股權激勵、財務杠桿與費用粘性

鄭鴻丹 何云

摘要：文章選用2013-2018年我國央企所有A股上市公司的相關數據，對股權激勵、財務杠桿與央企費用粘性的相關性進行了實證檢驗。研究發現：實施股權激勵會降低央企上市公司的費用粘性;央企上市公司較高的財務杠桿對股權激勵和費用粘性的負相關關系具有抑制作用;政府審計作為國有經濟監督的重要力量，在股權激勵對費用粘性的負相關關系中產生替代效應。本文的研究結論解釋了央企實施股權激勵對費用粘性的影響路徑;明確了審計署作為央企財政監督的重要治理主體地位。因此，需要加強政府審計監督，優化國有企業的股權激勵治理機制，助力國有企業的改革和健康發展。

關鍵詞：股權激勵;財務杠桿;政府審計;費用粘性

國有企業資產是全體人民的共同財富，保障國有資產安全、防止國有資產流失，是全面建成小康社會、實現全體人民共同富裕的必然要求。為了適應當前多變的外部經濟環境，國有企業在改革的過程中，需要借助股權激勵與薪酬激勵機制來進行生產系列活動的定位，以達到各項生產要素方面的對應調節。

然而由于歷史原因，相比民營企業，國有企業因政府干預而承擔過多政策性負擔，導致經營目標多元化，這種政企關系在所有者缺位的背景下更易導致管理層機會主義和代理問題，導致經營資源和業務量更加難以相互匹配，因而國企成本費用具有較高的粘性，成本費用粘性的存在降低了管理層的決策行為和成本控制效率，制約國有企業的進一步發展。除此之外，國企深化改革過程中還存在一個突出問題，那就是國企央企中較高的資產負債率，它不僅影響著國企的改制，而且還制約著我國經濟的發展，“降杠桿、減負債”一直是這幾年國企大力開展的一項工作，而另一方面，債務也能作為約束企業管理層行為的重要途徑，因此，如何制定有效的成本管控方案對深化國企改革具有重要的意義。

央企作為國企的主力軍，行業大致包括三類：由銀監會、證監會所管理的金融行業;受國務院管理的企業，如石油、軍工;由群眾團體或其他國務院部門管理的企業，如黃金、鐵路客運等。2019年，國資委制定下發了《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》，央企改革“強化激勵”再次實現實質性推進。基于國有企業“走出去”的全球化布局以及“一帶一路”倡議的全面發展，鼓勵央企實施股權激勵制度更有利于適應更多元廣闊的資本市場環境。

審計署作為央企的監管部門，在央企的監督治理中起著重要的作用。基于這一邏輯，本文認為，在當前制度背景下，實施股權激勵制度和強化政府審計治理都能在一定程度上緩解央企管理問題、降低企業運營成本、抑制費用粘性、提升經營績效。

本文基于央企上市公司樣本數據，試圖探討下列問題：央企股權激勵能否抑制費用粘性、央企的財務杠桿是否對費用粘性產生調節作用、政府審計治理在股權激勵和費用粘性的關系中扮演什么樣的角色。

一、文獻綜述

（一）股權激勵與費用粘性

傳統管理會計認為業務量的增減變動與企業費用的增減變動是對稱性發生的，而Anderson（2003）[1]利用大樣本數據發現業務量變動引起費用的變動是非對稱出現，并將其定義為“費用粘性”。從費用粘性成因的代理觀來講，管理層的非理性決策也會造成公司費用較高的粘性特征。管理層的非理性決策可以通過股權激勵來進行抑制。梁上坤（2016）[2]指出，股權激勵程度越高，越能有效抑制管理層自利行為，降低費用粘性。侯曉紅等（2018）[3]研究在我國現有制度環境下，企業的股權激勵與企業費用粘性存在倒 U型關系。劉鳳委和李琦（2013）[4]也認為，股權激勵強度越大，股東對管理層監督效果越好，有效地避免了股東對管理層監督的搭便車問題，大股東可以減少內部人控制問題，抑制非效率投資，從而降低公司的費用粘性。股權激勵作為一種股權分配狀態并不直接影響企業費用粘性，而是通過對管理層持股激勵進而促進管理者有效的公司治理來影響企業費用粘性。

