數字貨幣的演進及對我國貨幣制度體系的影響
——以法定數字貨幣為例

張 豐

（云君資產管理有限公司 北京 100093）

一、數字貨幣原理、種類及特點

數字加密貨幣指基于網絡P2P及密碼學技術，按預設算法自動產生，并在互聯網上發行和流通的交易媒介。其中最具代表性的為BITCOIN，目前已發行約1730萬個，按單價61000美元計算，總市值1.06億美元，已超過2019年世界第17位的荷蘭GDP總量（9070億美元）。

數字貨幣起源于1982年密碼學家David Chaum關于運用盲簽技術實現匿名支付的一篇論文，他在90年代以此為基礎創造了第一種數字貨幣DIGICASH。1998年，Wei Dai提出利用分布式節點建立、維護公共賬簿，并在此基礎上創造了數字貨幣B-MONEY；同年Nick Szabo提出以工作量證明（Proof of work）加蓋時間戳的方式來制作數字貨幣，并創造了數字貨幣Bitgold。2008年，中本聰Satoshi Nakamoto創建了第一個完整的分布式的、以工作量證明方式來解決公共賬簿拜占庭將軍問題的、無傳統資產抵押的非許可型區塊鏈型數字加密貨幣bitcoin，其被視為第一種正式數字貨幣。

電子貨幣需要解決兩個問題，即支付/接受方的隱私得到保護和同一份電子貨幣不會被雙重使用。現代信用貨幣解決這個問題的方式是，建立一個中央銀行-商業銀行-貨幣使用者的中心化結算體系，這個系統存在不同層級的公共賬簿，使用者的每一筆交易都在各級公共賬簿及對應的賬戶里進行借/貸記并最終完成清算，這樣中心化機構便以自身的信用為擔保解決了偽造支付記錄、隱私外泄、雙重支付等問題。與之不同，比特幣不存在中心化機構，取而代之的是一個分布式支付網絡。這個網絡里存在一定數量的驗證節點，每一個節點都存有統一的公共賬簿—交易鏈（blockchain），在鏈中全網所有的支付記錄按照區塊形式逐一記錄、打包并形成鏈條，當支付方確認交易支出并進行數字簽名后，多條交易記錄打包成的區塊（block）將向整個網絡進行廣播，所有驗證節點的公共賬簿都將按區塊內容在相應賬戶上進行借、貸記并完成清算。

為了解決偽造支付記錄、雙重支付等問題，數字貨幣在生成新區塊時，需要驗證節點競爭性地進行一種復雜的運算，即所謂的“工作證明”（proof of work），最先公布結果的節點所廣播的區塊在一定延時后將被納入全局交易鏈中。如果某個驗證節點想要篡改交易記錄，那么此節點生成的區塊及后續區塊鏈都將與其他驗證節點不同；只要其他驗證節點在后續的區塊生成中能不斷優先完成“工作證明”并納入全局交易鏈，篡改者的偽鏈便會在兩條鏈的對比中不斷降權并最終失效。而計算工作證明本質是一種低概率的隨機碰撞試驗，得出正確結果的概率和節點所部署的算力正相關，所以篡改者必須持續提供網絡所有驗證節點51%以上的算力才可能不斷優先完成“工作證明”使偽鏈生效，這在分布式網絡里幾乎是不可能的。在這種思路下，Bitcoin解決了去中心化支付網絡的偽造、雙重支付等問題。

Bitcoin類數字貨幣具備如下特點：第一，無中心化風險。Bitcoin使用的分布式系統的容錯能力更強，部分節點出現故障時依然可以正常工作；對分布式系統的攻擊更加困難；中心化系統可能存在道德風險，分布式系統沒有這種隱憂。第二，容易跨國界支付。Bitcoin只需要開立賬戶，通過互聯網輸入指令即可完成跨國界的交易。第三，匿名性。開立Bitcoin賬戶不需實名驗證，一個人可同時開設多個賬戶。第四，低費用。使用Bitcoin進行支付無需繳納任何額外費用，也沒有任何稅費。但Bitcoin類數字貨幣也面臨著如下缺點：第一，幣值波動劇烈。比特幣價格從2009年誕生之初的5美分左右攀升至2021年3月的60000美元，漲幅達120萬倍，同時中間多次經歷50%以上的回撤，這種波動幅度使其很難實現貨幣的價值尺度功能。第二，延遲較高，交易效率較低。Bitcoin交易系統每秒能處理約7-10筆支付，每小時處理約35000筆支付，如果并發交易較多，用戶可能要等待數個小時，交易才能寫入區塊鏈。第三，能效較低、負外部性巨大。在處理交易能力有限的情況下，Bitcoin系統在2014年初消耗的總用電量約為5GW，與愛爾蘭的用電規模相當。在Bitcoin的基礎上，新種類的數字貨幣又向如下方向演化：

