貨幣政策視角下的碳中和

鐘正生 張璐

碳達峰碳中和“30·60”目標是中國制定政策時的硬約束，對經濟和市場都有深遠影響。本文聚焦于“碳中和”目標下的貨幣政策框架展望，簡要闡釋了“碳中和”對金融穩定的若干潛在影響，分析了中國實現“碳中和”過程中所面臨的潛在金融風險，以及延續“碳中和”轉型風險的框架思路，并結合海外央行已有的研究實踐，分析貨幣政策在雙碳目標下的角色與挑戰。

一、“碳中和”目標下的轉型風險

氣候變化給金融系統帶來兩大風險，物理風險（Physical risks）和轉型風險（Transition risks）。物理風險指異常天氣事件損害企業、家庭、銀行和保險公司的資產負債表，進而造成金融和經濟不穩定；轉型風險指經濟體在向低碳經濟轉型過程中，氣候政策等發生變化導致資產價格變動甚至引起經濟危機。若對碳排放問題不加以控制，則對應于高碳場景下的高物理風險、低轉型風險；而若采用嚴格的低碳政策控制碳排放，則對應于低碳場景下的低物理風險、高轉型風險。當前，采取低碳轉型手段控制碳排放成為全球共識，因此轉型風險成為社會關注的重點。

目前對轉型風險的研究多集中于“擱淺資產”（Stranded Asset），即由于碳排放監管趨緊和可再生能源價格競爭激烈，相關基礎設施等大量高碳資產將人為加快折舊速度，或在使用周期中提前沖銷。轉型風險對金融穩定性的影響渠道，目前已有觀點可以歸納為：

一是高碳資產擱淺。能源領域擁有全球最大的建成資產基礎設施，建設成本高達25萬億美元。根據國際能源署和國際可再生能源署2017年的測算，當僅考慮轉型對部分高耗能行業的影響時，若從2015年開始，走可再生能源代替化石能源的路線，那么2015-2050年全球將有10萬億美元的資產擱淺；若延遲采取行動的時間至2030年，將有20萬億美元的資產擱淺。從原材料方面看，根據Financial Times在2020年的測算，若到2100年將升溫目標控制在2℃時，全球將有59%左右的煤炭儲備成為擱淺資產；將升溫目標控制在1.5℃時，這一比例達到84%。

二是化石能源及其上下游行業融資受阻。目前已有30多家全球性銀行和保險機構宣布將停止為煤電項目提供融資和保險服務，眾多機構投資者承諾將從化石燃料領域撤資。根據IRENA公布的《2020年全球可再生能源融資前景》，截至2050年，化石能源領域所需年投資額需降至5500億美元，而2015-2018年形成的投資量分別為11310、9410、9280和9330億美元，投資減少量顯著。考慮到銀行對這些企業融資的預防性收緊，將進一步給有權益關系或債務關系的相關方帶來資金壓力，擾亂金融市場價格信號，并有升級為系統性金融風險的可能性。

三是能源供給和價格沖擊。低碳政策對能源供給和價格的沖擊可以從短期和長期分別來看。在短期，低碳政策剛性約束下，化石能源限產產生供需缺口，推高化石能源價格，并傳導到下游形成通脹；長期而言，預計供給和需求均將逐漸收縮，能源價格可能進入下行通道。若應對氣候變化的政策措施未能實現平穩過渡，而是引發了非線性調整，則經濟產出的波動性和水平也會受到影響。

二、中國低碳轉型風險不容小覷

（一）我國面臨的資產擱淺成本較高

根據國際能源署（IEA）數據，我國碳排放的主力是煤（占79.9%）。而煤消費中又以電熱氣水供應業占半壁江山（占48.7%），且電供應主要是煤電（占49.1%）。因此，衡量我國面臨的轉型風險問題，首要是衡量煤電領域的轉型風險。

