信息披露制度下“不披露即解釋”的規則設計與重構

付立新

隨著證券市場注冊制改革的全面推行，作為注冊制核心制度之一的信息披露制度也日臻完善。一方面，我國現有信息披露制度基本形成了“法律法規+部門規章+行業規定”的三階層體系，為公司實施信息披露提供了指引;另一方面，據不完全統計，2021年前5個月滬深交易所合計采取監管措施432條，針對信息披露違規行為的有200余條，占比過半，監管機構針對信息披露違規行為持續“高壓”監管。

大多數學者認為，基于信息不對稱理論、有效市場假說及投資者利益保護的考量，公司理應對投資者“應披盡披”，所以現有信息披露制度規定及針對信息披露制度的研究，大多集中于如何完善強制披露規定以及不披露法律責任等一系列強制規定“倒逼”公司履行信息披露義務。但是，同信息披露相關的強制性規定應當被控制在“合理范圍”之內，余下的空間則需要更具靈活性、更為“軟化”的規則予以規制。對此，部分國家和地區通過創設“不披露即解釋”規則補足強制披露規則，允許本國或本地區不披露部分信息，但必須在公開披露的文件中對其不披露的行為進行解釋。“不披露即解釋”規則通過妥善處理信息披露與公司私權的關系，實現了公司、投資者、監管機構三方利益的平衡。自2016年，我國意識到對于信息披露的規定應該“軟硬兼施”，也開始逐步引入“不披露即解釋”規則，但與其他國家和地區相比，我國已有“不披露即解釋”規則存在立法位階較低且邏輯體系不明、范圍狹窄且缺乏差異化安排、內容空泛且可操作性較低三個問題。

我國現有“不披露即解釋”規則既存在外在層面的問題，如法律位階低、體系不清晰之外，也存在內在層面的問題，如內容空泛、適用范圍狹窄等。對于外在層面的問題，需要相關立法部門盡快將“不披露即解釋”規則引入到《證券法》中，盡快構建起“法律法規+部門規章+行業規定”的三階層法律體系，確保與信息披露其他相關制度保持一致。因此，筆者將重點關注如何完善“不披露即解釋”規則的內容，對外在問題的解決措施不作探討。

“不披露即解釋”規則的異態性

如前所述，“不披露即解釋”規則的出現是對證券法領域內“三公原則”的修正，是為了解決如何平衡信息公開與公司私權保護難題而創設的。“不披露即解釋”規則的適用是有特定前提條件的：一是信息內容至少同國家安全、公共利益、商業秘密以及公司競爭優勢之一密切相關;二是該信息內容并不會影響投資者的決策判斷;三是如公開至少會危害國家利益、公共利益、公司核心競爭力其中之一。顯然，在證券市場信息披露中，這三個前提并非常態，更多是作為例外情形出現的。因此，在現有證券市場內，仍要堅持強制披露等相關制度的常態方法，只有在充分考量各方利益的基礎上，才可補充適用具有異態性的“不披露即解釋”規則。

“不披露即解釋“規則的適用范圍

作為對證券法“三公”原則修正后而產生的“不披露即解釋”規則，自創設之初帶有其自身的異態性，這也決定了其在適用順序上要置于強制披露制度以及自愿披露制度之后。在確定“不披露即解釋”規則的適用范圍時，首先要根據某些標準劃定其與其他信息披露制度的邊界，一方面要根據重大與否劃定其與強制披露的邊界;另一方面要根據是否與投資者價值判斷或投資決策相關劃定其與自愿披露的邊界。在劃定邊界之后，要根據披露信息的具體內容及公司狀況劃定具體的適用范圍。

