湖南麗臣IPO三度闖關終獲放行主營業務成本“瘦身”惹人生疑

王宗耀

經歷業績“變臉”、對賭失敗、大股東賠償等諸多曲折和失敗后，湖南麗臣實業股份有限公司（以下簡稱“湖南麗臣”）IPO主板上市首發申請終于在今年8月獲得證監會發行審核委員會審核通過，這一消息對于一家近10年來第三次沖擊上市的湖南麗臣來說，是具有著極其重大意義的。

湖南麗臣雖然已經成功過會，但若結合公司的發展歷史教訓以及招股書所披露的諸多信息來看，公司依然存在一定問題需要投資人警惕，譬如原材料價格波動對業績的影響，“一致行動人”之間的關系如何處理，以及主營業務成本是否準確等，這些問題的存在顯然對公司上市后的股價表現是有著重大影響的。

兩度沖擊A股受阻

湖南麗臣的前身為“湖南日用化工廠”，后經過數輪改制和股權變更，于2010年6月整體變更為股份公司，也就是從那時不久，公司就進入了漫長的上市之旅。

有資料顯示，2011年湖南麗臣曾向湖南證監局報備了上市輔導。按照其原計劃，公司要在2013年底之前，完成在中國A股市場的首次公開發行。或是因為考慮到資金、公司估值等方面的因素，早期的湖南麗臣為了能順利上市，曾嘗試引進資本方，并與之簽署對賭協議。然而，這次資本的引進卻讓湖南麗臣苦不堪言。

2011年5月，湖南麗臣同意由天津捷真資產管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“天津捷真”）以6818萬元貨幣出資增資獲得公司9.37%的股權，與此同時，湖南麗臣前十名主要股東與天津捷真簽署對賭協議，就湖南麗臣2010年度、2011年度及2012年度的稅后凈利潤目標及業績補償支付、天津捷真退出等事項做出了約定。根據約定，若湖南麗臣未能在2013年12月底前或天津捷真同意的其他日期完成在中國A股市場的首次公開發行，則天津捷真有權要求公司主要股東對其所持公司620萬股股份進行回購，回購價格為投資款加上按每年8%復合投資回報率計算的利息。

不過，按照當時審核制狀況，簽訂對賭協議的企業IPO上市審核會受到影響，于是，協議雙方有條件終止了對賭協議。然而，計劃趕不上變化，在當年證監會展開聲勢浩大的IPO自查與核查行動中，公司于2013年4月撤回了首次公開發行并上市申請。也就在同年6月，天津捷真與公司主要股東恢復了原對賭協議。

據招股書介紹：“受主要原材料市場價格波動影響，公司經營業績出現大幅下滑，導致公司對應期間凈利潤未達約定的業績目標，公司于2013年撤回首發上市申請。”也就是說，湖南麗臣當時因為原材料市場價格的波動，業績深受影響，甚至于可能已達不到上市標準，而不得不撤回申請資料。

上市申請雖然中止，但對賭協議還得要完成。按照協議約定，湖南麗臣大股東賈齊正需向天津捷真支付的業績補償款合計為2045萬元，而這筆費用也直到2015年6月，即第二次IPO之前才將回購款和回購利息支付完畢。

2016年5月，湖南麗臣再次遞交上市招股書，然而一年后因主營業務收入變動較大，綜合毛利率較低等問題又被列入了終止審查名單，導致此次的IPO申請也再度“折戟”。

原材料價格波動對基本面影響明顯

最近這次IPO申請是湖南麗臣近十年來的第三次申報，雖然目前已經獲得證監會發審委審核通過，待拿到上市批文后就可上市發行新股，但就公司經營狀況看，其似乎還是有很多問題需要在上市前解決的。

招股書披露，湖南麗臣的主營產品為表面活性劑和洗滌用品，生產所需的原材料包括脂肪醇、脂肪醇醚、烷基苯等。根據公司的介紹，報告期內，其直接材料成本占公司生產成本的比重分別高達94.75%、94.44%及94.69%。這一占比是相當高的，意味著一旦原材料價格出現波動，則對公司經營業績影響巨大。

