北交所來了

張欣培　王穎　黃慧玲

圖/視覺中國

中國資本市場的又一次結構性大變革正在發生，這一次和解決中小企業融資難問題直接相關。

9月2日晚，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發表視頻致辭表示，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。

“北京證券交易所”，一個新的交易所橫空出世。這意味著，中國內地資本市場將出現上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所三大交易所并行的格局。

《財經》記者了解到，北京證券交易所的簡稱將為“北交所”。為了區分清楚，原被稱為“北交所”的北京產權交易所簡稱將更名。有業內傳聞北交所將會設立在通州，不過《財經》記者獲悉，北交所依然會設在北京金融街。

9月3日，證監會就北京證券交易所有關基礎制度安排向社會公開征求意見。整體來看，北交所將整體平移新三板精選層各項基礎制度，完善上市融資、定價、信息披露等制度，同時試點注冊制。

對于市場關心的投資者適當性問題，證監會公眾公司部主任周貴華表示，將根據北京證券交易所的建設發展情況及需求，持續評估市場運行情況，不斷完善投資者適當性管理制度。

不同于會員制的滬深交易所，北交所實行公司制。全國股轉公司董事長徐明表示，可以借鑒國際成熟交易所最佳實踐，未來將不斷優化治理機制，提升治理能力，形成透明、高效、廉潔的治理文化。

“北交所新股上市首日不設漲跌幅限制，上市次日起漲跌幅限制為30%。”證監會公眾公司部副主任楊喆介紹，“將建立差異化退市安排，符合條件的公司可以退到創新層和基礎層。”

這是新三板自2013年成立以來最大的一次變革。有業內人士認為，北交所的成立，有望徹底解決新三板的市場定位和法律地位問題，新三板終于升級為一個真正意義上的全國性證券交易所。

“這是新三板的大事情，這代表中國的納斯達克可能真正成立了。未來北交所全面服務于‘專精特新中小企業，有望和滬深交易所形成差異化競爭。”廣州一家投資機構負責人告訴《財經》記者。

證監會表示，建設北京證券交易所的主要思路是，嚴格遵循證券法，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北京證券交易所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，同步試點證券發行注冊制。

新三板改革大事記

證監會尤其指出，統籌協調多層次資本市場發展布局，著力打造符合中國國情、有效服務專精特新中小企業的資本市場專業化發展平臺。

為何如此重視中小企業？證監會負責人表示，中小企業能辦大事。中小企業在推動經濟增長、促進科技創新、增加就業等方面具有重要作用。資本市場始終將服務中小企業創新發展作為重要使命，近年來，通過不斷深化改革，完善政策制度，持續提升服務中小企業發展的質效。

“改革的主要目標是要恢復新三板市場的基本功能，進一步提升服務中小企業和民營經濟的能力，補齊資本市場服務實體經濟短板。”徐明此前解讀證監會于2019年10月下旬開啟的全面深化新三板改革時表示。如今來看，新三板改革已邁出了最關鍵一步。

中國證券市場研究設計中心（聯辦）總干事、《財經》雜志總編輯王波明曾參與滬深交易所的創建，對于北交所的設立，他表示：“中國資本市場經過30年的發展已經成為世界上的第二大資本市場，北交所的設立，使得中國的資本市場布局更加合理，也可以期待在此基礎上，我們可能會在更短時間內縮短和世界最大資本市場的距離。”

見證了新三板的興衰與坎坷，中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬曾聯名十名教授上書建議新三板應爭做中國的納斯達克。

聽到最高層發聲建立北交所，他對《財經》記者表示：“一方面說明中國經濟必須沿著改革開放的思路奮進，才能完成承上啟下的歷史使命，另一方面也可以看到中國經濟面臨的挑戰和金融改革的方向。新三板發展的條件已經具備，決定北交所的前途和命運在于制度。”

平移精選層基礎制度

在成立北交所的消息公布次日，證監會就一系列有關的基礎制度安排向社會征求意見，涉及到發行融資、持續監管、交易所治理等。

9月3日，周貴華在例行發布會上表示，證監會將就北交所向不特定合格投資者公開發行股票注冊管理辦法、北交所上市公司證券發行注冊管理辦法、北交所上市公司持續監管辦法等規章公開征求意見。同時，將同步修訂證券交易所管理辦法。