第一個方向是改進拜占庭容錯共識算法。Bitcoin使用PoW（即“工作證明”）類共識算法，本質是由系統中具備最高算力的節點獲取記賬權，這容易導致各節點開展算力軍備競賽，使得整個系統能耗較高、負外部性巨大。2012年出現的Peercoin首次實現了用PoS（即“權益證明”）結合PoW類算法來達成共識，其中PoS算法按照幣齡（coin days）調整節點進行哈希計算的難度，本質是由系統中具備最高權益的節點獲取記賬權。在Peercoin初期按算力分配Token、后期按Token權益分配記賬權的機制下，系統不再需要消耗大量能源“挖礦”，同時縮短了達成共識的時間。類似機制還有權益-速度證明（Proof of stake velocity， PoSV）、燃燒證明（ Proof of burn，PoB）、行動證明（ Proof of activity，PoA）27和二跳（2hop）共識算法等。此外，Bitcoin系統時延較高，2014年發布的瑞波協議共識算法建立了一個由“可信任節點”（Unique Node）組成的子網絡，各本地節點將子網絡多輪、多數表決通過的交易直接認可為共識并在本地記賬，此種機制使得交易在數秒內就能完成，極大地提高了交易效率。

第二個方向是穩定幣值。貨幣的基本職能為價值尺度和流通手段，實現基本職能需要保持幣值穩定，而Bitcoin幣值波動劇烈，不適合作為一般等價物。2014年發行的Tether USD是一種欠條（IOU）類型、以法幣作為抵押物、中心化的數字貨幣，其與美元錨定并保持1:1的兌換比例，發行方每發行1個token便需要在銀行賬戶里增加1美元的儲備，藉此保持幣值穩定。2014年成立的MakerDAO發行了欠條類型、以其他加密貨幣資產作為抵押物、半去中心化的數字貨幣，其以數字貨幣以太幣Ether（未來目標為推出一攬子多種抵押品）為抵押物，使用者每借貸一個token便要超額鎖定相應美元計價的Ether數字貨幣，同時借貸利率自動調整，抵押物價格下跌時自動觸發清算機制，藉此確保所發行數字貨幣的幣值穩定。Basecoin是一種無抵押物、去中心化、算法支撐型的數字貨幣，其通過算法調節流通中數字貨幣幣值，當token價格低于1美元時，系統將發行BaseBond債券幣回收basecoin并銷毀，減少通貨數量以抬升幣值；當貨幣價格高于1美元時，系統將回購BaseBond債券幣并鑄造basecoin、給BaseShare股權幣持有者按比例分發多余的basecoin，增加通貨數量以平抑幣值。

第三個發展方向是法定數字貨幣。目前私人發行的數字貨幣普遍有著價值不穩定、公信力不強、使用范圍窄、難監管等缺陷，而法定數字貨幣由央行背書，公信力強、交易成本低、易于監管，克服這些問題更為容易。目前在私人數字貨幣的基礎上，較多國家的央行正在進行數字貨幣的前瞻性研究，同時部分國家的央行準備在短期（1—3年）到中期（1—6年）內發行國家背書的法定數字貨幣。我國央行高度重視數字貨幣相關工作，自2014年起就組織團隊開展相應研究。2020年4月，我國進行法定數字貨幣DC/EP的試點工作，其設計方向為欠條類型、央行負債、M0替代、中心化或半中心化的數字貨幣。DC/EP技術上不預設路線，框架采取聯盟鏈形式，由可信任節點按預定規則進行合作式記賬。發行和流通遵循現有的“央行—商業銀行”二元框架，央行根據需求生成法定數字貨幣至發行庫，再根據對應商業銀行的需求，將數字貨幣遞送至商業銀行的業務庫；當民眾有兌換數字貨幣需求時，相應商業銀行核銷對應的商行負債，并將數字貨幣發送到客戶的數字錢包中，由此實現法定數字貨幣的公開發行。此種類型的數字貨幣幣值穩定、時延低、交易效率高，是真正具備通貨必需功能的數字貨幣。