與投資者無關信息的絕對不披露

對于該種類信息，一般是指既不屬于強制披露信息中同國家秘密、商業秘密相關的信息，也不屬于自愿披露信息中與投資者決策關聯程度低甚至無關的信息。披露義務人要牢固樹立以投資者為導向的理念，避免因“蹭熱度”等不正當目的而過分披露同投資者無關的信息。披露義務人尤其要根據交易所出臺的自愿信息披露指引劃分出哪些戰略信息、研發信息、業務信息等是同投資者決策無關的，便于在自愿披露時進行解釋。

涉國家秘密的絕對不披露

根據《保密法》的相關規定，國家秘密同國家安全和利益緊密相關，每個組織和個人都負有保守國家秘密的義務，如果國家秘密被泄露會嚴重危害國家的安全穩定及相關利益。因此，如果披露義務人按照交易所的規定和指引所需披露的信息已經被國家有關部門認定為國家秘密，那么此時披露義務人即可依據“不披露即解釋”規則不予披露。在此種適用情形下，需注意以下兩個問題：一是披露義務人在解釋不披露的理由時，無須在年報中進行充分的論證，只需簡單提示此項信息同國家秘密相關即可。但是，在面對監管機構的事前批準或事后監管時，披露義務人要進行較詳盡的說明，披露義務人應該將確定某信息為國家秘密的通知等相關文件提供給監管機構進行審查，監管機構在審查時要采取真空隔離式的審查方式，由專人負責此項工作，不僅要對相關文件的形式要件進行審查，更要進行實質審查，尤其重點關注秘密等級、保密期限等內容。二是要關注商業秘密等信息向國家秘密的相互轉化。一方面，商業秘密等信息可轉化為國家秘密，對于部分正在履行國家秘密認定程序的商業秘密，監管機構應注意其隨時轉為國家秘密的可能性，除了可以暫緩披露之外，還可以在與相關部門溝通后將其視為國家秘密而豁免披露;另一方面，被認定為國家秘密的信息存在轉化為商業秘密的可能。除了部分兼具國家秘密和商業秘密屬性的信息在正常脫離國家秘密保護期限后回歸商業秘密之外，還存在部分兼具兩種屬性的信息在正常保護期限內解除國家秘密的保護。例如，以科技信息為內容的國家秘密可能會隨著生產及科學技術的發展而導致其創新性和領先性逐漸消失，其對國家安全及利益的影響程度也逐漸降低，此時其可能會因為不具備國家秘密的構成要件而解密。當國家秘密回歸到商業秘密保護后，也應當遵照之后的判定標準判斷其是否應繼續不予披露。

涉商業秘密等類似信息的相對不披露

《民法典》第123條將商業秘密列入知識產權中予以保護，但《民法典》并未對商業秘密的定義及認定標準進行明確。目前法律層面只有《反不正當競爭法》為商業秘密的認定標準提供了指引，根據《反不正當競爭法》第10條的相關規定，只有具備秘密性、價值性、保密性的技術信息和經營信息才可被認定為商業秘密。同國家秘密不同的是，商業秘密的獲益范圍僅限于權利人，因此，并非披露義務人的所有商業秘密信息均可豁免披露。

披露義務人及監管機構在判定某一商業秘密是否適合披露時要遵循以下兩個要求：一是商業秘密同公司核心競爭力等相關發展要素的關系。如果因一項商業秘密的披露而導致公司核心競爭力及競爭優勢的喪失，進而導致股價等迅速下降，則此時可豁免披露此項信息。需說明的是，公司需在年報及事前審批、事后被監管時充分論證商業秘密同自身核心競爭力的關系，如披露商業秘密會導致公司客戶信息的流失、披露商業秘密會導致生產格局受到影響、針對擬披露的信息已經簽訂了保密協議等，披露義務人要拿出充足的證據證明前述關系，并且要在事前審批或事后被監管中通過成本-收益等測算方法預估披露信息給公司及投資者所造成的損失（年報中可不做測算）。二是披露義務人要說明擬豁免披露商業秘密同投資者決策的關聯程度，“不披露即解釋”規則的初衷是為投資者篩選出有效決策信息，因此，披露義務人除了需證明商業秘密同公司核心競爭力之間的關系之外，還要說明該商業秘密同投資者決策之間的關聯程度。兼具上述兩個要求的商業秘密是理論上的理想狀態，在現實中同時符合上述兩個要求的情況較少，但不管是從信息披露制度及“不披露即解釋”規則的角度出發，還是從投資者與公司之間的歸屬關系來看，同投資者決策的關聯程度應優先于同公司核心競爭力的關聯關系，也即雖然披露某商業信息會對公司的核心競爭力帶來一定的損失，但該信息同投資者決策密切相關，因此披露義務人并不能豁免披露此信息，但對此也應為披露義務人的披露行為設置免責制度。