9月2日晚，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發表視頻致辭。圖/新華

證監會明確北交所將全面試點注冊制，堅持以信息披露為中心。建立北交所審核與證監會注冊各有側重的審核流程，其主要安排與科創板創業板總體保持一致，同時強化全鏈條全過程監管，明確中介機構責任。

關于北交所上市企業來源，新三板精選層掛牌公司將全部轉為北交所上市公司。后續北交所上市公司，將從新三板掛牌12個月創新層掛牌公司中產生。

周貴華表示，本次改革沒有增加北交所的發行上市條件，為實現平穩過渡，在相關規章規則征求意見期間，相關部門將繼續受理精選層公開發行申請。北交所開市后，在審項目將平移至北交所，并按照注冊制的要求繼續審核。

徐明表示，新三板創新層、基礎層是北交所上市公司的來源，這兩個層次的市場將主要對不同成長階段、不同類型的中小企業進行培訓和規范，推動中小企業更早熟悉資本市場，促進其增強信息披露意識，幫助中小企業更好利用資本市場服務，不斷成長壯大。

“新三板會為北交所提供足量的上市資源，尤其是偏中小型的高科技企業。這在很大程度上會推動大眾創業，帶動中小企業的發展。”武漢科技大學教授董登新向《財經》記者表示。

業內人士表示，66家精選層企業或成為北交所首批上市企業，正式開板后北交所或將迎來企業的迅速擴容，一批業績水平有限的高科技企業或將聚集在北交所。而一些中概股企業或也將北交所作為回A股的上市地。

實際上，證監會也加強了多層次資本市場之間的聯系。基礎層、創新層中小企業，鼓勵其繼續在北交所上市;同時，進一步完善轉板機制，符合條件、有意愿的公司，可選擇到滬深交易所上市、繼續發展。

證監會也表示，要探索完善契合中小企業特點的制度安排，尊重中小企業的發展規律和成長階段，持續探索具有特色差異化的技術安排，通過試點注冊制探索適合中小企業的注冊制安排，通過實行公司制，探索交易所組織形式和管理模式的創新，通過實施轉板制度，強化多層次資本市場的互聯互通。

為支持中小企業的發展，在融資方面，證監會推出了靈活多元的持續融資制度，總結精選層經驗，夯實小額快速靈活多元的再融資制度，形成普通股、優先股、可轉債等豐富的融資工具。

在發行方式上，北交所實施向不特定投資者、向特定對象發行等多元融資方式，靈活發行機制，進一步降低融資成本。在定價機制上，堅持市場化導向，促進充分博弈，以競價為原則，對發行價格、規模不做行政干預，強化投資者權益保護，規范發行秩序。

交易制度也有所創新。北交所將堅持精選層靈活的交易制度，實施連續競價，新股上市首日不設漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制為30%，增加市場彈性，防范投機炒作，促進買賣均衡博弈。

楊喆也表示，從融資端看，北交所主要服務創新型中小企業，這類企業具有業績波動較大、經營風險較高的特點;從投資端看，北交所以合格投資者為主，與以一般散戶為主的市場形成差異，可能呈現低頻、理性、持股時間較長的投資特征，并且更加關注中長期收益。

在9月3日發布會上，證監會強調北交所將建立寬嚴適度的持續監管制度，一方面，與《證券法》《公司法》關于上市公司基本規定接軌，強化監管執法，壓實各方責任，著力提升北京證券交易所上市公司質量。另一方面，延續精選層貼合中小企業實際的市場特色，北京證券交易所在公司治理、股權激勵、股份減持等方面形成差異化的制度安排，平衡中小企業規范成本。

在退出安排方面，北交所將維持有進有出、能進能出的市場生態，構建多元的退市指標體系，完善定期和即時退市制度，強化市場出清功能，建立差異化退出安排，符合條件的北交所公司可以退至創新層、基礎層繼續交易，重大違法直接退市。

對于是否會降低投資者門檻方面，周貴華表示，北交所將繼續堅持投資者適當性管理制度，并在實踐基礎上不斷完善，形成與北交所服務的中小企業的特點以及與北交所投資者定位相適應的適當性安排。

