雙層股權結構的法律評析

董天進

摘要：本文從四個部分對雙層股權結構進行評析：首先，分析雙層股權結構產生的兩大原因;其次，對具有代表性的中國香港地區、美國、及加拿大法律中，涉及該制度的規范進行梳理;再次，分析該制度的優點及缺點，并對缺點進行回應;最后，結合我國實際情況，對雙層股權結構的立法構造提出建議。

關鍵詞：雙層股權結構;產生原因;利弊分析;立法建構

1.雙層股權結構的概述

1.1雙層股權結構的定義

雙層股權結構（Dual-Class Share Structure）也稱為二元股權結構，是指企業發行的股票，允許一股現金流權對應多股投票權的股權制度安排1。這不同于傳統的同股同權的制度，雙層股權結構將公司的股票分為高（superior）、低（inferior）兩種投票權，高投票權股票擁有低投票權股票數倍的投票權。在實踐中，高投票權股票主要由高級管理者持有，低投票權股票或無投票權股票則由一般股東持有。

舉例來說，采用雙層股權結構安排的公司將公司股票分為A、B兩類。首先，A類股系普通股，一股僅有一個表決權，甚至沒有表決權。B類股系超級股，擁有A類普通股的數倍表決權;其次，A類股可以在市場上自由交易。B類股原則上禁止在市場上交易;最后，為了保護普通股東的利益，B類股的超級表決權不能在涉及“影響普通股東利益的重大事項”2時適用。

1.2雙層股權結構產生的原因分析3

我國《公司法》確認了“一股一票”的原則，其在長期適用的過程中產生了一些值得關注的現象：一方面，大量具有發展前景的中國公司（如百度）為了進一步發展而選擇對外融資，但是，在融資過程中，創始股東會將面臨“喪失公司控制權”的困境。此時，創始股東為了擺脫該困境，便采用雙層股權結構赴美國上市;另一方面，我國資本市場股權分散程度逐漸深化，即控制權分散逐漸深化。同時，公司控制權爭奪事件大量出現，有礙于公司發展。

這些現象的出現，使我國學者開始思考：我國《公司法》是否可以承認雙層股權結構，以滿足中國市場的實際需要？

作者認為，是否承認雙層股權結構，不僅應當考慮我國的實際情況的需要，還應當考量該制度產生的原因是否與我國實際情況相符。具體來說，該制度產生的原因主要有以下兩方面：

第一，從市場環境來看，雙層股權結構產生的根本原因是，敵意收購事件的增多和實際控制人對企業控制權的執著。敵意收購是指，收購者和目標公司股東雙方合作，通過收購目標公司股東手中所持的股份，取代其目標公司的股東地位而成為目標公司新的股東。敵意收購會發生股權變動的法律效果，使外部人員進入公司，從而對公司享有表決權。

第二，從企業特征來看，雙層股權結構產生的重要原因是，公司創新的提升和融資需要的提高。就新興公司而言，其規模相對較小、經營資產相對較低、經營風險也相對較高，所以，其所面臨被收購的風險相比傳統公司而言往往更高。此外，公司隨著經營規模的擴張、業務領域的豐富，經營資金需求的增大，就需要不斷融資以滿足自身發展的需要，但是，融資會不斷稀釋創始股東的表決權。

2.雙層股權結構的文獻綜述

2.1大陸外對雙層股權結構的規定

2.1.1香港

香港《公司條例》明確規定，表決權應當按照《公司條例》或者公司章程中約定的內容行使。雖然法律尊重公司章程的意思自治，但是，在實踐操作中，香港聯交所對“雙層股權結構在上市公司中的適用”持反對態度。隨著互聯網科技進步，越來越多的科技創新型公司活躍在市場上，而這些創新型公司相比很多傳統公司來說，其更加注重創始人的作用4。這種新型公司的誕生，使香港聯交所做出了讓步。

