淺析金融機構投資者適當性義務制度

曾小涵 劉浩凡

2020 年 3 月初，原油市場低迷，股價暴跌，不少投資者認定其中有利可圖，便紛紛下場買進中國銀行推出的“原油寶”產品。然而中國銀行并沒有按照《商業銀行理財業務監督管理辦法》的規定向投資者說明原油寶的風險1，導致越來越多的資金入池。2020 年 4 月21 日，原油期貨成交價跌破正值，投資者除了賠光本金，還需要倒貼一大筆錢。事后，投資者認為，中國銀行沒有盡到投資者適當性義務，應當就此事承擔責任。盡管“原油寶”事件逐漸平息了，但2021 年的資本市場同樣不平靜。今年初，金融市場涌入大量投資者，基金異常紅火，很多并不具備專業知識的投資者也跟風下場。然而隨著熱潮褪去，基金一路暴跌，不少投資者成為被資本收割的對象。前述現象證明：金融機構對投資者的審查義務界定模糊，“買者自負”的原則已經不適應現實生活的需要。筆者就相關問題淺析如下。

一、我國目前投資者適當性義務制度體系

適當性制度在我國資本市場的源起可追溯到2005年9月年銀監會（現銀保監會）頒布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》：“商業銀行利用理財顧問服務向客戶推介投資產品時，應了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關投資工具的運作市場及方式，揭示相關風險。” 此后，銀監會2、中國人民銀行3、證監會4分別發布相關條例，分別對各自部門中的投資者適當性義務做出規定。2018年4月27日，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外管局聯合印發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱《資管新規》），將“賣者有責”的投資者適當性管理制度對金融機構“了解產品”和“了解客戶”作出了明確要求，包括了解客戶義務、了解產品義務、客戶與產品匹配義務以及風險揭示義務5。2019年《證券法》大修，規定證券公司應當按照規定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息;如實說明證券、服務的重要內容，充分提示投資風險;銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務。6在此，投資者適當性義務的改革在法律層面得到確認。盡管目前關于投資者適當性的規則體系不斷建立，但總體呈現層次不清，標準多元的情況。據統計，僅2007年10月證監會發布《證券投資基金銷售適用性指導意見》至2014年年底， 我國有關適當性義務規范和自律規則就高達49項[1]，2016 年相關規定大范圍出臺之后，體系、標準混亂情況便愈加嚴重。

二、我國司法實踐中對金融機構投資者適當性義務審查的相關情況

（一）總體情況

盡管我國投資者適當性制度逐步成型，但目前相關的生效裁判文書并不多。本文借鑒曹興權、凌文君 [2] 以“關鍵詞加逐案審查”（下稱關鍵詞檢索法）的做法對我國在金融機構投資者適當性義務審查的司法認定做出分析7 以關鍵詞檢索法可能導致部分案件遺漏，但可以粗略反映出趨勢的變化以及案件裁判的總體情況：

不難看出，自 2016 年起，有關投資者適當性的案件數量呈現穩步上升的趨勢，尤其是 2018 年資管新規頒布之后，數量有了大幅增長，但原告訴訟請求得到支持的比例卻逐年下降，從圖2、3、4的比例中可以明確的看出此種情形：2017 年，17.5%;2018 年 11.3%;到了 2020 年，僅有 7.87%。之所以呈現這樣的變化趨勢，其原因在于投資者適當性制度逐步向“風險自擔，買者自負”的原則靠攏。由此看來，不僅存在法律規范不健全的問題，而且還需要投資者在今后的投資活動中保持審慎的態度，按照自身的風險承受能力進行投資。

（二）司法實踐中的具體認定

1、金融機構與投資者的法律關系

在司法實踐中，金融機構相關業務的性質大致分為兩種：第一是金融機構的自營業務，即金融機構以自己的名義，以自有資金或者依法籌集的資金，為本機構買賣金融產品。在這種情況下，投資者與提供金融產品和服務的金融機構會簽訂以理財或服務為主要內容的合同。法院在裁判案件時，也通常以金融商品或服務的類型為基礎來認定投資者與金融機構之間的法律關系。通過對判決書的分析，該種情況下，法院一般將投資者和金融機構之間的法律關系認定為“營業信托合同”關系、“委托理財合同”關系、“融資融券交易”關系等。