其中，原材料脂肪醇、脂肪醇醚主要來自于天然油脂，而棕櫚油則是主要生產原料，而2018至2020年，國際棕櫚油價格在500～1300美元/噸之間震蕩，振幅相當之大;同時，其另一大原材料烷基苯則主要來自于石油，而國際原油價格去年大幅下跌，甚至出現負值，對其來說是利好，但是自2020年11月份以來，國際原油價格開始大幅回升，上期所的原油期貨價格指數從去年11月至今已上漲了將近1倍，很顯然，原材料價格波動是非常劇烈的。介于公司在早年間曾因原材料價格波動對其業績的影響而IPO被否的歷史，此次原材料價格再次大幅波動，難免還是會對公司的業績帶來負面沖擊，若年內能夠獲準上市，而年度業績又恰好出現變臉，則股價不排除出現破發的可能性。

此外，湖南麗臣進行過數次改制，公司股權十分分散，不存在單一股東持股30%以上的情況，即使是第一大股東賈齊正，其持股比例也僅有20%左右。為實現公司順利上市夢想，湖南麗臣的前六大股東簽署了《一致行動人協議》，約定為一致行動人共同作為實際控制人控制公司。截至本次發布招股書日，賈齊正、孫建雄、侯炳陽、劉國彪、葉繼勇、鄭鋼六大股東的持股比例分別為23.11%、6.22%、6.22%、3.64%、3.64%和2.67%，合計持股比例為45.51%。

值得一提的是，公司的六位實際控制人僅為公司職工，并不存在親屬關系，上市之前尚且有共同的目標，能一起為登陸A股市場而努力，但一旦公司成功上市，或因各自利益的不同，后續在公司管理、戰略規劃等方面很可能會出現意見不合的狀況。更何況，此次能順利完成公開發行，“一致行動人”的持股比例也將進一步降低，控制權還會更加分散，這種結果很可能導致公司出現無實際控制人的情況。

值得警惕的是，A股上市公司中因股權之爭而導致上市公司分崩離析的案例并不鮮見，比如*ST圣亞就因股權過于分散，此前曾上演過大股東之間的“宮斗”大戲，引發公司治理出現混亂，最終陷入“披星戴帽”、業績虧損的尷尬境地，而湖南麗臣的“一致行動人”未來是否還會同心？這一點就需要時間去檢驗了。

逆勢而行的運輸費用

湖南麗臣屬于精細化工領域的公司，其研發生產的表面活性劑產品系洗發水、沐浴露、洗手液、洗衣液、洗衣粉等個人護理和家居洗滌用品的核心原料，因此，相關行業的一些知名公司很多均是其客戶，比如寶潔、藍月亮、納愛斯、威露士、金龍魚潔勁、歐萊雅、施華蔻、科蒂、強生等。從公司披露的經營數據來看，2018年至2020年，其實現的營業收入分別為18.35億元、19.93億元和23.71億元，同比增長率分別為1.65%、8.66%和18.93%。從營收增速來看，在疫情爆發的2020年表現的是最為優異。

一般情況下，營業收入的增加是離不開銷售與推廣的，因此營業收入的快速增長往往也伴隨著銷售費用的增加，不過湖南麗臣卻出現了與之相悖的情況。根據披露，其2018年至2020年的銷售費用分別為6395.65萬元、7278.69萬元和3724.14萬元，其中2019年同比增長13.81%，而2020年則同比大幅下滑48.84%。

對于2020年銷售費用的大幅下滑，公司做出了解釋，其表示“2020年公司因執行新收入確認準則將部分運輸費用自銷售費用調整至營業成本”。根據其披露的數據來看（如附表所示），其銷售費用中，運輸裝卸及勞務費用為占比最高的費用，如果將調整至營業成本的費用還原，則2020年發生的運輸裝卸及勞務費有5505.42萬元，算上這部分后，則其當期的銷售費用達8500多萬元，基本與營業收入變化趨勢相符。