“不披露即解釋”規則的具體內容

差異化的不披露措施

現有“不披露即解釋”規則僅為披露義務人設置了“二選一”的單選題，披露義務人僅可選擇披露或不披露。但是，披露或不披露的單選題是基于理想狀態下為披露義務人設置的選擇，復雜的現實情況及復雜的利益平衡需要為披露義務人提供更多的選擇。因此，可以在后續出臺的操作指引中將現有不披露措施擴張至部分披露、簡化披露、暫緩披露、完全不披露四種情況，為復雜的現實利益判斷提供差異化的不披露措施。例如，針對相關信息被認定為國家秘密或同投資者決策完全無關的信息，徑直采取完全不披露的措施;針對相關信息因在保密協議有效期限內可選擇暫緩披露;針對相關信息包含被公司采取保密措施的客戶詳細資料的，如果完全公開會導致公司核心競爭力及股價的全面下跌，可選擇簡化披露或部分披露。

披露義務人的免責條款

隨著近幾年我國不斷打破“剛性兌付”的傳統，針對金融市場的資金損失需由投資者自負的理念也深入人心。對此，我國應借鑒美國的“安全港”原則，為披露義務人設置“免責”條款。在“不披露即解釋”規則中為披露義務人嵌入“免責”條款是為了解決當公司核心競爭力受到影響與商業秘密同投資者決策密切相關之間的矛盾。具體而言，如果監管機構根據披露義務人提供的資料判定盡管信息披露行為會對公司核心競爭力產生損害，但該損害不足以對抗投資者知情權受限產生的后果，則此時披露義務人仍需披露該信息。但只要披露義務人在披露該條信息時進行了淺顯易懂且具有針對性的風險提示，此時當投資者所持有的股票價格下跌時，投資者也不能向披露義務人主張賠償責任。

結語

在證券市場發展初期，基于投資者保護的目的為融資者設置較為嚴格的信息披露義務無可厚非。但隨著證券市場相關制度的日益完善，如果繼續采用帶有傾向保護主義的公平公正原則，將加大投資者與融資者之間的矛盾。此時，需要完善“不披露即解釋”規則，實現證券市場的安全與效率、投資者保護與融資者支持之間的利益平衡。一個完善的“不披露即解釋”規則并非僅僅是為了降低融資者的披露成本，更是為了幫助投資者篩選有效信息的創新舉措。本文僅對“不披露即解釋”規則的適用情形及具體內容進行了初步構想，實務界有必要對“不披露即解釋”規則進行更為細致的安排。我國也需盡快提高“不披露即解釋”規則的法律位階，完善相關法律體系，還應重點完善“不披露即解釋”規則的適用范圍及具體內容，對于其適用范圍分為涉國家秘密的絕對適用、與投資者無關信息的絕對適用、涉商業秘密等類似信息的相對適用等級別。另外，為了提高該原則的操作性，還應當設置部分披露、簡化披露、暫緩披露、完全不披露的差異化措施，同時借鑒美國的“安全港”原則為披露義務人設置免責條款。

（作者單位：?特華博士后科研工作站）

責任編輯：劉?彪

ChinaBanker@vip.163.com

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