2018年，香港聯交所頒布的《新主板上市規則》中涉及承認雙層股權結構的內容概括如下：

第一，同意公司發行超級股，但是對超級股的持有數量和表決權的倍數做出了合理限制。首先，超級股所占比例必須高于10%;其次，超級股持有人所擁有的表決權不得超過普通股的10倍。

第二，限制超級股的自由轉讓，同時，超級股發生轉讓、繼承事由后，超級股所附帶的表決權效力終止。這是超級股所具有人身性所決定的。

第三，對超級股的超級表決權的行使做出限制。在一些特殊事項中，超級股的超級表決權恢復為一股一票。比如，修改公司章程、份附帶權利的變動、任命獨立非執行董事等事項。

第四，只適用于特定公司。《規則》對公司性質做出了規定，比如公司采用新科技、業務模式以及創新理念，并且構成其核心業務，在能夠成功運營的基礎上有別于行業中現有的其他競爭者。作者認為，對公司類型做出有限列舉能起到適度的防范風險的作用。

第五，限制持有超級股的主體。即創始人在擁有高表決權期間，需要擔任公司董事，符合董事忠誠義務。并在領導公司期間，其知識儲備、管理、決策能力均為公司做出重大貢獻。

2.1.2美國5

雙層股權結構首先發源于美國，隨后傳播至其他國家（地區）。追溯至1993年，美國頒布了《證券法》，該部法律對公司融資監管起了重要作用。自該法的頒布、實踐、以及不斷地發展，美國的資本市場的完善程度相對較高，管理模式也相對較發達，研究美國的雙層股權結構制度有助于我們加深對該制度的理解，同時，也能增強我們對雙層股權結構制度的發展趨勢進行把握。

雙層股權結構規定于美國證券交易委員會規則（Rule19c-4）之中，其規則中涉及雙層股權結構的內容可概括為以下兩點：第一，禁止“取消、限制或不成比例地減少現有股東的表決權”;第二，在IPO階段，允許公司采用多層表決權結構。但是，在公司上市之后，僅允許發行劣后股（表決權少于現有普通股的表決權），實踐中通常表現為限制表決權股或無表決權股。

2.1.3加拿大6

加拿大在《加拿大商業公司法》中明確規定了雙層股權結構。該法賦予了公司章程較大的自治空間，在此規則的指引下，公司章程可以自行規定雙層股權結構的相關事由，包括但不限于表決權種類、數量、以及限定條件。換言之，在公司章程未對表決權進行特殊規定時，適用傳統“一股一票”原則。

此外，還需要特別提及的是，該法對每股所附帶的最高表決權的數量未做出限制。然而，《多倫多證券交易所公司手冊》做出了相關限制：第一，不允許公司在上市后發行比IPO時更高的股票表決權。例外是，新發行的特殊表決權股票能夠按比例分配給現有股東;第二，采用雙層股權結構公司必須明晰燕尾服條款，即要求收購者必須以同等條件收購超級股和普通股，股權轉讓才能發生效力。

2.2大陸內對雙層股權結構的規定

2.2.1《公司法》

我國《公司法》未明確雙層股權結構的制度安排。但是，從現有法律條文來看：未禁止有限責任公司實施雙層股權結構，禁止股份有限公司實施雙層股權結構。

《公司法》對有限責任公司投票權的規定為任意性規定。《公司法》第42條規定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權;但是，公司章程另有規定的除外。”其意思是：有限責任公司可以根據具體情況，通過章程對行使表決權的規則進行規定。換言之，股東可以不按出資比例行使表決權，轉而可以約定一票否決、一票通過等特殊方式行使表決權。

《公司法》對股份有限公司投票權的規定為強制性規定，但同時明確了委托投票規則。《公司法》第103條規定“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。”但是，《公司法》第106條規定“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。”結合103條和106條可知：股份有限公司的股東須按認購股份，遵循“一股一權”的原則行使表決權，但是股東可以委托其他股東代為行使表決權。換言之，公司的股東可以將自己的表決權通過委托的方式，將自己的表決權委托給其他股東代為行使，其他股東變相的擁有了“足以影響決議”的表決權，這也能發揮雙層股權結構的效果。

