央行降準是什么信號

張學慶

提要：貨幣政策大概率不會為了應對通脹而明顯收緊，仍將繼續保持相對寬松的態度，繼續保持流動性充裕以及對實體經濟的資金支持。

圍繞著降低企業融資成本，央行近期動作頻頻。

全面降準

7月9日，央行宣布全面降準0.5個百分點（不含已執行5%存準率的金融機構），釋放長期資金約1萬億元，但其中部分資金將用于置換到期的MLF。

數據顯示，今年下半年有4.15萬億元MLF到期，為歷史高峰，其中7月15日將到期4000億元，降準部分用于置換到期的MLF。

此外，央行表示，還有部分降準資金將用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。也就是說，此次降準凈釋放的流動性將低于1萬億元。

央行估計此次降準可降低金融機構資金成本每年約130億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。

央行表示，本次降準將增加金融機構的長期資金占比，而銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定。央行重申穩健貨幣政策取向沒有改變。

在本次降準之后，大型銀行的存款準備金率將降至12%、中型銀行9%、小型銀行5.5%。最近一次全面降準并置換MLF發生在2019年1月。

并非“大水漫灌”

中金公司指出，從今年專項債發行和財政支出進度看，受地方政府隱性債務化解和防范地方債務風險的影響，專項債項目管控較嚴，財政本身的支持力度不算大，在這樣的情況下，更需要“松貨幣”的支持。

從未來幾年看，要平衡“化解債務、調節增長、縮小貧富差距”之間的關系，“緊信用、松貨幣、寬財政”可能不僅是短期、而且是中期最優的政策組合。

本次全面降準正是“緊信用、松貨幣、寬財政”政策組合的體現，也確認了央行不會因為供給約束導致的通脹而收緊貨幣政策，而是更注重通脹灰犀牛對企業利潤的擠壓、債務風險的影響，此次降準置換MLF并非“大水漫灌”，主要目的是以短換長、降低金融機構負債成本，進一步推動綜合融資利率下行，助力金融支持實體。

中金公司認為，貨幣政策或在中期都將保持穩中偏松，三農、小微、民企、綠色再貸款再貼現等貨幣政策工具或也將發力，發揮結構性支持實體的作用。

利率更市場化

在這之前的6月21日，央行公布優化存款利率自律上限的確定方式，將原有“存款基準利率x倍數”（上浮20%～55%）形成的存款利率自律上限，改為“存款基準利率+基點”確定。機構分檔由之前的國有、股份及城商、農商行三檔改為國有行和其他機構兩檔。

新方案還同步調整了中小銀行和國有銀行的存款利率自律上限，二者之間仍存在合理利差。

“由于完全沒有涉及存款基準利率和MLF/LPR的調整，此次優化與降息無關，只是方案實施后可能呈現類似降息的效果，同時存款利率曲線平坦化?！碧祜L證券稱。

海通證券認為，本次調整并非針對政策利率，實際執行利率可能有升有降，并非“悄悄”降息。長期看，存款利率定價方式可能會更加市場化。

與調整前相比，存款利率自律上限“有升有降”。此前大部分銀行的利率上浮上限在40%～50%之間。以50%的原上浮上限為例，在新定價方式實施后，半年及以內的短端定期存款和大額存單利率的自律上限有所上升，1年以上的長端利率自律上限有所下降。

分析師認為，此舉使得存貸款利率定價方式逐步統一，進一步推進利率市場化進程;同時，將壓低長端存款利率，有利于降低銀行總體攬儲成本，從而在貸款端利于實體經濟融資成本下降。

一方面，此項改革有利于利率市場化的進一步推進。

2019年8月16日央行改革最優貸款利率（LPR）定價機制，由原先的“貸款基準利率x倍數”，轉變為“1年期MLF+基點”，但央行對存款定價機制更加謹慎、改革也更加求穩，仍沿用存款基準利率（2015年10月后未變）而非公開市場基準利率。本次定價機制的改革有利于利率市場化的進一步推進。

更重要的是，本次改革有利于降低銀行的長端負債成本。

根據部分銀行的公開信息，國有銀行、股份行、農商行的2年期大額存單利率均在3.15%及以上，而3年期則達到4.13%及以上。在改革之后，部分國有銀行的2年期大額存單利率上限將下降45bp，3年期以上將下降77.5bp，對于其他機構來說，其2年期及3年期大額存單成本將分別下降32bp與67bp。

此舉有利于防止貸款端利率的快速上行、有助引導金融讓利實體。存款利率上限降低，有利于緩解銀行之間高息攬儲的競爭，降低銀行部門的總體負債成本，進而防止貸款利率的快速上行。

中金公司提醒，需要關注部分中小銀行面對的存款流失壓力。部分城商行過去高息攬儲的方式難以持續，可能面臨一定的存款流失壓力，其總負責規模可能將有所收縮，流動性也將面臨一定挑戰。

任重道遠

海通證券表示，若將上限確定方式的調整看作是存款利率市場化的第一步，往后看，接下來的第二步改革可能是推動存款基準利率更加市場化的定價。比如參考LPR報價機制，每月可通過代表銀行報價形成相對動態化的基準存款利率。

資料顯示，發達經濟體的存款利率普遍采用市場利率加減點的方式來定價。例如美國的存款利率隨聯邦基金利率相應調整;英國利率市場化改革后，銀行存款定價多參考LIBOR加減點的形式;日本的存款利率則與隔夜拆借利率錨定。因而，我國存款利率定價的長期方向，可能是DR007等市場化利率加減點的方式。

不過，這個過程可能會比較漫長，存款基準利率會長期保留，我國存款利率市場化改革任重道遠。

支持實體經濟

總體來看，在供給沖擊引起的“類滯脹”局面下，經濟內生增長動能乏力，貨幣政策大概率不會為了應對通脹而明顯收緊，仍將繼續保持相對寬松的態度，繼續保持流動性充裕以及對實體經濟的資金支持。

瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示，由于上半年新增地方政府債券發行較慢，只有1.5萬億元（占全年新增額度的34%;比去年上半年少1.3萬億元），下半年有望加快發行。同時，盡管去年同期基數很高，但鑒于年初至今一般公共預算支出節奏較慢，7～12月也有望保持同比小幅正增長。

不過，下半年地方債發行和財政支出加快主要是因為此前進展緩慢，這并不意味著財政政策的明顯放松。事實上，對地方政府融資平臺融資的管控，以及對地方政府專項債發行的審核可能會依然偏嚴。

此外，政府可能會更為審慎和耐心地評估整體經濟復蘇的勢頭，因為近期經濟增長的表現也可能受到了部分地區經濟活動暫時受限、芯片和部分大宗商品供給緊張等因素的擾動。而這些因素或已經有所緩解、或有望在未來幾個月逐步緩解。今年中國GDP增速仍可以大概率顯著超過政府的底線目標，并不需要過多的額外政策支持。

朝前看，瑞銀預計整體信貸增速可能會從5月的10.9%放緩至今年底的10.5%、并在四季度企穩，信貸脈沖在10月見底。

考慮到三季度新的政府債券發行量可能增多、CPI上行，市場利率可能小幅升高、之后回落。

此外，政府在房地產相關信貸、地方政府融資平臺融資、互聯網金融、反壟斷和影子信貸方面的監管政策可能會繼續偏緊。不過，雖然整體信貸增長偏弱，但企業中長期貸款保持穩健，應能支撐企業的長期投資。