明股實債：中國奧園公開的秘密

摘要：現如今，在社會經濟穩定、持續發展的推動下，企業融資模式越來越豐富，融資工具也得到了有效的發展與創新，為企業的經營發展帶來了極大的便利條件。明股實債融資方式是眾多融資模式中的一種，但是在此種融資模式下，潛藏著不少風險。本文以中國奧園作為案例對明股實債進行探討。

關鍵詞：明股實債

1.引言

陳朱夫婦平時熱衷于投資房地產，尤其看好深惠地區之間房價的協同發展，可誰知在投資惠州惠陽區奧園開城首府時栽了跟，原來中國奧園利用虛假對外宣傳房產性質為住宅，騙取購房者來買房，500多戶業主被騙之后收到的卻是商住公寓房，涉及金額上億，陳朱夫婦正在其中。陳先生平日酷愛炒股，其從官網下載了中國奧園近5年的財務報告，認真看了起來，可是越看心里越氣，原來中國奧園近5年來在業績上取得了跨越式的發展，合約銷售從2015年的150億元增長至2019年的1180億，歸屬母公司的核心凈利潤從2015年的不到10億元增長至2019年預計的接近40億，更過分的當屬其股價在3年見上漲超過600%，想到這業績爆炸性增長的背后有自己被虛假宣傳騙取的一部分就更是氣不打一處來，但是轉眼一看，在規模和利潤快速增長的同時，中國奧園近幾年的凈負債率在此期間一直穩定于50%-65%之間，這與同時房地產行業的幾家龍頭公司動不動100%的凈負債率比起來實在是太健康了。或許，這里藏著中國奧園不能說的秘密。

2.明股實債之定義

“在嗎？小李，叔叔最近遇上了點事，你之前不是有過審計經歷嘛，我想咨詢你一些財務方面的問題。”微信叮咚一聲響起，將正在睡午覺的小李吵醒。緊接著，小李又收到了陳叔叔發過來的關于中國奧園的財務報告摘要。

少數股東權益占比過高、合約銷售收入增長迅速、凈負債率低于同行水平、小李腦海里立馬閃現過一個詞匯，明股實債，并且回復了過去：“陳叔叔，這家公司的情況很像房地產企業降低資產負債率的慣用手法——明股實債！”

陳朱夫婦像是抓住了救命稻草一般，回道：“小李，能不能跟叔叔講講究竟什么是明股實債呢？”

小李邊翻閱資料邊編輯著文本框：“根據中國證券投資基金業協會的定義，明股實債是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

從“明股實債”的字面上，明股實債可以簡單理解為披著股權投資外衣的債權投資。具體表現是投資資金以股權投資的模式進入被投企業，但是附加了回購條款，約定一定期限后，由被投企業原股東或其關聯方收購前述股權。對于投資人來說，其收回投資款及溢價的方式，不是或者不完全是依靠被投企業的權益分配，而是依靠債權回款。

簡而言之，就是在公司融資的時候由出資方提供一筆資金，占公司一部分股權，但是這部分股權并不具有控制權，屬于少數股東權益。并且少數股東對這筆資金的回報要求也僅僅是按時支付一定金額的利息并且到期由公司控股股東出面將這部分股權按照一定金額回購。

陳朱夫婦立馬回道：“大致概念我們了解了，那么一般什么企業運用明股實債會比較多，為什么呢？”

小李略加思忖，回復到：“一般來講，明股實債大都是房地產企業公開使用的融資工具。這里的背景淵源說來也不復雜，是由于監管趨緊。具體來講，房企進行明股實債融資，是出于以下兩個因素的考慮：

2.1房企在取得四證之前存在大量融資需求。房企拿地需要支出大量現金流，但在拿地階段項目融資能力較為有限。房企一般比較依仗銀行項目貸融資，但根據2003年央行121號文規定，申請開發貸款的房企需要自有資金不低于開發項目總投資的30%且四證齊全。

四證的獲取時間節點并非與拿地現金流支出時間點一一匹配。在拿地準備階段，房企需支付不低于地價20%的保證金，招拍掛結束后，房企如果成功拿到該地塊，需要在10天內繳納至少50%的土地出讓金，而剩余部分需要在1年內償還完畢。同時，在獲取土地的當日與10日內，房企需要分別繳納印花稅（一般為合同價格的0.5%）與契稅（一般為合同價格的3%-5%）。而繳納出讓金后，房企也只能獲得《建設用地規劃許可證》和《國有土地使用證》。

企業在拿地后，首先需要進行項目的策劃與設計，項目策劃設機方案需要與當地政府協商后，方能拿到四證中的剩余兩證：《建設工程規劃許可證》和《建設工程施工許可證》。從房企支付土地保證金，到房企拿到四證，往往需要半年到一年左右的時間，而四證到手前，房企無法申請項目貸，從而不得進行“前融”;同時，項目貸又對房企自有資金30%的限制也提高了房企申請銀行貸款的門檻。