2.2.2《科創板上市規則》

通過解讀，可以確定，我國正式允許采取雙層股權結構安排的公司上市。另外，在試行初期，為了避免負面效果的產生，做了一些合理限制：

第一，限制了持股比例及持股對象。在雙層股權結構的安排下，持有超級股的股東至少持有公司已發行表決權股份十分之一以上;另外，持有超級股的股東應當是在科技創新公司中做出重大貢獻的人，既可以是對業務發展作出重大貢獻，也可以是對研究創新作出巨大貢獻。除此之外，持股對象還應當是在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。

第二，限制了表決權倍數。超級股表決權倍數最高不超過普通股表決權的十倍。另外，考慮到中小股東的利益保護問題，在一些重大事項表決中，應當限制適用超級表決權。該《規則》要求在一些影響公司根本利益的事項表決中，超級股表決權與普通股表決權一致，即一股一權。

第三，明確了超級股當然退出的條件。當超級股持有人不滿足法律制度對其要求的資格條件，比如喪失履職能力，其持有的超級股應當轉化為普通股。此外，超級股具有一定的人身性，所以，當主體不在具有相應資格時，超級股也應當轉化為普通股。

3.雙層股權結構的利弊分析

3.1雙層股權結構的優勢

雙層股權結構系為了適應新的市場環境，而對“一股一權”原則的突破。其制度優勢主要存在于以下方面：

第一，有效兼顧“控制權保持”和“對外融資”。將具有投票權或高投票權的股權保留在創始人手中，然后將無投票權或低投票權的股權拿去融資，此時投資人幾乎沒有投票權，但每股享有平等的收益權。

第二，降低創始股東的投資風險。在雙層股權結構下，因為創始股東可以不用為了保持控制權而選擇自己對公司過度投資，所以創始股東可以減少對自己公司的投資，多樣化投資方案，最終避免了過大的投資風險。在“同股同權”的模式下，創始股東如果想保持對公司的控制權，就不得不用有限的資金購買多數的股權，這樣既不利于風險的分散，也限制了公司的融資。雙層股權結構可以使創始股東在分散風險的同時還能保有控制權。

第三，抵制敵意收購7。在雙層股權結構下，公司發行的是無投票權或低投票權的股票，那么敵意收購人無法通過收購此類股票取得可以影響公司決策的表決權，便可以有效抵制敵意收購。另外，因為創始股東可以長久保留對公司的控制權，所以其他投資人可以穩定的從創始股東的投資方略和企業家精神中獲得預期的收益。

第四，避免外部投資人“短視”8。對于創始股東來說，他們最關心的是公司的長遠發展;反之，對于外部投資人來說，其目的僅僅是為了賺錢，獲得收益。那么，他們可能會為了短期利益而不顧公司長遠利益而做出決策。

3.2雙層股權結構的弊端

雙層股權結構雖然適應了市場經濟發展的需要，但是該制度一直飽受爭議。對此，作者總結了反對者的反對觀點，主要如下：

第一，提高代理成本。雙層股權結構下，高表決權股東與低表決權股東之間存在代理成本問題。高表決權股東可能會因自身表決權優勢，作出利于自己而不利于低表決權股東的決策，使低表決權的股東的利益遭受非正常損失。

第二，監督機制失效。從內部監督機制來說，控股股東可以控制董事會，從而使股東會對董事會的監督機制失去意義;從外部監督機制來說，超級股的流動性差，致使證券市場不能對其進行有效監督。