我國煤電領域面臨的資產擱淺問題較全球其他國家更為嚴峻。據牛津大學和華北電力大學的估計，我國煤電擱淺資產規模或達到30860-72010億元。首先，我國煤電裝機容量仍在增加。2020年，我國煤電廠產能凈增加量為29762MW，而全球除中國外已經達到負凈增水平，凈退出量為17230MW。其次，我國煤電設備整體偏“年輕”。2020年，我國運行狀態的煤電設備使用年限在10年以內的產能占比4 6 %，2 0年以內的產能占比89%。全球除中國外，20年以下的煤電設備產能占比僅為45%。再次，火電裝機分散。根據全國火電排放數據庫（CEAP）數據，2017年我國使用火力發電設備的2597家企業中，有647家企業裝機量不足20MW，1470家企業裝機量不足100MW。可見，我國火電裝機呈現分散化局面，發電產能置換涉及的領域更分散。

（二）高碳企業融資暗藏金融風險

我國高碳行業的信貸獲取已趨勢性下降。根據IEA數據，我國碳排放結構趨于集中，2018年的碳排放中有89%來自工業和交通業，其中電力熱力行業占據半壁江山（達51.4%），比1990年高出21個百分點。而在我國的貸款結構中，工業和交通業貸款獲得量占比趨于下行，2018年這一比重為43.4%，其中電熱水行業總計占比僅為7.2%。

高碳行業高杠桿運行的特征容易在低碳轉型過程中帶來金融風險。電力行業具有重資產屬性，資產負債率較高。根據Wind數據，2019年，我國上市火電企業的總負債為16310億元，資產負債率達到65.1%，雖已較2012年下降超過10個百分點，但仍處于較高水平。截至2019年末，火電企業流動負債占總負債比重為56.1%，流動比率0.58倍，顯著低于2倍的一般標準，存在一定短期流動性風險。

彭博新能源估計，隨著新能源技術發展，可再生能源發電綜合成本不斷降低，2030年我國太陽能和風電等清潔型替代性能源的綜合發電成本要比煤電發電成本低一半。2020年我國主要煤電企業的年度違約概率低于3%。但根據馬駿和孫天印2020年的測算，在2℃情景要求下，由于需求下降、新能源發電成本持續下降帶來的價格競爭加劇、融資成本上升，到2030年我國主要煤電企業違約概率將上升到24%左右。若事實如此，將對我國金融體系的資產質量和穩定性構成威脅。

三、貨幣政策視角下的“碳中和”

延續“碳中和”目標下轉型風險的框架思路，并結合海外央行已有的研究實踐，我們認為中國在推進碳中和過程中，貨幣政策主要在兩個方面發揮積極作用：一是防范轉型風險；二是調動金融資源。此外，“碳中和”過程中可能發生的供給沖擊，將給貨幣政策應對通脹（尤其是“類滯脹”）和經濟增長（主要是結構分化）帶來難度。

（一）防范轉型風險

1、完善信息披露機制，進行氣候風險壓力測試

應對轉型風險，首先需要了解轉型風險在實際發生時會帶來多大沖擊。氣候風險壓力測試依賴于量化的信息體系，以信息披露為必要前提。目前，英格蘭銀行、歐洲央行以及央行綠色金融網絡（NGFS）都不斷強調氣候風險壓力測試的重要性，并不斷開展相關工作。在碳排放交易過程中，監測和報告的主體為控排企業，為避免相關利益方的干擾，核查通常由具有專業資質的第三方核查機構完成。目前，中國的省級政府部門有各自認可的碳核查認證機構，但尚未有全國統一的名單，也沒有全國統一的標準和體系。此外，盡管對重點行業、企業的碳核算工作進行多年，但相關數據仍不容易被金融機構和監管部門獲得，信息披露機制尚不完善，給進一步開展氣候風險壓力測試工作帶來難度。

信息披露需要完善披露標準，并向國際靠攏。以中英金融機構氣候與環境信息披露試點為例，其環境信息披露原則的第一條為“指標可比”，即各金融機構所披露的信息應參照較為一致的框架、計算方法和工具，使結果具有可比性。目前，國際上綠色金融信息披露框架較多，包括氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）、氣候披露標準委員會（C D S B）、碳信息披露項目（C D P）、全球報告倡議組織（GRI）等，此外還有ESG信息披露的通用準則，聯合國可持續發展目標（SDGs）等。其中，中英金融機構氣候與環境信息披露試點所參考的標準是TCFD標準，也是國際上被采用較多的準則。