審視數字貨幣的演進歷程，其自誕生以來不斷發展，系統原理及性能不斷完善。央行數字貨幣的出現，使得數字貨幣對金融系統和實體經濟的影響進一步加深，未來對現有信用貨幣體系可能帶來更劇烈的沖擊。這種情況下，需要探討數字貨幣特別是法定數字貨幣對貨幣制度體系的可能影響，為政府下一步推行法定數字貨幣提供更多理論支持。

二、文獻綜述

關于法定數字貨幣對貨幣制度體系及金融穩定影響的相關研究尚屬起步階段。國際上，Broadbent研究了法定數字貨幣對商業銀行存款可能的擠出效應，即所謂的“狹義銀行”。Bordo＆Levin認為付息的法定數字貨幣可能成為效率更高的貨幣政策工具，它破除了紙幣的零利率下限，可以減少央行對量化寬松等政策的依賴。實證方面，僅有Barrdear & Kumhof利用動態隨機一般均衡 （DSGE） 模型，以美國為例實證模擬了規模引入數字貨幣對金融及經濟系統的影響，研究發現注入相當于GDP30%的數字貨幣，本國穩態經濟產出可提升3% 。

國內研究方面，中國人民銀行高度重視數字貨幣相關工作，自2014年起就組織專家團隊并開展相應研究。范一飛與人民銀行數字貨幣團隊對我國法定數字貨幣的功能目標、技術路徑、發行和運行框架、金融體系的影響進行了研究；徐忠等研究了法定數字貨幣采取區塊鏈技術的三種系統設計模式即完全開放系統、聯盟鏈系統、封閉系統的各自優劣；姚前提出了央行數字貨幣系統原型系統，闡述中央銀行-商業銀行二元發行模式、CBDC分布式確權賬本等設計雛形。針對法定數字貨幣對金融系統及宏觀經濟的影響，盛松成等認為發行法定數字貨幣將有利于貨幣政策的運行和傳導，使得相應機制更為順暢，但并未作出詳細論證；謝星、封思賢探討了法定數字貨幣對貨幣供給機制及貨幣政策傳導機制的影響，認為數字貨幣發行后的基礎貨幣量會減少、貨幣乘數會增大，貨幣政策傳導效率得以提高；林春研究并分析了法定數字貨幣發行對活期存款的擠出效應及對準備金數量的促進作用，并分析了其對貨幣政策各項工具效力的影響。實證方面，姚前根據我國經濟實際情況，建立動態隨機一般均衡模型并納入利率走廊等機制，實證模擬了我國法定數字貨幣對經濟的影響；呂江林、郭珺瑩引入央行數字貨幣轉化程度指數優化動態隨機一般均衡模型，認為央行數字貨幣對消費、投資和產出的影響很小，但會導致金融系統波動變大，如貨幣乘數不確定性增加。

三、法定數字貨幣對貨幣供給要素的影響

對現金通貨的影響。法定數字貨幣的初步實現目標為替代M_0，且法定數字貨幣使用相較現金更為方便、快捷，所以現金持有者將會把部分現金兌換為數字貨幣，流通中的現金數量將減少。在法定數字貨幣實施的初始階段兌換速度會比較緩慢，當全面鋪開后兌換速度會逐漸加快、現金數量會快速減少，直至一定程度后進入穩態。值得注意的是，按照會計分錄原則，現金減少多少、法定數字貨幣就會增加多少，所以如果將法定數字貨幣也計入現金通貨，那么現金通貨數量是不變的。從銀行實務角度考慮，僅需考慮銀行存款兌換為法定數字貨幣對現金通貨數量的影響。

對銀行存款的影響。客戶在銀行的活期存款利率低，而法定數字貨幣使用方便、作為央行負債信用程度高，法定數字貨幣實施后，必然會有部分活期存款被兌換為法定數字貨幣。定期存款由于利率較高、客戶對流動性需求較弱，兌換數字貨幣數量相對會較低，出于簡化考慮假設定期存款不受影響。綜上所述，法定數字貨幣實施會使得銀行活期存款減少，計入數字貨幣的現金通貨數量增加。