復旦大學金融研究中心主任孫立堅建議，在條件成熟的情況下，可以適度對海外長期資金的管理機構開放，這有利于產生能夠提升效益的鯰魚效應和價值發現的巨大潛力。

表：新三板掛牌公司統計（Wind一級行業）

資料來源：Wind。制表：顏斌

聚焦專精特新中小企業

根據《財經》記者了解，實際上，將新三板改造成北交所已論證很久。這一改革也意味著新三板市場迎來了歷史上發展的大機遇。

證監會在回答記者問時表示，服貿會上習近平總書記明確提出，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地，這是對資本市場更好服務構建新發展格局、推動高質量發展作出的新的重大戰略部署，為進一步深化新三板改革、完善資本市場對中小企業的金融支持體系指明了方向、提供了遵循。

在監管層的發言中，多次強調聚焦“專精特新”，打造服務創新型中小企業的主陣地。這也是北交所的使命所在。

“專精特新”一詞最早來源于2011年7月，由時任工信部總工程師朱宏任在《中國產業發展和產業政策報告（2011）》新聞發布會上首次提出。隨后，監管層也不斷強調對“專精特新”的支持。2013年，工信部發布關于促進中小企業“專精特新”發展的指導意見，該文件為首個專門針對專精特新企業的政策文件。2018年，政府首次提出要開展專精特新“小巨人”培育工作。此后，工信部在2019年-2021年公布了三批專精特新“小巨人”名單，合計4762家。

發展“專精特新”正成為國家戰略。今年7月27日，國務院副總理劉鶴在全國“專精特新”中小企業高峰論壇上指出，“專精特新”的靈魂是創新，強調“專精特新”就是要鼓勵創新。7月30日召開的中共中央政治局會議提出，加快解決“卡脖子”難題，發展“專精特新”中小企業。

1990 年12月19日，上海市前市長汪道涵、上海市委書記朱镕基、副市長黃菊、香港貿發局主席鄧蓮如女士、國家體改委副主任劉鴻儒等出席上交所開業儀式。

1990年12月1日，深交所試開業，開始集中交易，王健敲鐘（已故）。

1990年12月5日，全國證券交易自動報價系統（STAQ）開通典禮在人民大會堂舉行。1992年7月1日，STAQ系統正式投入運行。

1992年8月10日， 深圳特區發售新股認購抽簽表，前來搶購的準股民們在各個發售網點排起長隊， 搶購者前胸貼后背， 一個緊抱一個。“8·10事件”讓高層意識到證券市場需要一個強力部門進行有效監管。圖/ 視覺中國

1990年，聯辦應上海、深圳市政府邀請，全面參與滬深交易所的籌建。章知方擔任上交所籌備組副組長。聯辦法律部為深交所編制章程。12月19日，上海證券交易所正式營業，市民為辦理股票賬號登記手續，在上海證券交易所門前排起了長隊。圖/新華

1992年初，聯辦起草國家證券監管機構組建方案。7月31日，時任國務院副總理的朱镕基聽取了聯辦王波明、高西慶等關于證券市場的匯報，高西慶建議成立一個獨立的監管部門，有效監管證券市場。10月12日，國務院決定成立中國證券監督管理委員會，受國務院證券委員會的指導、監督檢查和歸口管理，劉鴻儒任證監會主席。圖/視覺中國

這是首次在中央層面強調這一群體，并將之與補鏈強鏈聯系到一起，引發市場高度關注。招商證券策略研究員張夏認為，國家各種對“專精特新”的政策目的就是為了引導創新、完善培育階梯、扶持中小企業國際化發展、補鏈強鏈，解決“卡脖子”問題。

北交所承載著兩大任務，一方面是發展“專精特新”，鼓勵創新型企業發展是為了解決“卡脖子”難題，另一方面就是為中小企業的融資發展提供更便利的條件。

證監會表示，貫徹新發展理念，始終將服務中小企業作為多層次資本市場建設的重要使命，不斷提升資本市場服務的包容性和精準性，持續健全中小企業直接融資服務體系。

“今年發布的支持‘專精特新中小企業高質量發展通知，近兩年來的投融資改革，以及此次北交所的成立，都是當前資本市場建設進入制度友好周期的有力論據。”長城證券認為，從通過獎補資金直接助力“專精特新”小巨人實現補鏈強鏈，到組建北交所解決創新型中小企業融資難的根本問題，中小企業與“專精特新”正迎來里程碑式的發展機遇。