第二是金融機構的代銷業務，即銀行無需動用自己的資金，只是依托業務、技術、機構、信譽和人才等優勢，以中間人的身份代理客戶承辦收付和其他委托事項。金融機構代銷在司法實踐中大部分以“合同糾紛”為案由而沒有具體確定為是什么法律關系，部分認定為“證券交易代理合同法律關系”、“金融服務法律關系”、“居間合同法律關系”等等。盡管個案有其特殊性，但由此可以看出，我國審判機關在認定投資者與金融機構關系時存在不同的認定和法律關系認定不一致的情形，因此導致了“同案不同判”的情形。

2、相關法律法規沒有對金融機構的義務統一標準

如前所述，我國投資者適當性制度的初步建立，面臨著體系混亂的問題，在現有的法律規范中，沒有對金融機構的義務進行統一認定的標準。根據2019年頒布的《證券法》可知，該部法律相對來說時間最近，位階最高，權威性最強，也可以根據第 88 條的規定即“證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當按照規定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息;如實說明證券、服務的重要內容，充分揭示投資風險;銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務。”梳理出金融機構的義務邊界存在以下三個方面的情形：

（1）了解客戶的義務

了解客戶是適當性義務履行的基礎。金融機構向客戶特別是零售客戶提供一項新的金融服務或銷售金融產品時，一般都會通過了解客戶的知識與經驗、財務狀況以及投資需求等信息，幫助客戶判斷是否具備相應的風險認知與承受能力，是否適合使用金融服務或投資金融產品[3]，從而進行風險匹配等等后續操作。例如在宋某、楊某、國泰君安證券股份有限公司委托理財合同糾紛8一案中，原告宋某也不符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條明確的合格投資者標準，然而被告在沒有對宋玉晶的資產狀況進行了解的情況下將基金產品銷售給原告，導致其財產損失，一審判決其敗訴。

（2）客戶與產品匹配義務

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第十六條規定：金融機構應當做到每只資產管理產品所投資資產的風險等級與投資者的風險承擔能力相匹配，做到每只產品所投資資產構成清晰，風險可識別。 這就要求金融機構在充分了解客戶信息的基礎之上，還應該對客戶進行適當的風險匹配，向客戶銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的金融產品。[4]司法實踐中，這一類義務違反所導致的金融機構賠償責任也不少。例如前海開源資產管理有限公司、深圳市錦安基金銷售有限公司委托理財合同糾紛一案9中，盡管被告以《個人投資者風險承受能力調查問卷》收集了原告信息，然而卻推薦給顯示為“穩健型”的投資者以“前海開源資產-錦安財富新三板專項資產管理計劃”這種較高風險、較高收益的資管產品，屬于錯配銷售，因此也承擔了對原告的損害賠償責任。

（3）風險揭示義務

風險揭示義務又稱風險告知義務，是在推薦和銷售金融衍生品的過程中，期貨和證券公 司應該客觀、真實地介紹和評價所推薦或銷售的產品與服務，不能隱瞞或刻意使投資者忽視可能存在的缺陷與風險。[5]《九民紀要》第76條規定了金融機構的告知義務：人民法院應當根據產品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務。由于該義務需要綜合考慮客戶情況和產品情況，通常難度更大，不確定性也更高，從而更容易導致糾紛，賠償率也最低。[6]《個人理財業務風險管理指引》第23條規定：“對于市場風險較大的投資產品……并以書面形式確認是客戶主動要求了解和購買產品。”上述規定可作為認定金融機構是否履行告知義務的重要法律依據。實踐當中，該義務的履行通常是以“風險告知書”簽字的方式，然而即使在告知書上簽字也并不代表金融機構可以對風險免責[7]。例如沈某與廣發銀行股份有限公司上海虹口支行財產損害賠償糾紛一案10中，雖然原告簽字了《風險揭示書》，但本案訟爭基金系隱含特殊下折機制的分級基金，風險相較一般基金更大，非專業的普通投資者并不了解熟悉其特殊風險結構，然而錄音錄像只能證明客戶經理在推薦過程中提到了基金的風險，并未詳細介紹訟爭分級基金的運作方式等相關信息并揭示特別的風險點，銀行因此敗訴。由此可見，銀行在履行風險揭示義務時應當更為謹慎和全面。