對存款準備金的影響。本文第二部分闡述了我國法定數字貨幣可能的實施方案，按照此方案商業銀行在法定數字貨幣分發過程中的作用，實質是使用超額準備金向央行換取數字貨幣后，再由用戶提現并核銷相應負債。從資產負債表角度看待這個過程，商行向中央銀行兌換法定數字貨幣時，在資產端減記超額準備金、增記法定數字貨幣，如表1、表2所示。客戶在商行兌換法定數字貨幣時，商行資產負債表為資產端減記法定數字貨幣、負債端減記存款，如表3所示。活期存款與法定數字貨幣間的兌換，從央行資產負債表角度而言，實質是央行負債不同形式間的轉換，從對存款性金融機構的存款（商行資產端的法定及超額準備金）變為數字貨幣（非銀行部分資產端的現金通貨）。由于央行資產負債表的資產端并無變化，所以基礎貨幣數量也沒有變化，但是商業銀行間的流通貨幣-央行負債或者超額準備金，會因為非銀部門兌換法定數字貨幣而變少。從這個角度而言，兌換法定數字貨幣對于商業銀行而言，實質等同于提現，因為它們都造成了商行超額準備金的減少。

表1 商行A向央行兌換法定數字貨幣前資產負債表

表2 商行A向央行兌換法定數字貨幣后資產負債表

表3 商行A向客戶兌換法定數字貨幣后資產負債表

四、法定數字貨幣對貨幣乘數的影響

貨幣乘數m1和m2的計算公式如下：

兌換數字貨幣的非銀部門資產負債表，則是資產端減記銀行存款、同時增記法定數字貨幣，如表4、表5所示。所以，非銀部門在商業銀行使用存款兌換法定數字貨幣，這種行為本質是一種提現，這將導致銀行間市場的流通貨幣-超額準備金數量減少，即對銀行活期存款的擠出效應。

表4 非銀部門客戶兌換法定數字貨幣前資產負債表

表5 非銀部門客戶兌換法定數字貨幣后資產負債表

對基礎貨幣數量的影響。基礎貨幣包含商業銀行的法定準備金、超額準備金及公眾持有的現金通貨，如果將法定數字貨幣也視作現金通貨，那么數字貨幣和現金間的相互兌換不影響通貨數量，基礎貨幣數量也不受影響。銀行

其中，B為基礎貨幣，C為現金通貨，D為活期存款，T為定期存款，R為準備金總額，S為法定準備金，E為超額準備金，k為現金比率，rs為法定準備金率，re為超額準備金率，t為定期存款比率。

從本文第三部分的結論可知，法定數字貨幣實施后，由于基礎貨幣量不變，活期存款減少，故而m1會變小；同理，由于基礎貨幣量不變，活期存款減少，定期存款不受影響或者少量減少，故而m2也會變小。換言之，兌換法定數字貨幣將起到提現的同等效果，這將導致商業銀行縮表、貨幣供應量整體減少。

五、法定數字貨幣對貨幣政策效力的影響

（一）法定數字貨幣對銀行間市場的影響

正如本文第三部分中所述，實施法定數字貨幣并不會導致基礎貨幣量減少，但是銀行間的流通貨幣-超額準備金會因為公眾兌換數字貨幣而變少，這樣會導致銀行間流動性緊張，可能會引起銀行間回購利率、同業拆借利率等的上行，并最終傳導至各項終端利率。另外，我國還存在法定準備金率等數量型貨幣政策約束。當商業銀行的超額準備金數量因為兌換數字貨幣的擠出效應而減少時，在準備金率的約束下，整個社會的M2供應量會減少。微觀層面上，這將體現為商業銀行因貸款能力減弱而惜貸、限貸。貨幣供應量的減少不僅將對金融系統造成影響，也會對實體經濟造成沖擊。

從整體商業銀行系統角度而言，通常情況下商業銀行（記為商行1）補充準備金的方式是從居民部門手中吸收別的商業銀行（記為商行2）存款，這體現在商行2的資產負債表上為資產端減記超額準備金、負債端減記存款負債；商行1的資產負債表則資產端增記超額準備金、負債端增記存款負債。構造一筆商行1與商行2之間的交易（假定法定準備金率為25%），則雙方的資產負債表變化如表6、表7、表8、表9所示。可以發現，實務中商業銀行個體以吸收存款的方式來補充準備金，實質是吸收銀行間體系其他商業銀行的超額準備金。實施法定數字貨幣后，整個商業銀行系統都將面臨因兌換數字貨幣導致的超額準備金減少，此時只有央行向商業銀行系統內補充流動性才能最終解決問題。