2、將綠色金融納入宏觀審慎管理框架

根據“丁伯根法則”，央行若將有限工具用于應對氣候變化，就可能難以保障通脹等貨幣政策基本目標的實現。因此，貨幣政策操作是否應該考慮綠色金融問題，目前各國仍存爭議。但是普遍形成共識的是，綠色金融可以納入到央行的職能體系中，通過完善宏觀審慎評估體系（MPA），加強對綠色金融的支持力度。

從全球各國的實踐來看，將綠色因素納入貨幣政策考量、進而對央行職能進行擴充的方式主要有4類，按央行職能“擴充幅度”的大小依次為：1）將氣候相關風險納入傳統貨幣政策框架，如印度和孟加拉國央行等；2）量化寬松政策向環保項目傾斜，如歐央行；3）將綠色因素納入金融監管范疇，如巴西央行；4）在宏觀審慎管理方面加入氣候變化帶來的金融風險，如中國人民銀行和黎巴嫩央行等。近一年來，各央行（及金融監管機構）主要從微觀審慎監管和宏觀審慎監管的角度表明態度。例如，英、法、荷央行正在對部分金融機構開展氣候風險壓力測試；歐央行提出氣候相關風險的期望監管標準，內容涉及要求金融機構調整業務策略、調整風險偏好、風險信息披露等方面，充分將氣候相關風險納入考慮范疇等。

目前，我國將綠色金融納入MPA的做法是，央行按季對銀行開展綠色信貸評價。2020年，央行發布了《銀行業存款類金融機構綠色金融業績評價方案》（征求意見稿），從定量（權重80%）和定性（權重20%）兩個角度評價綠色金融業績情況。目前，央行將評價結果用于內部評級，未來還可以進一步拓寬評價結果使用范圍。

總體來看，我國將綠色金融業務擴充進MPA的推進速度較慢，關鍵制約因素在于綠色標準還不夠清晰。2021年4月21日，人民銀行公布《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，標志著綠色標準制定的進一步發展。該目錄適用范圍包括境內所有類型的綠色債券，并對綠色支持項目做了進一步完善（例如將煤炭清潔利用項目刪除）。有望結束原來不同綠色債券標準共存的情況。二是，第三方評估認證機制有待完善。國家鼓勵倡導第三方認證，但尚未建立強制的第三方認證體系，以及對第三方認證資質的統一管理規定，不同綠色評估認證機構所采取的方法、標準、程序、結果存在差異。三是，有待在更高水平上對接國際標準。中歐正在積極推動綠色分類標準趨同工作，但是涉及的技術標準有著復雜的差異：中國《綠債目錄》的技術標準主要參照發改委《產業目錄》，對經濟活動所采用的技術、呈現的性能設定標準，與國家標準或行業規定相關聯；而歐盟則遵循“技術中性”原則，只要滿足減排目標的技術即可使用。

（二）調動金融資源

1、信貸政策：是否應該降低綠色資產的風險權重？

國際清算銀行（BIS）、央行綠色金融網絡（NGFS）等國際監管機構提出，可在巴塞爾協議Ⅲ的第一大支柱“最低資本要求”下，根據綠色標準區分資產類別，調整不同資產的風險權重，從而使銀行對綠色項目的貸款成本普遍下降。人民銀行在2020年四季度貨幣政策報告中曾提到，調整綠色資產和棕色資產的風險權重，以緩解銀行受到的資本充足率約束。

事實上，關于降低綠色資產風險權重的說法流傳已久，市場上較為一致的聲音是綠色信貸的不良率較低。根據原銀監會新聞發布會中提到的數據，截至2016年6月末和2017年6月末，21家銀行業金融機構的綠色信貸不良貸款余額分別為220億元和242億元左右，不良率分別為0.41%和0.37%，分別低于同期各項貸款不良率1 . 3 5 %和1.32%。

但值得思考的是，如果銀行綠色資產風險小，那么商業銀行應該有更大的主動性為綠色項目發放貸款，為何還需要依靠“降低綠色資產風險權重”提供激勵？一方面，由于目前綠色項目有“國家隊”在帶頭推進，同時還有產業政策助力；另一方面，我們不能僅看當前的不良率指標，從現金流來看，新能源發電企業的現金流（尤其是經營現金流）波動較大，而火電企業的現金流則基本穩定；從利潤指標來看，2015年新能源發電企業毛利率近30%，但是2017-2019年減少了近一半，而火電企業近五年利潤水平穩定在35-40%水平，穩定性和營利性均好于新能源企業。因此，在實踐中是否引入差別化風險權重的政策，還有待審慎評估綠色信貸的實際風險。