3、舉證責任的承擔

《九民紀要》第75條規定：“在案件審理過程中，金融消費者應當對購買產品（或者接受服務）、遭受的損失等事實承擔舉證責任。賣方機構對其是否履行了適當性義務承擔舉證責任。賣方機構不能提供其已經建立了金融產品（或者服務）的風險評估及相應管理制度、對金融消費者的風險認知、風險偏好和風險承受能力進行了測試、向金融消費者告知產品（或者服務）的收益和主要風險因素等相關證據的，應當承擔舉證不能的法律后果。”由此可見，金融機構在適當性義務領域所承擔的舉證責任并不輕，在于某、中國工商銀行股份有限公司沈陽沈河支行金融委托理財合同糾紛11一案中，案件發生時上訴人已逾70歲，根據《商業銀行理財產品銷售管理辦法》第二十八條的規定，對于超過65歲的客戶，工商銀行應進行風險承受能力評估，向客戶告知并留存書面評估結果。然而工商銀行市府大路支行沒有提供有效證據證明其履行了如實告知、對原告進行風險提示和投資者教育，對原告進行風險承受能力進行評估，承擔了舉證不能的不利后果。除此之外，有的客戶在起訴時會主張簽名系偽造或選項并不是自行勾選，比如張某訴中國農業銀行股份有限公司上海南匯支行財產損害賠償糾紛12一案，原告主張問卷打勾處都是農業銀行工作人員所寫，認為該份評估問卷系偽造。因此，金融機構在向客戶推薦金融產品時，不僅僅需要留存客戶的簽字，最好有錄音或錄像等更加能還原當時情景的證據，以免承擔舉證不能的責任。

三、我國投資者適當性義務制度的不足與完善路徑

（一）投資者分類保護制度不完善

投資者分類保護的原則已經在世界范圍內形成共識。由于不同類型的投資者有不同的資金基礎、投資目標和風險承受能力，因此分類保護更能體現實質公平原則。然而在我國，投資者分類保護的標準并不統一。證監會出臺的《證券期貨投資者適當性管理辦法》將投資者分為普通投資者和專業投資者，普通投資者在信息告知、風險警示和適當性匹配等方面享有特別保護。而銀保監會的《商業銀行理財業務監督管理辦法》卻將投資者分為機構投資者和非機構投資者，其適當性義務以承擔以風險承受能力評估為主要內容。這就會導致在司法使用的過程中出現標準不統一的情況。除此之外，投資者劃分的標準和邏輯似乎也并不妥當。監管機關通常會根據投資者的財務狀況對投資者進行劃分，比如《證券期貨投資者適當性管理辦法》將“最近3年個人年均收入不低于50萬元” 的自然人劃分為專業投資者。然而從合理性的角度來講，投資者的高收入并不能成為提高其交易注意義務的理由[8]。

在劃分投資者時，正確的做法應該是評估投資者的專業知識和風險承受能力，而不是僅以收入為標準。比如歐盟在2017年發布《金融工具市場指令》（MiFDI Ⅱ）將投資者分為零售客戶（Retail Clients）、專業客戶（Professional clients）、合格對手方（Eligible counterparties）三類。其中，專業客戶專業客戶擁有經驗、知識和所需的技能，以便自己做出投資決策，并正確評估所產生的費用13，合格對手方則是與金融機構處于對等地位的，非常專業的、具有完備的風險識別能力和更大投資能力的投資者不屬于投資者適當性管理所保護的對象。14