第三，與民主精神相違背。在雙層股權結構下，決議往往由部分股東甚至一人股東決定，其與民主精神相違背。

3.3對雙層股權結構弊端的回應

任何一項制度都具有兩面性，我們不能因其存在缺陷而將其徹底否定。作者認為，雙層股權結構的弊端可以緩解，甚至可以得到有效解決。

第一，雙層股東結構帶來的優勢遠遠大于代理成本所帶來的劣勢。不可否認，在雙層股權結構下，難免會提高代理成本。但是，讓創始股東保持控制權卻會帶來巨大的優勢9：（1）公司創始人可以控制公司未來的發展方向;（2）長期維持注入創始股東心血的獨特經營策略;（3）減少管理層向創始股東證明公司資產利用方案的最優性所帶來的花銷;（4）在股權分散的公司中，克服股東難以聯合行動的問題。

第二，監督機制的失效，并不一定會損害低表決權股東和公眾投資者的利益。監督機制失效的難題可以通過強化其他制度進行破解：（1）公司內部，重視獨立董事的作用，并提高其獨立性;（2）公司外部，建立強制信息披露制度，確保信息透明。

第三，雙層股權結構并未與民主精神相違背，而是民主精神的體現。股東中誰擁有表決權、表決權何時行使、怎樣行使都是可以通過合意來分配。即，公司自治要求公司根據自身情況對表決機制作出最有利于未來發展的安排。

4.我國雙層股權結構的立法構造

綜上所述，基于雙層股權結構“其利遠大于其弊”，因此贊同我國《公司法》承認雙層股權結構。在承認該結構時，應當關注以下事項。

4.1強制信息充分披露

對于公眾投資者來說，公眾投資者是否對設立雙層股權結構的公司投資，往往取決于“分析雙層股權結構對股票價值的影響”。所以，為了使公眾投資者能夠客觀真實的衡量雙層股權結構對股票價值的影響，從而決定投資，就要求公司進行充分的信息披露。

對于設置雙層股權結構前，公司的老股東來說，也有可能因為信息不對稱而遭受損失。實踐中，常出現參與表決的股東跟風投票而作出損害自己利益的決策。

所以，信息披露有助于保護利益相關人的合法權益。作者認為，強制充分披露的信息包括但不限于：（1）雙層股權結構設立的必要性;（2）超級股每股所對應的表決權數量;（4）對公眾投資者造成的風險預警以及補償方式，等。

4.2提高獨立董事的獨立性10

在雙層股權結構的制度安排下，僅僅通過強制信息披露來擴大外部監督是遠遠不夠的，對公司的內部監督也很有必要，所以，保證獨立董事的獨立性就顯得尤為重要。

4.3限制表決權比例

雙層股權結構的目的是為了讓持有公司少量股份的人，享有數倍于股份的多數表決權。但是，如果一股份持有的表決權沒有上限，那么該制度不僅會適得其反，而且還會將低表決權股東以及債權人置于不利境地。所以，為了避免這種風險發生，作者認為應當設置一個表決權的“倍數上限”來限制超級表決權股一股所對應的表決權。

4.4設置持有超級股的條件

因為超級股擁有普通股數倍的表決權，所以，為了避免不適格的股東持有超級股，從而影響公司作出不適當的決議，應當對持有超級股的股東作出限制。

作者認為，股東是否可以持有超級股，應當考慮以下因素：（1）持股時間長度;（2）履行股東義務的積極程度;（3）對公司的忠誠度;（4）股東的自身品德等。

參考文獻：

[1]參見盧遙汲、錚華生：《雙層股權結構的制度變遷與啟示》，載《REFORM OF ECONOMIC SYSTEM》，2020年第5期。

[2]參見覃宇菲：《試論我國公司雙層股權結構的簡歷》，載《廣西科技師范學院學報》，2020年8月第35卷第4期。

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[9]金曉文.論雙層股權結構的可行性和法律邊界[J]，法律適用.2015（7）：55.

[10]郝曉丹.論我國雙層股權結構制度的構建[D].河北經貿大學2020年碩士學位論文：20.