（二）資產負債率與費用粘性

債務是一種公司外部治理和監督機制，對約束管理層自利動機，優化管理層決策和資源調整行為具有重要作用。首先，管理層勢必會加強成本控制，削減閑置資源和在職消費，減少“帝國構建”行為，將費用支出降低至合理水平以抑制費用粘性[5];其次，當公司面臨債務危機時，管理者有強烈的動機調減費用支出。此外，一旦公司經營不善，央企的名譽會受到極大損害，甚至對其信用環境和主要經營地的金融生態產生明顯的負面沖擊，因而一定強度的債務能監督央企管理層努力工作，提高成本管理效率，費用粘性水平也隨之降低。

（三）政府審計與費用粘性

我國特殊的歷史背景使得央企兼具經濟任務和政治任務，這使得央企中特別是中央企業要承擔更多的社會責任，這就會使費用粘性在中央企業中更加明顯。[6]從2010年以來，審計署歷年對央企的審計，涉及了國防安全、資源環境、科學技術等關系國計民生的重要領域，不僅監督評價了企業發展情況和經營效益，還重點關注了央企的政策落實效果、面臨的現實障礙和存在的突出問題。因此，政府審計改善央企治理的價值，不僅在于規范經營治理、推動政策落實上，還體現在監督并抑制央企的違規行為、減少央企的違規風險上。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵與費用粘性

股權激勵作為深化國企改革的重點，亦能有效地實現國企管理層與股東利益趨同并實現有效的監督。隨著國家對國企股權激勵重視程度的不斷提升，計劃通過提高股權激勵強度的方案來減少國企混改帶來的管理層代理問題，從而達到抑制國企費用粘性的效果，其管理層必須摒棄以往的一些自利行為，在工作中投入更多精力，通過達成行權條件，合理追求政績和收益。因此，本文提出假設1：

假設1：股權激勵能夠降低央企費用粘性。

（二）資產負債率，股權激勵與費用粘性

債務信息傳遞的治理壓力可有效影響管理層的微觀決策，降低代理成本，導致較低的費用粘性水平。由此可見，當公司債務約束較弱時，粘性成本行為可能更多地受到管理層心理偏差導致的非理性決策的影響;而當債務約束較強時，業務量下滑使央企管理層迫于監管壓力、輿論壓力以及對政治前途的擔憂不得不進行成本控制并減少費用投入，費用粘性水平隨之降低，此時央企管理層持股對費用粘性的影響可能會失去原有效力。據此，本文提出假設2：

假設2：央企較高的資產負債率對股權激勵與費用粘性的負相關關系具有抑制作用。

（三）政府審計，股權激勵與費用粘性

審計署作為央企的監管部門，更加重視審計其各個方面的合規性。以往研究發現，股權激勵與公司治理相關的其他監督機制會共同作用于公司的費用粘性。研究發現，在抑制費用粘性的問題上，高管股權激勵和績效考核內部監督機制對費用粘性的抑制作用存在替代效應。同樣，政府審計作為央企治理重要的外部監督機制，其介入央企上市公司，對其進行審計并公開公告，提高央企財務信息透明度，震懾管理層的非理性決策行為，從而達到與實施股權激勵相同的對費用粘性的抑制作用。因此，本文提出假設3：

假設3：股權激勵和政府審計對降低央企費用粘性的作用存在替代效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

我國公司股權激勵始于2006年，有效期一般為5年，且央企財務收支審計報告的公開年份具有明顯的滯后性。考慮到數據的穩定性以及央企財務數據的可獲取性，因此，本文選擇2013-2018年所有A股上市的中央企業相關數據作為實驗樣本。

具體操作如下：首先，從國家審計署官網中收集2013-2018年發布的審計結果公告央企集團公司的名單，若被審計署進行連續審計的，以第一年被審計的時間為主;其次，根據統計的央企名單，查詢其控股并且在A股上市的公司股票代碼;通過國泰安CSMAR數據庫收集整理樣本公司的相關數據。經統計，2013-2018年中總共有85家央企集團公司被審計，共涉及161家上市公司。同時，本文剔除了金融行業企業、ST和*ST類企業、主要變量數據缺失的企業，樣本容量為4404。此外，為了減少極端值對于實證結果的影響，本文對主要連續性變量進行了Winsorize縮尾處理。文章采用stata15.0對數據進行統計分析、回歸檢驗等。