在國際實踐中，暫無央行調降綠色信貸的風險權重的做法，但部分金融機構已開始探索調整自身的綠色資產風險權重。法國外貿銀行（Natixis）于2017年提出設立“綠色權重因子（Green Weighting Factor）”，并于2019年9月正式推出，成為全球第一家調整綠色資產風險權重的銀行。Natixis評估每筆融資交易的環境友好程度，得到7個等級，對應不同的權重因子。另一個降低銀行對綠色項目貸款成本的可行性政策為逆周期資本緩沖工具（CCyB）。即在高碳信貸業務增速較快的周期內計提銀行的緩沖資本，確保當高碳信貸業務因經濟低碳轉型而發生大規模違約時，銀行有足夠的資本應對損失。但目前綠色相關的逆周期資本緩沖工具同樣暫未在實踐層面展開。

2、碳定價：完善碳排放交易市場

碳排放交易市場以價格發現為核心，在形成市場化的碳排放價格基礎上，金融機構才能準確衡量綠色金融的風險收益特征，在支持碳中和與防范金融風險之間取得良好平衡。對標歐盟來看，歐盟碳排放交易體系（EU ETS）成立于2005年，其發展經歷了4個階段（2005-2007年、2008-2012年、2013-2020年、2021-2030年），前兩個階段的總量控制采用自下而上的方式（配額分配到各部門后加總），后兩個階段采用自上而下的方式（設定總額后分配），配額的分配從免費發放逐漸向拍賣轉變。

我國碳排放交易市場的定價功能缺失，問題在于碳排放交易市場不夠“活”、成交量不足。在配額發放上，根據《2019-2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（發電行業）》，中國沒有采用世界上大多數國家和地區（如歐盟第三、四階段）采取的排放總量上限政策，而是采取自下而上的“預分配、后調整”的方式（類似歐盟第一、二階段）。即在履約期開始時，先預先向重點排放企業分配一部分配額，等到履約期結束時根據周期內的實際排放量進行調整，多退少補。這就導致企業減排壓力不大，減排改造激勵不足。在市場流動性上，許多配額企業也缺乏交易意愿，其履約的主要激勵是避免罰款，未履約企業面臨最高3萬元人民幣罰款，若經核查其碳排放量以及被注銷配額有出入，可能導致未來配額減少。因此許多企業屬于“為了獲得配額而獲得配額，為了履約而履約”。另外，目前我國全國統一的碳交易市場暫未正式落地，碳市場存在分割，也給碳定價帶來阻力。2021年4月15日央行行長易綱表示，預計今年6月底，中國全國性碳排放權交易市場將啟動運營。全國性碳市場的“開門營業”將減少碳交易市場定價中的阻力。

3、產品創新：碳市場的金融屬性有待強化

目前，我國綠色金融體系以綠色信貸和綠色債券為主。綠色貸款余額近12萬億元，存量規模世界第一；綠色債券存量8132億元，居世界第二。但我國其他綠色產品的發展較發達國家仍有一定差距。

綠色保險方面：目前我國的綠色保險主要是環境污染責任險，產品類別單一，所涉及的范疇主要集中在污染防治領域。綠色發展、低碳技術等領域的保險起步較晚，產品較少，較有代表性有兩個碳保險產品：一是，2016年湖北碳排放權交易中心推出的首單碳保險，旨在為企業在減排中由于意外情況而未能完成減排目標提供保障；二是，2018年廣州碳排放權交易所推出的國內首筆針對碳排放權抵押貸款的保證保險。

綠色基金方面：目前，社會各界將扶持綠色經濟、綠色產業發展的基金統稱為綠色基金，對于綠色基金的定義缺乏統一明確的共識。根據Wind數據統計，截至2021年4月底，在所有公開發行的基金中，基金名稱中含有“綠色”、“可持續”、“低碳”等關鍵詞的公募基金共計有94只，總規模為1580億元。相較于我國20萬億的公募基金規模，綠色基金規模仍然較小。