但是，值得注意的是，由于北交所上市的企業集中在中小企業，可能會呈現出業績與市場波動大的特點。

對于投資者來說，“專精特新”企業最大的風險在于產品被其他新產品替代或者顛覆。

諾安基金的基金經理張堃向《財經》記者表示：“因為新技術往往存在不同的技術路線，某個技術路線在某個階段可能不具備競爭優勢，但如果技術有所突破，或者產業鏈各個環節的產品價格發生較大波動，那么之前不具備競爭優勢的技術路線就可能脫穎而出，對之前的技術路線形成降維打擊，我覺得這是投資此類標的最大的風險點。”

德邦證券認為，北交所的設立，利好A股“專精特新”公司。“北交所準入門檻仍相對較高，對于廣大不符合北交所參與門檻的投資者而言，A股‘專精特新公司更具可操作性和吸引力。”

近期有關“專精特新”的利好頻傳，也使得此類公司受到了A股市場的持續關注，成為近期熱議的主題。證監會網站顯示，已有基金公司申報“專精特新”相關主題產品。

據了解，“專精特新”企業有較為嚴格的申報條件、篩選標準和梯次認定。根據多家券商的整理，工信部公告的三批專精特新“小巨人”企業名單中，已在A股上市的有300家左右。

據中金公司統計，從行業分布看，“專精特新”名單中上市公司分布數量最多的行業是機械（94家）、基礎化工（48家）和醫藥生物（35家），三個行業的公司市值占所有公司的比重為60%。從市值分布看，“專精特新”上市公司中75%的公司市值小于100億元，其中僅三家公司已成長壯大至500億元市值以上。

“這個市場空間太大了，以前大家都關注大股票，小股票沒人關注，估值有很大的空間。這些公司從三年的發展維度來看，景氣度處在持續向上的過程。”廣發基金國際業務部負責人李耀柱告訴《財經》記者。

三大交易所錯位發展

在不少業內人士看來，北交所的設立，是對中國多層次資本市場體系的又一次有力補充。

中國資本市場經過30年的發展，逐步形成了滬深交易所、新三板、區域性股權市場組成的多層次市場體系，在服務實體經濟，便利企業投融資等方面發揮了重要作用。

普華永道相關統計數據顯示，2021年上半年A股IPO勢頭強勁，IPO數量和融資金額均比去年同期大幅增長，上半年共有245只新股上市，比去年同期增長108%，融資總額為2109億元，比去年同期增長51%。

目前，滬深交易所板塊體系日趨完善，先后設立主板、中小板、創業板、科創板，今年4月深交所主板與中小板合并，合并后交易所板塊體系更加精簡：深市主板定位于支持相對成熟的企業融資發展，創業板主要服務于成長型創新創業企業，科創板則面向主要服務于符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業。

如今，北交所將與滬深交易所形成錯位發展，補足多層次資本市場發展普惠金融的短板。

北交所如何實現差異化發展？周貴華介紹，在市場功能方面，北交所聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”，通過構建新三板基礎層、創新層到北京證券交易所層層遞進的市場結構，充分體現市場包容性和服務精準性，強化各市場板塊之間的功能互補，不斷擴大資本市場覆蓋面，提高直接融資比重。

在制度安排方面，北交所著力構建契合中小企業特點的基礎制度，堅持上市公司從符合條件的創新層企業中產生。同時，北交所堅持向滬深交易所的轉板機制，充分發揮紐帶作用，強化多層次資本市場互聯互通。

上海證券大廈（上交所）。

深圳證券交易所。圖/視覺中國

在市場運行方面，北交所堅持以合格投資者為主，投資者結構和風險偏好與滬深交易所有較大差異，與創新型中小企業的風險特征相匹配，將形成長期投資、理性投資的投資文化，預計整體市場運行相對平穩。