（二）變量定義

1.因變量

費用變動（ΔlnCost），本文參照Anderson等的做法，選取公司當年銷管費用（銷售費用+管理費用）的自然對數與前一年銷管費用自然對數之差表示;營業收入變動（ΔlnRev），以企業當年主營業務收入的自然對數減去企業前一年主營業務收入的自然對數來表示。

虛擬變量。（1）營業收入是否下降（D），若公司第t年營業收入低于第t-1年，則D=1，否則D=0;（2）股權激勵（INC），參考徐長生（2018）[7]、呂長江（2011）[8]的做法，將是否實施股權激勵（INC）作為虛擬變量，如果企業授予股權激勵則取值為1，否則為0;（3）審計署審計介入（Audit），若經審計署審計的央企集團公司Audit=1，否則=0;若連續被抽查進行審計的，以第一年被審計的時間為主。

2.自變量。（1）股權激勵強度（OP），目前，我國股權激勵機制尚未完善，信息披露也不全面，因此，參考呂長江的研究方法，本文將披露的高管股權激勵數量占公告日的股本總額作為衡量股權激勵強度（OP）的指標;（2）資產負債率（Lev），以當年年末公司總負債金額與總資產金額之間的比值來表示。

3.控制變量

控制變量中的經濟變量參考廖飛梅（2020）[9]等采用資本密集度（Asset）與經濟增長率（GDP）2個指標，借鑒Anderson等和梁上坤的研究，本文也控制除上述經濟變量外的公司特征變量 （Control），包括：資產規模（Size）、獨立董事比例（Indep）和股權集中度 （Share1-5）。這些特征變量直接或間接地影響費用變動，因此，我們也控制上述公司特征變量，并設置行業、年度兩個虛擬變量（詳見表1）。

（三）模型構建

本文利用Anderson等構建費用粘性基本模型如下：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2D*ΔlnRev+ε （1）

為檢驗假設1，借鑒Anderson等、孫錚和劉浩[10]、梁上坤等，本文在模型（1）的基礎上構建如下回歸模型：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2ΔlnRev*D+β3ΔlnRev*D*OP+β4OP+∑Control+∑Ind +∑Year +ε（2）

模型（2）中，交互項ΔlnRev*D*OP系數β3度量了股權激勵對央企費用粘性的影響程度。根據假設1，交互項ΔlnRev*D*OP的系數β3預計為負且顯著，表明提高股權激勵可以降低央企費用粘性程度。

為假設檢驗2，即央企較高的資產負債率能夠抑制股權激勵和費用粘性的負相關關系，本文在模型（2）中加入資產負債率變量，構成模型（3）：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2ΔlnRev*D+β3ΔlnRev*D*OP+β4ΔlnRev*D*Lev+β5OP+β6Lev+∑Control +∑Ind +∑Year +ε（3）

為檢驗假設3，即政府審計治理在股權激勵對費用粘性負相關關系中的替代效應，將樣本分為政府審計介入和政府審計未介入兩組進一步進行驗證。本文參照馬可哪吶（2014）[11]、褚劍、方軍雄（2016）[12]等研究，將政府審計設定為啞變量，被審計署審計過的央企集團及控股的上市公司，在政府審計介入當年及以后年度的Audit賦值為1，若經過多次審計的，以第一次被審計的年份為主;沒有經過審計的賦值為0。若股權激勵與審計署審計治理在抑制央企費用粘性問題上存在替代關系，預計在審計影響期組（在審計介入當年及以后年度）的交互項ΔlnRev*D*OP系數應為負或不顯著或正向顯著且絕對值更小，而非審計影響期組的交互項ΔlnRev*D*OP系數應顯著為負且絕對值更大。

四、實證結果與分析

（一）統計性描述

主要變量統計性描述表顯示了費用變動（ΔlnCost）、營業收入變動（ΔlnRev）、股權激勵（INC）、資產負債率（Lev）、審計署審計介入（Audit）、資本密集度 （Asset）、經濟增長率（GDP）、資產規模 （Size）、獨立董事比例（Indepent）、股權集中度（Share1-5）等變量的描述性統計分析結果（詳見表2）。