2.2銀行貸款收緊疊加債券融資成本高企，房企缺乏有效融資手段。2016年四季度以來，地產政策收緊，監管層屢次發生嚴禁銀行資金違規流入房地產市場，銀行對于房企的支持力度不斷降低;同時2018年年中外匯局叫停房企海外發債，房企境外融資亦受限制。進入2018年，房企銀行貸款、境外融資同比增速雙雙落入負期間。

同時，2018年受整體信用環境緊縮與信用風險事件集中爆發影響，企業債券融資難度高企，發債成本亦有所增加，也為房企融資進一步施壓。房企出于主動壓降融資成本或被動難以承受較高財務費用等因素的印象，在2018年收縮了債券融資規模。

以上兩點可以說是房企主動也好被迫也罷使用明股實債手段進行融資的背景，但事實上，明股實債解決的不僅僅是資金問題。

對于融資房企來說，可以優化合并報表，保持合理的資產負債率。明股實債融資在形式上表現為股權性質，若房企持股比例低，通過條款設計在會計上可以不確認在合并范圍內，合并口徑的資產負債率得以保持，有利于提高主體信用資質，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取。”

3.明股實債之具體操作

陳朱夫婦仔細看了小李發過來的消息，回復道：“原來如此，這么說來中國奧園財務報表上負債率這么低就解釋的通了。那明股實債具體是怎么操作的呢？ ”

小李回憶了一下，打字道：

“一般來講，有以下四種模式：

3.1股權投資模式

股權投資模式下，由基金公司或證券公司設立資管計劃，投資者通過資管計劃以股權投資的形式入股房地產項目公司，并通過項目公司分紅來進行資管計劃的收益分配，房地產項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權進行回購或特殊分紅條款（如資管計劃作為優先級股權約定一系列優先分紅和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級股權獲得剩余收益，承擔更大風險）。

3.2信托計劃投資模式

信托計劃投資模式下，由信托公司設立信托計劃，信托計劃投資房地產項目公司形式包含發放信托貸款、股權投資、可轉債、購買特定資產收益權等，再通過房地產項目公司進行還本付息、項目分紅、回購等方式來退出投資。

3.3私募股權基金投資模式

私募股權基金投資模式下，一般由項目公司母公司或實際控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為LP，享受基金優先級收益，私募股權投資基金以權益投資方式投資房地產項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

3.4多層嵌套模式

由于幾種股權投資主體在監管、投資限制和投資范圍方面有所不同（見下表），同時受“通道”業務監管趨緊，針對投資主體部分可嵌套多個金融產品以進行監管套利;例如，投資人購買銀行理財產品后，銀行再通過券商定向資管計劃購買單一信托計劃并最終投向項目。

其中，明股實債的關鍵在于房企在投資過程中對于項目子公司的控股比例。如果房企對于項目子公司控股超過50%，則投資方對于項目子公司明股實債模式的投資應當計入房企少數股東權益中;而若房企對于項目子公司并無控股權，則此部分投資不進行并表，而是在房企長期股權投資科目中呈現。

4.明股實債之影響

陳朱夫婦繼續說道：“看來中國奧園使用明股實債進行融資的證據越來越確鑿了，還有最后一個問題想跟你請教一下，明股實債可能會造成什么影響呢？”

小李簡明扼要：“結合明股實債的會計處理方式，我們發現房企可以通過明股實債美化財務報表迷惑投資者。一方面降低資產負債率，一方面又虛增利潤（因為不用扣除利息費用），在降低資產負債率的同時就可以提高公司信貸評級，進一步提高融資能力。”

5.結語

夫婦兩人若有所思地呢喃道：這么看來，中國奧園的快速發展確實離不開明股實債的幫助，但是這種明一套暗一套的操作手法終會為日后危機來臨埋下伏筆，再怎么說這畢竟最終是借款，到期是需要還本金利息的。若房地產市場進一步收緊，金融市場對融資要求進一步提高，甚至于取締明股實債，那中國奧園可就是直接被抽斷血了。

而大部分投資者卻并不一定能識別出財務報表中的玄妙來，他們只見樹木，不見森林，只看到高速增長的業績，卻沒看到背后如山高的債務，當雪崩來臨時，被掩埋的也只能是這些大部分投資者……

參考文獻：

[1]李雙維.“明股實債”投資協議的法律性質與效力問題研究[D].四川省社會科學院，40-41

[2]梅玉潘.明股實債的主要風險和防控探析[J].今日財富，2019（8）：114-116

作者簡介：錢家彬（1997-），男，浙江慈溪人，本科，證券分析師。研究方向：財務會計。