券商股從周期性向成長性“進化”

何艷

兩市持續萬億成交，“結構牛”氛圍下，牛市旗手券商股表現突出。8月至今，券商板塊內50只個股股價全部上漲，實現“普漲”局面。不過，行業內分化亦非常明顯，在東方證券、廣發證券、申萬宏源等個股大漲40%以上的情況下，有的券商股漲幅卻極為有限。接受本刊采訪的專業人士表示，短期一些漲得比較多的標的存在回調風險，但板塊整體風險不大，而長期來看，券商股的投資配置邏輯已經悄然生變。

資管業務、“北交所”等邏輯催化驅動個股“漲勢”良好

觀察本輪“漲勢”良好的券商股，如東方證券、廣發證券等，它們具有一定的共性，即資管業務凈利潤占公司凈利潤的比重較高。具體來看，2020年券商資管業務凈利潤在公司凈利潤占比中，排名前5位的公司分別為東方證券、廣發證券、華泰證券、興業證券、中信證券。

而從市場表現來看，8月以來漲幅前5位的公司則分別為東方證券、廣發證券、申萬宏源、長城證券、華泰證券，兩者之間呈現高度的“重合度”。興業證券和中信證券漲幅雖然未進前5名，但也均漲超20%。

事實上，資管業務占比較高的公司“發力”早有預期。今年5月，上海市發布了《關于加快推進上海全球資產管理中心建設的若干意見》的通知，其中有一條意義重大，就是支持符合條件的基金管理等資產管理機構在多層次資本市場掛牌上市。

隨后的6月初，天朗資產總經理陳建德在本刊發文稱，“如果資管公司能夠上市，除了對券商構成重大利好，也有助于對這些證券公司的資產業務部分進行定價”。同時，他亦在文章中表示，“未來，可以重點關注資管業務占比高、特別是注冊地在上海的資管公司的證券公司母公司”。隨著本輪東方證券、廣發證券等資管業務占比較高券商領漲行業，這一邏輯也基本被“證實”。

除了資管業務邏輯以外，“北交所”的設立也將為證券行業帶來業務增量，尤其是投行與跟投業務。值得關注的是，大型投行仍聚焦主板、創業板及科創板，新三板上中小券商相對占優。據中銀證券分析師林媛媛表示，截至目前，新三板持續督導合計掛牌家數7378家，市場份額前五名分別為開源證券（8.1%）、申萬宏源（7.6%）、國融證券（3.9%）、東吳證券（3.8%）、中泰證券（3.7%）。9月以來，申萬宏源、第一創業等與之高度相關券商漲幅居前。

表1 2020年資管業務凈利潤占公司凈利潤排名前5券商

當前，券商股已積累了相當大的漲幅，對于其后市表現，陳建德對記者表示，“券商板塊的上漲行情應該是可以持續的。首先，目前市場的熱度比較高，連續近兩個月日交易額突破1萬億，對于券商的業績貢獻是顯而易見的;其次，雖然成交量較大，但是從日換手率上來看，目前的日換手率仍然較大幅度低于2015年牛市頂峰時;第三，雖然日成交量較大，但是整體指數并未大漲，目前指數估值水平也不高;第四，券商板塊目前估值水平仍然是比較低的。” 陳建德進一步分析稱，“短期看，一些標的漲得比較多，如東方證券和廣發證券等，確實存在著回調的風險。但是，更多的券商股的整體漲幅并不大，故短期券商板塊面臨的回調風險不大。”

財富管理帶來業績增量券商由周期性向成長性“進化”

通過復盤，可以發現，過去幾輪券商行情主要由增量業績推動。據機構統計，2007年交易量放大，帶給行業巨量新增業績，行業凈利潤同比增長500%。2014至2015年兩融等增量業績再次推動行情，監管取消了開設信用賬戶資產規模下限的窗口指導，兩融投資門檻下降，增量客戶快速入場，兩融余額規模從2012年的500億迅速增至2014年的萬億，凈利潤收入三年年復合增長率達到122%，收入占比從4%提升至13%。

表2 8月以來漲超20%的券商股

而近些年，在房住不炒、居民儲蓄“搬家”背景下，我國居民財富向金融資產轉移，居民財富持續通過機構入市，公募基金規模高速增長，券商代銷金融產品收入也隨之大幅增長，貢獻增量業績。可以看到的是，公募基金規模和凈利潤向頭部集中，頭部公募基金向參控股券商貢獻可觀增量業績，例如，東方證券大財富業務利潤貢獻已超70%。

從業績表現來看，今年上半年，不少券商的財富管理業務增速及業績貢獻表現優異，成為營收能力提升的一大“亮點”。作為財富管理轉型的重要指標之一，券商代銷金融產品業務凈收入在今年上半年迎來爆發式增長，中信證券以12.32億元穩居行業第一，中金公司、廣發證券分列第二、三名，代銷金融產品凈收入均超5億元，且多家券商代銷金融產品收入較2020年同期翻倍。此外，值得注意的是，包括招商銀行在內的多家銀行也逐步參與到財富管理市場的激戰之中，將其視為提振中間業務收入的首要板塊，并上升至戰略層面。

對此，信達證券非銀金融行業首席分析師王舫朝判斷，市場將會從初期大財富管理凈利潤貢獻占比高的券商，如東方證券、廣發證券、興業證券等向真正具有優質產品和優秀投顧、能夠留存客戶的券商擴散。

與此同時，長期視角來看，券商股的投資配置邏輯也發生變化。陳建德表示，“之前市場擔心券商股的風險的一個大方面是券商板塊的股票質押風險，但是經過這兩三年的業務調整，目前股票質押的總規模已經不大，風險較小。在注冊制、市場慢牛的格局下，市場不容易出現大的熊市，券商板塊不再呈現非常典型的周期性特征，反而是較好的成長性特征。注冊制下投行業務有成長性空間;市場容量大了后，交易量繼續增長，具有成長性空間;居民的財富配置增長，基金產品的銷售量和保有量將不斷提高，也是有成長性空間的。”

他進一步解釋，“在資本市場深化改革背景下，券商股的周期性會減弱。首先，以后的資本市場，呈現非常明顯的大熊市的概率會下降、大熊市持續的時間也會縮短，所以，其周期性會減弱;其次，券商行業的收入越來越多樣化，其業績收入的平穩性會比以前更強，原來的強牛市周期的收入的強周期性也會弱化。”

得益于凈利潤率的持續上升，2021年上半年券商ROE也呈現上升趨勢，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化數據）。從上市券商2021中報表現來看，相較于2020年， 70%的上市券商ROE水平均有不同程度提高。從排名來看，頭部券商如中信證券、中金公司等在ROE排名中位居前列，且ROE相較于2020年普遍上升。

陳建德認為，“券商股未來ROE仍有一定的提升空間，但是如果要大幅提升ROE，需要從幾個方面著手。首先，可能得在杠桿率上進行提升，通過提升杠桿率、提升投資收益，提升ROE;其次，大力拓展輕資本支出的業務的收入水平，比如各類基金產品銷售與保有的財富管理業務的中間業務收入水平，從而提升收入，提升ROE。”

就具體投資方向而言，陳建德認為，“中小券商在新三板方面的領先優勢，或許并不能持續特別長的時間，如果頭部券商發力，是有可能在一段時間內趕上的。個人認為，頭部券商的優勢可能更明顯一些。基本面優異的大券商，總體估值較低、確定性較強、安全邊際較高，可望獲得平均平穩一些的收益。而業績彈性更大的小券商，雖然投資者能夠選出具有業務亮點的中小券商進行配置，但選對的難度會大一些。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）