由表2可知，銷管費用變動的均值和中位數分別為0.084和0.06，且均值大于中位數，這初步表明隨著經濟的增長，央企費用總體呈增長態勢;銷售收入變動的均值是7.9%，中位數是5.8%，收入下降的樣本平均占比為21.4%，也說明中央企業收入總體呈增長趨勢，且銷管費用上升的幅度大于營業收入上升的幅度，說明樣本中21.4%央企營業收入下降，其他大部分央企的營業收入是上升的;虛擬變量股權激勵（INC）的均值為0.021，中位數為0，說明中央企業中實施高管股權激勵的比重仍然不高，其原因可能是中央企業由于受到國家對其實施股權激勵比例的嚴格限制，因此其股權激勵的比例整體偏低;自變量資產負債率（Lev）的均值為0.514，中位數為0.521，均值小于中位數，表明近年來隨著央企改革的持續深入，國家把央企降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，其相關債務管控措施取得了一定的成效。

（二）研究假設檢驗

回歸結果表中第（1）列匯報了假設1的回歸結果，交互項ΔlnRev*D*OP的估計系數-0.013度量了股權激勵對央企費用粘性的影響程度，并且在1%的水平上仍然顯著負相關，提高股權激勵可以降低央企費用粘性程度，由此，假設1得以驗證（詳見表3）。

表3中第（2）列是假設2的檢驗結果。考察我國實施股權激勵的央企其財務杠桿對費用粘性的敏感性的影響。按照模型（3）對總體樣本進行回歸得到交互項組結果。由表3可見，模型（3）在加入了公司資產負債率交互項ΔlnRev*D*Lev后的估計系數絕對值0.007，在1%的水平上顯著負相關，小于模型（2）中沒有考慮資產負債率交乘項的估計系數絕對值0.013，這表明央企資產負債率的提高能對實施股權激勵和費用粘性的負相關關系造成一定程度的干預，即央企財務杠桿水平越高，股權激勵和費用粘性的負相關關系越弱。控制變量方面回歸檢驗結果與以上回歸檢驗結果基本一致。由此，假設2得以驗證。

審計署審計介入與中央企業費用粘性表中第（2）列、第（3）列是假設3的檢驗結果。為了考察央企在審計署審計介入之后，其股權激勵對費用粘性的治理機制的變化程度，同樣按照模型（2）將總樣本分為審計影響期組（在審計介入當年及以后年度）以及非審計影響期組兩個子樣本，并采用模型（2）進行回歸得到表4中第（2）列、第（3）列的分組檢驗結果。由表4可見，交互項ΔlnRev*D*OP的估計系數在央企經過審計署審計后在1%的水平上顯著負相關，估計系數為-0.006，其絕對值小于全樣本中ΔlnRev*D*OP的估計系數;另一子樣本交互項ΔlnRev*D*OP的估計系數在1%的水平上顯著負相關，估計系數為-0.019，其絕對值大于全樣本中ΔlnRev*D*OP的估計系數。檢驗結果表明：實施股權激勵與政府審計治理在抑制央企費用粘性問題上存在替代關系。由此，假設3得以驗證（詳見表4）。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文在相關理論分析基礎上，以2013-2018年度中央國有企業所有A股上市公司相關數據，對股權激勵、政府審計與央企費用粘性的相關性進行了實證研究，研究發現：（1）實施股權激勵會降低央企上市公司的費用粘性;（2）央企上市公司較高的財務杠桿對股權激勵和費用粘性的負相關關系具有抑制作用;（3）政府審計作為國有經濟監督的重要力量，會在股權激勵對央企上市公司費用粘性的負相關關系中產生替代效應。

（二）政策建議

基于以上的實證結論，結合我國制度背景和國有企業現狀，建議：（1）從外部治理角度出發，應該進一步加強政府設計監督的建設工作，促進中央企業外部監管機制的完善，保障國有資產和央企的健康發展;（2）從內部治理角度出發，建立健全央企股權激勵制度、合理運用財務杠桿對央企費用粘性居高不下的情況的抑制作用、重視提升和發展混改后管理層應當具備的素質和能力，確保各項內部治理機制的有效運行;（3）在央企內外治理機制較好的情況下，要積極利用有利條件，謹慎擴張企業以避免不必要的資源浪費;反之要積極調整企業多余資源的配套成本，從而降低企業費用粘性。

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