表6 商行1資產負債表（吸收100元存款前）

表7 商行1資產負債表（吸收100元存款后）

表8 商行2資產負債表（被吸收100元存款前）

表9 商行2資產負債表（被吸收100元存款后）

（二）法定數字貨幣對貨幣政策工具的影響

在當今各國經濟增長率逐漸降低的情況下，某些國家的央行想要通過降低利率的形式來刺激經濟，實務中已有基準利率趨近于零的案例出現，未來甚至可能會出現負利率的情況。雖然理論上負利率政策并無障礙，但目前央行可能無法找到合適的實施工具和實施途徑，且負利率情況下存款持有者可以轉而持有現金規避政策，使政策無法達到預期效果。假設央行全面實施法定數字貨幣并替代實物貨幣，且法定數字貨幣設置數字錢包保管費，就可以順利打破零利率約束，使得相應利率政策成功落地。

同時，目前各國使用貨幣政策刺激經濟時，通常的實施手段是量化寬松，但量化寬松的債務杠桿特性可能會進一步帶來貧富差距，造就更多的后續社會經濟問題。一些學者認為可以通過“直升機撒錢”的方式來實施貨幣政策刺激，這不僅更為公平，可以更為直接地刺激經濟，但是同樣地存在諸多實際實施中的困難。實施法定數字貨幣后，央行可以通過數字錢包等工具直接實施“直升機撒錢”，從而更加公平、直接地刺激經濟。

（三）法定數字貨幣對貨幣政策中介指標選擇的影響

目前我國的貨幣政策中介指標存在數量型中介指標和價格型中介指標，實施法定數字貨幣雖然不會導致基礎貨幣量變化，但是貨幣乘數將變小，貨幣供應總量將減少。隨著法定數字貨幣從試點到全面推廣，貨幣乘數及貨幣供應總量將大幅波動，這種情況下數量型中介指標如貨幣供應量等對央行而言操作難度將變大，政策效果可能也會更難達到預期。

但是，法定數字貨幣的實施對價格型中介指標如利率等并無影響，央行對價格型中介指標的控制及指標對市場的預期調整等依舊迅速而有效，且法定數字貨幣的大數據系統等使得央行搜集市場上的各類反饋信息更為容易、迅速。因此實施法定數字貨幣后，價格型中介指標如利率等將更具可操作性，且效果更容易達到預期目標。

（四）法定數字貨幣對貨幣政策傳導有效性的影響

當前貨幣政策在傳導過程中存在貨幣“滲漏” 現象，大量貨幣并未流入實體領域，而是“滲漏”到了資本市場、房地產市場，還造成了金融空轉等現象。實施法定數字貨幣后，央行系統可以記錄每一筆交易和監控資金流向，從而通過大數據精確測算滲漏規模，為后續貨幣政策如利率預期引導、公開市場操作規模等提供決策依據，貨幣政策效率得到明顯提高。

貨幣政策目前在傳導中也存在阻塞現象，如實務中經常出現商業銀行利用監管規則滯后的特性，通過各種方式規避監管、開展受到約束的業務進行套利，如表內資產表外化等。實施法定數字貨幣后，貨幣當局可以利用大數據系統帶來的信息優勢監控銀行業務開展情況，當發現商業銀行進行監管套利或者實施與政策意圖相悖的行為時，可以通過窗口指導等方式快速糾正銀行行為、確保政策意圖有效實現。

六、結論

在貨幣供給要素方面，實施法定數字貨幣不會導致基礎貨幣總量變化，但存款準備金的數量將減少。如果民眾兌換數字貨幣熱情較高，會導致商業銀行間的流通貨幣—超額準備金大量減少，銀行間流動性變得緊張，而基礎貨幣的源頭只有央行，故而央行在實施法定數字貨幣過渡期間，可能需要注意銀行間市場的基礎貨幣投放問題。另外，實施法定數字貨幣將導致貨幣乘數變小，貨幣供給創造規模也將變小。因此，央行在推廣法定數字貨幣的過程中，可能也要注意商業銀行的信用創造萎縮問題。

在貨幣政策傳導機制方面，法定數字貨幣的施行會通過存款的擠出效應和貨幣乘數變化對現有的中介目標（貨幣供應量和利率）產生影響，其中數量型中介指標的有效性可能會得到進一步沖擊，而價格型中介指標不受影響，今后可能是更具操作性的選擇。在貨幣政策工具方面，法定數字貨幣的出現將為負利率、“直升機撒錢”等目標提供更為有效的政策工具。在貨幣政策傳導有效性方面，法定數字貨幣能減少傳導過程中的滲透和阻塞問題，通過大數據系統、條件觸發機制等監控資金流向、監督商業銀行業務行為，提高貨幣政策效率，確保貨幣政策意圖實現。