“北交所的定位非常清晰，與滬深交易所是互補的，滬深交易所已經有4400多家公司，分為四個板塊，大家各有側重，但如果從全局來看，這些公司本質上沒有區別，只是按照利潤、行業劃分了一下。至于北交所的定位，工信部的專精特新‘小巨人，有4000多家公司，其中A股上市公司并不多。我相信這里面還有更多優質公司，是急需融資發展壯大的。”安信證券研究中心總經理助理諸海濱向《財經》記者透露。

劉紀鵬在接受《財經》記者采訪時表示，過去新三板的定位就像資本市場里的小學，讀完就要轉板，去深圳、上海，但還有一種觀點，新三板本身就是納斯達克，小學、中學、大學都有。“因此在注冊制的背景下，北京證券交易所只有把自己辦成交易所，把集合競價交易制度安排好，把門檻充分降下來，新三板自然就能干好了。”

新三板自2013年正式運營以來，通過不斷的改革探索，已發展成為資本市場服務中小企業的重要平臺。2019年證監會推出了設立精選層、建立公開發行制度、引入連續競價和轉板機制等一系列改革舉措。精選層設立一年多，總體運行平穩。

證監會2020年6月發布關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見，明確入轉板上市條件。一年后，上交所、深交所發布精選層轉板上市配套業務規則，為轉板上市落地實施階段明晰實操路徑。

“這次北交所的成立和新三板的優化，一定要在制度創新上與現有的科創板和創業板形成良性競爭，而在業務特色上則要探索差異化發展模式和由此帶來板塊之間的協同效應。否則，看似區域資源配置的公平性提高了，但效率和效益卻因虹吸效應而降低了。”孫立堅告訴《財經》記者。

從利好區域經濟的角度，北交所的設立還標志著中國貫穿南北的資本市場新格局形成。

在銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮看來，上交所在區位上重點服務長三角、江浙滬，在定位上服務硬科技企業;深交所在區位上重點服務珠三角、大灣區，在定位上服務新經濟;北交所在區位上重點服務京津冀，乃至整個北方地區，在定位上服務創新型中小民營企業。

多年從事新三板業務，此前看著新三板從推出時的萬眾矚目，到“一地雞毛”，眾多市場參與者逃離新三板，張可亮曾在書中寫道：“公募基金入市、競價交易推出、降低投資者門檻，這些措施都會有，但所有的重大改革都需要時間，而且需要正確的步驟和出牌順序，不可能一蹴而就。”如今，這些期待終于逐步實現。

“33年前，我們曾經想推動建立北京證券交易所，如今非常欣喜地聽到總書記宣布這一消息，首次把資本市場從南方推到了北方，服務于廣大中小企業，這將使中國證券市場的布局更加合理，推動中國經濟未來的發展。”王波明表示。

根據2020年底的數據，中國GDP超過100萬億人民幣，滬深A股總市值80萬億人民幣，僅相當于GDP的80%。而美國在2020年GDP超過20萬億美元，美國股市總市值為40萬億美元，相當于GDP的200%。

王波明認為，無論是股市規模，還是和GDP的比值，中國股市都還有巨大發展空間，北交所的設立，將加速中國股市做大做強。

（本刊記者郭楠、劉宗根對此文亦有貢獻）

香港回歸之際，特區政府阻滯了金融危機在香港的爆發，國際炒家損失慘重。索羅斯在1998年10月27日承認，他所管轄的4只基金分別虧損一成至三成。2000年7月，格林斯潘在一篇文章中總結道：“政府的安全網及干預措施不能完全被取代，最少就短期而言，私營部分若缺乏官方援助，其應付外來沖擊的能力及范圍始終有限。”

2009年10月30日，深交所創業板首批28家上市公司股票順利開盤。上市公司的代表敲響開市鐘后合影。圖/視覺中國

2016年12月5日，深港通正式開通，香港特區行政長官梁振英（右）和港交所主席周松崗共同鳴鑼開市。圖/中新

2019年7月22日上午9點30分許，伴隨開市鑼聲的響起，首批25只科創板股票在上海證券交易所上市交易，科創板正式開市。上市企業代表上臺合影。圖/ 新華