成本法估值，按票面利率或協議利率考慮其買入時的溢價和折價，在其剩余存續期內按照實際利率法每日計提損益，凈值和收益率表現穩定。同一家銀行可以通過用不同理財產品在同一個信托“資產池”中申購/贖回、轉移信托產品收益權等方式調節流動性和收益率。然而，部分機構通過最大限度使用成本法估值來維持收益率的穩定性的做法，存在期限錯配、嵌套等問題，隱匿了大量風險，不符合資管新規的發展方向。

此次監管部門對銀行理財產品的估值方法做出嚴格要求，其核心目的在于督促銀行落實理財產品凈值化轉型，對當前存在的銀行通過擴大成本法使用范圍、以信托等通道掩護“偽” 凈值化產品的行為進行打擊。

在2018年7月的資管新規“補丁”規定中，符合規定的部分定開類產 品獲許在資管新規過渡期以內，繼續按照攤余成本法計量。由于攤余成本法下產品的收益 率保持穩定，所以曾經一度成為銀行延續理財規模的利器。但是此類產品本質上并不符合 凈值化轉型的要求，因此規模增長長期受限。隨著理財產品向凈值化方向發展，非凈值型產品占比不斷壓縮，截至2021年半年末，占比不過兩成左右。

因此，從這個角度考慮，窗口指導第一項主要是明確以攤余成本計量的定開類產品要在2021年末以后不再存續和新發，影響較小。

窗口指導第二項既限制違規業務新增，也對存量提出整改要求。針對部分機構過度使用成本法估值來穩定理財收益率的行為，監管部門一方面嚴格限制了“新增”，要求從9 月1日以后新增投資資產優先使用市值法計量，除未上市企業股權外的資產暫不允許采用成本法估值。另一方面，窗口指導還管住了“存量”，要求已適用成本法估值的理財產品存量資產在10月底前完成整改。同時進一步強調穿透要求，將“間接投資”相關資產也納入到監管范圍。第二項窗口指導的整改時間短，目標明確，對成本法計量的違規產品提出整改要求，正是在定向打擊銀行理財的表外資產池模式。

總體來看，目前銀行理財主要有三大產品，開放式產品（不含現金類，多為定開產品）、現金理財、封閉式產品的規模分別為12.5萬億元、7.8萬億元、5.5萬億元。天風證券估計，開放式產品（不含現金類）中將有部分業務需要整改，但其規模相較于整體26萬億元的規模應該不大。理財產品的整改并不意味著產品徹底清退，而是對部分底層資產的計量方法進行重新調整。銀行可以通過以量補價，加大理財產品發行或是轉型產品序列的方式，對沖整改期間的規模波動。

理財產品或以降低久期或增厚收益應對凈值波動。銀行理財產品面臨著多項整改規定，一是資管過渡期截止日（2021年底）即將來臨，二是2021年6月央行和銀保監會聯合發布《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，對銀行現金管理類理財進行規范，三是本次監管部門對銀行理財再次進行窗口指導，這些規定都將促進銀行理財產品加快向凈值化轉型，提升理財產品收益率的波動幅度。我們預計短期內銀行將采取多種手段平抑產品凈值波動，比如降低產品久期，或是通過增厚收益來適當控制凈值回撤。

本輪窗口指導只針對六大行，并不包括中小銀行，實際上會給中小銀行留有更為充裕的整改時間。而且大行的業務規范程度相對較高，率先整改可以 起到行業表率作用，也將給中小銀行的業務調整提供思路。事實上，不同于以往以理財產品為驅動力的資管模式，2021年銀行AUM發展的重心已經在向代銷類的基金、保險轉移，全行業的理財規模較年初幾乎是零增長。銀行業理財登記托管中心的《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》顯示，截至2021年6月底，理財產品存續3.97萬只，存續余 額25.80萬億元，與年初基本持平。所以理財產品進一步的局部調整對銀行財富管理的業 務的影響已經明顯減弱。盡管短期影響或有限，但理財產品凈值波動增加已是大勢所趨。

圖1：理財產品凈值化轉型情況

資料來源：銀行業再財登記托管中心，天風證券研究所