我國碳市場的金融屬性有待強化。碳排放權質押融資是目前國內碳金融領域落地相對較多的產品。而其他金融產品，例如興業銀行、中國農業銀行、上海浦東發展銀行等推出的碳資產質押授信、碳交易財務顧問、碳交付保函、碳保理融資等產品交易規模較小。2021年廣州期貨交易所正式批準落地，未來將會涵蓋科技、綠色、金融、環保等新興產業，碳排放權期貨產品可能“正在路上”。

（三）應對供給沖擊

1、如何應對可能的通脹壓力？

碳中和政策實施期間，可能出現類似于2016年供給側結構性改革期間的通脹壓力。通脹是貨幣政策的核心目標之一，從而會給貨幣政策的應對帶來挑戰。低碳政策的供給沖擊可以與2016-2017年供給側結構性改革時期對標。2016年伴隨“去產能”毅然落實，我國PPI大舉回升，PPI同比從2015年底的-5.9%一直漲到2017年2月的峰值7.8%，其中，煤炭及煉焦工業、石油工業PPI漲幅最為明顯，2016年全年漲幅分別達到6 1 . 6 %和39.9%。但CPI保持平穩，始終在1.3-2.3%之間波動，主要得益于豬周期行至下半場，幫助平抑了CPI波動。當然，中國經濟本身沒有過熱，貨幣供應得到合理控制，也是重要原因。

如果在推進碳中和過程中再度出現類似的供給沖擊，屆時豬價未必會再度“配合”走低，從而未必會再次形成PPI高增、CPI平穩的局面，這就會給貨幣政策操作帶來難度。2016年PPI上行過程中，貨幣政策出現邊際收緊，標志是當年9月14日央行重啟28天逆回購，意圖通過“鎖短放長”提高貨幣市場融資成本。但當時政策主要聚焦債市微觀杠桿率的上升，且2016年中國經濟在房地產去庫存政策驅動下景氣顯著提升，與目前政策堅持“房住不炒”和防范化解地方政府隱性債務風險的形勢有很大差別。因此，一旦形成“類滯脹”的局面，貨幣政策操作難度加大，可能需要更多回歸供給層面尋找方案。這就對低碳轉型政策的清晰規劃和有序推進提出了更高要求。

2、如何應對經濟增長的結構分化？

碳中和過程中的資產擱淺問題，可能沖擊相關產業鏈的產出增長，形成經濟增長的結構分化，這會給評估貨幣政策立場帶來難度。2016年下半年開始，限產行業的工業增加值同比出現大幅下滑，而全部行業的產出同比保持平穩，也就是說非限產行業增長向好。這種經濟增長的結構分化一直持續到2017年底。當時，貨幣政策正常進入“緊信用”過程，并伴隨金融監管風暴而呈現“緊貨幣”格局，更多作為總量政策發揮宏觀調控作用。

本輪綠色轉型中，結構性貨幣政策將“挑大梁”。央行在2020年第四季度貨幣政策執行報告中特辟專欄《發展綠色金融推動實現碳達峰和碳中和目標》，闡釋綠色金融的三大功能和五大支柱，并最終落腳于“用好結構性貨幣政策工具，引導金融機構按照市場化原則支持綠色低碳發展，推動實現碳中和目標”。短期內有望推出的貨幣政策工具有二：一是，再貸款、再貼現政策的“綠色化”改進。央行行長易綱在中國發展高層論壇圓桌會上透露，目前央行正在研究通過優惠利率、綠色專項再貸款等支持工具，激勵金融機構為碳減排提供資金支持。二是，將更多優質綠色資產納入央行合格抵押品范疇。2018年央行將不低于AA級的小微企業、綠色和三農金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款新納入中期借貸便利（MLF）的擔保品范圍，引導金融機構加大對綠色經濟等領域的支持力度。未來隨著對綠色產品的豐富以及綠色分類標準的明晰，可能有更多優質綠色資產納入合格抵押品框架中。

在“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”（4月中央政治局會議的定調）的情況下，監管層在加大支持綠色低碳發展的同時，對于高碳行業的轉型風險（包括傳統產業鏈的產出沖擊、對工業品價格的推波助瀾作用以及所涉企業違約風險的增加等）亦需做好預案、留足緩沖。