（二）現行投資者適當性制度體系不清

自2008年國務院發布《證券公司監督管理條例》首次將投資者適當性要求引入我國資本市場的監管體系后，證監會、上交所、深交所等等等有關部門和證券行業自律組織先后發布了投資者適當性的制度要求。2019年《證券法》也在立法層面確立了投資者適當性制度。下表是對我國投資者適當性制度的主要法律法規、規范性文件及自律規范的梳理。

由表可知，雖然我國投資者適當性制度初步建立并且不斷完善，但總體呈現分布散亂的狀態，不利于各金融機構執行和司法機關的適用。在這個問題上，有的國家采取將投資者適當性制度集中于一部或者兩部法律之中[9]，如歐盟《金融工具市場指令》（MiFIDⅡ）、英國《商業行為準則》（2007）及《金融服務法》（2012），日本《金融商品銷售法》（2001）和《金融商品交易法》（2006）然而隨著我國資本市場的不斷擴大，法律與政策更新的速度也非常快，因此，是否適用穩定的制定法代替目前的局面，是值得思考的[10]。

綜上所述，我國應當及時全面的對金融機構對投資者的審查義務和“買者自負”的原則，進行明確具體的規定或者立法，以避免出現同案不同判的前述情況出現，進一步體現法制文明，彰顯法制健全，適應中國特色社會主義社會主義經濟體制的發展。

參考文獻：

[1]翟艷：《我國投資者適當性義務法制化研究》[J].政治與法律，2015，（9）.

[2]曹興權，凌文君.金融機構適當性義務的司法適用[J]. 湖北社會科學，2019，（8）.

[3]邢會強.金融機構的信義義務與適合性原則[J].人大法律評論，2016，（03）

[4]何穎.金融交易的適合性原則研究[J].證券市場導報，2010，（2）.

[5]竇鵬娟.金融衍生品投資者適當性的制度改進與規則完善[J].證券市場導報，2016，（6）.

[6]黃輝.金融機構的投資者適當性義務：實證研究與完善建議[J].法學評論，2021，（2）.

[7]王銳.個人理財案件中的商業銀行適當性義務研究[J].人民司法，2013，（11）.

[8]曾洋.《投資者適當性制度：解讀、比較與評析》[J].南京大學學報（哲學·人文科學·社會科學版），2012，（2）.

[9]趙曉鈞. 中國資本市場投資者適當性規則的完善——兼論《證券法》中投資者適當性規則的構建[J].證券市場導報， 2012， （02）.

[10]葛向孜.成熟市場投資者適當性制度述評[J].成都理工大學學報（社會科學版），2017，25（05）

[11]《商業銀行理財業務監督管理辦法》第26條

[12]《中國銀監會關于規范商業銀行代理銷售業務的通知》

[13]《金融消費者權益保護實施辦法》

[14]《證券期貨投資者適當性管理辦法》

[15]《人民銀行 銀保監會 證監會 外匯局 關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第六條

[16]《中華人民共和國證券法》第88條

[17]以關鍵詞“適當性審查”在威科先行數據庫進行檢索

[18]山東省臨沂市羅莊區人民法院（2020）魯1311民初180號

[19]廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03民終19093、19097、19099號

[20]上海市虹口區人民法院（2016）滬0109民初25028號

[21]遼寧省沈陽市中級人民法院（2020）遼01民終4184號

[22]上海市第一中級人民法院（2017）滬01民終11235號

[23]MiFID II Annex II

[24]MiFID II>TITLE II > CHAPTER II > Section 2 > Article 30Member States shall recognise as eligible counterparties for the purposes of this Article investment firms， credit institutions， insurance companies， UCITS and their management companies， pension funds and their management companies， other financial institutions authorised or regulated under Union law or under the national law of a Member State， national governments and their corresponding offices including public bodies that deal with public debt at national level， central banks and supranational organisations.

[25]本表在井漫”投資者適當性制度構建：國際經驗與本土選擇”一文的基礎上進行了補充和完善，時間截止2021年5月5 日