不過，其近三年的運輸裝卸及勞務費雖然貌似趨勢正常，但是如果與其早年間的相關費用相比，卻仍然存在不少疑點。

譬如在2016年IPO時，湖南麗臣曾披露過招股說明書，根據公司當時披露的數據來看，其2015年時發生的運輸裝卸及勞務費用合計為4934.05萬元，而當年公司包括表面活性劑及洗滌用品的所有產品的銷量合計為26.74萬噸。然而到了2018年，在其包括表面活性劑及洗滌用品的所有產品的銷量合計達31.52萬噸，銷量比2015年多出17.87%的情況下，發生的運輸裝卸及勞務費用合計卻僅有4030.95萬元，比2015年少了18.30%。

除了2018年外，其2019年發生的運輸裝卸及勞務費用合計為4443.96萬元，但是其產品銷量卻為36.6萬噸，相比2015年，其運輸費用下降了9.93%，而銷量則增加了36.85%。也就是說，其銷售產品數量越來越多了，但是相關的運輸裝卸及勞務費用反而是越來越少了，這又是怎么回事呢？雖說其中的運輸費用與距離有關系，但近幾年不論是運輸成本，還是人工成本，都在不斷增長，其相關費用卻長期與銷量呈明顯的反向變化趨勢，這其中顯然還是存在不少疑點。

主營業務成本的“瘦身”嫌疑

在上文中我們提到，2020年，公司實際發生了5505.42萬元運輸裝卸及勞務費，據招股書介紹，這其中因內部管理形成的686.48萬元運輸費用列示于銷售費用中，而剩余的4818.94萬元與履約義務相關的運輸費用由銷售費用調整至營業成本之中。理論上既然調整營業成本中，那么該項目下應該有運輸裝卸相關費用的存在才對，那實際情況又如何呢？

我們知道，營業成本包含主營業務成本和其他業務成本，湖南麗臣在招股書中介紹其他業務成本時表示：“其他業務成本主要為投資性房地產折舊、水電、零星材料成本以及運輸裝卸費等。”一方面，其將運輸裝卸費放在介紹的最后，意味著其本身占其他業務成本的比例應該不會太高;另一方面其2020年其他業務成本合計也不過2588.4萬元，遠低于其調整至營業成本的4818.94萬元，這就意味著其主營業務成本中應該也有數千萬元的運輸裝卸費。

然而，《紅周刊》記者查閱其主營業務成本時發現，其招股書中并沒有按原料工費構成情況披露公司的主營業務成本，不過其在介紹原材料采購環節披露的生產成本的占比情況，然而，其生產成本中只有原材料成本、直接人工和制造費用，并沒有運輸裝卸費相關成本，那么其調整到營業成本中的這些運輸費用又去了哪里，為何在生產成本中得不到體現呢？

除此之外，湖南麗臣在介紹員工薪酬時披露了各類員工的薪酬數據，其中2018年、2019年和2020年計入生產成本的生產人員的薪酬分別為2104.48萬元、1993.21萬元和2275.84萬元。理論上，生產成本中的直接人工便是其上文提到的計入生產成本的生產人員的薪酬，因此按照“生產成本構成情況表”中直接人工在生產成本中的占比可以推算出，其在上述年份中的生產成本分別為23.13億元、24.31億元和18.1億元。

然而根據招股書介紹，其在2018年、2019年和2020年中，主營業務成本分別僅為15.1億元、15.97億元和12.83億元，相比之下，其生產成本比主營業務成本分別多出了7.99億元、8.26億元和9.01億元，如此巨大的差額又是怎么回事呢？

要知道，在上述年份中，其披露的存貨金額分別僅為1.83億元、2.05億元和2.25億元，即使算上存貨也仍有很大差額。那么到底是其披露的計入生產成本的生產人員的薪酬數據偏高，導致推算出的生產成本過高了，還是說其披露的主營業務成本數據被人為“縮水”了呢？這其中諸多疑點，恐怕就需要公司給出合理解答了。

附表 運輸裝卸及勞務費用情況（單位：萬元）

注：表格列示時數據為對2020年銷售費用予以還原后的數據。