法定數字貨幣發行對我國貨幣政策傳導機制的影響

韋念妤　韋繼強

數字貨幣從概念提出到實際發行試點，大約經歷了20年。隨著“天秤幣”（Libra）等穩定幣的發布、G20部長會議及IMF、金融穩定理事會等國際組織發布的風險報告與理論研究的深入，越來越多的中央銀行和貨幣當局開始關注數字貨幣對貨幣主權、資本管制、支付體系及金融監管等帶來的挑戰。2020年4月，中國人民銀行宣布在深圳、雄安新區、成都、蘇州及2022年冬奧場景試點法定數字貨幣（英文簡稱“DC/EP”），引發市場高度關注;國內研究熱點也開始由私人數字貨幣轉向法定數字貨幣對經濟金融帶來的影響。前瞻性地研究法定數字貨幣對經濟金融領域的影響，對于國家宏觀管理政策的制定，以及央行制定貨幣政策與擬定法定數字貨幣管理機制等具有參考意義。

本文在理論分析法定數字貨幣發行對我國利率傳導機制和信貸傳導機制這兩項主要貨幣政策傳導機制產生影響的基礎上，引入法定數字貨幣轉換指數，分別就兩項主要貨幣政策傳導機制建立SVAR模型進行實證分析。

文獻綜述

吳婷婷、王俊鵬（2020）認為，發行法定數字貨幣將對M0、M1存款準備金和基礎貨幣結構產生影響，貨幣乘數變大的同時對利率價格工具更為敏感，對貨幣政策傳導機制產生正向作用。劉曉欣（2020）提出，法定數字貨幣的優勢有助于央行實時把握宏觀經濟和金融市場的運行情況，并制定與實施精準貨幣政策，有效解決政策傳導的時滯問題。王倩、謝華軍（2020）通過比較法定數字貨幣與私人數字貨幣指出，法定數字貨幣可以避免傳統數字貨幣帶來的流動性風險，在貨幣政策執行、貨幣政策傳導方面均具有一定的優勢。姚前（2019）通過建立涵蓋家庭、商業銀行、廠商、中央銀行四部門的動態隨機一般均衡模型（DSGE），實證法定數字貨幣利率成為創新貨幣政策工具，具備宏觀調控作用。呂江林、郭瑩等（2020）引入利率走廊機制構建DSGE模型，實證央行數字貨幣發行會增加貨幣乘數的不確定性，計息央行數字貨幣及其他貨幣政策工具在形成利率走廊機制調節經濟的同時，也會對商業銀行存款產生反向影響。

綜合當前研究成果可以看出，法定數字貨幣發行增加了貨幣資產對價格工具的敏感度，拓展了央行價格型貨幣政策工具空間，有利于疏通貨幣政策傳導梗阻提升政策效能，有利于精準制定與落實貨幣政策。

法定數字貨幣對貨幣政策傳導機制影響的理論分析

理論上說，貨幣政策傳導機制主要分為利率傳導、資產價格傳導、匯率傳導和信貸傳導四個機制。受當前國內外流動性量級倍增，國內利率與匯率關聯度不足以及境外溢出效應較小，國內金融市場處于健全階段等因素影響，目前我國貨幣政策傳導機制主要由利率傳導機制、信貸傳導機制發揮作用。因此，本文僅就法定數字貨幣對利率傳導機制和信貸傳導機制的影響開展分析。同時，為拓寬研究的意義，本文假設我國法定數字貨幣為設置了計息機制的數字貨幣（當前試行的法定數字貨幣為尚未觸發計息閥值的零息貨幣）。

對利率傳導機制的影響

根據凱恩斯利率傳導機制理論，貨幣供應量的增加/減少將引起利率R下降/上升。在資本邊際效率一定的條件下，利率下降/上升將引起投資I的增加/減少，進而引起社會總支出E和社會總收入Y與投資I同方向變動。利率傳導機制發揮作用需滿足以下條件：市場利率與基礎利率具有正向關聯性，即市場利率受基礎利率影響較大且同向變動;市場利率運行機制必須穩定順暢，確保基礎利率傳導順暢高效。

法定數字貨幣發行對利率傳導機制產生以下影響：一是類金融脫媒弱化利率傳導機制。在零利率條件下，轉換為法定數字貨幣的儲蓄資金類似于金融脫媒條件下的資金，使得企業外部融資溢價下降和融資渠道多元化，進而產出的實際利率彈性下降，一定程度上降低了貨幣政策對經濟的調控能力，削弱了利率傳導機制。二是突破零利率下限成為新型貨幣政策工具，提高利率機制傳導效率。計息機制下的法定數字貨幣發行為存款利率突破零下限創造了條件，央行通過調節法定數字貨幣利率可以實現負利率政策目標，為基礎利率下行打開空間，并成為新型利率政策工具，增強貨幣政策的有效性。同時，法定數字貨幣將在貨幣乘數效應放大的作用下，提高市場利率彈性，促使利率傳導機制更加有效。可以認為，法定數字貨幣對利率傳導機制影響的效果取決于金融市場的發展與完善程度，計息法定數字貨幣將提升利率機制傳導效率，且法定數字貨幣計息機制設置會影響家庭資產配置偏好（儲蓄存款向法定數字貨幣轉移程度），進而影響利率機制傳導效率的高低。

對信貸傳導機制的影響

信貸傳導機制理論認為，貨幣政策傳導機制可以通過“信貸可得性”效應來完成。該機制可區分為狹義信貸傳導機制理論和廣義信貸傳導機制理論，其中：狹義信貸傳導僅限于銀行渠道，即貨幣政策通過影響銀行信貸供給量從而影響借款人的信貸可得性，并最終影響社會總產出;廣義信貸傳導包括銀行、金融中介、信用市場等所有信貸資金供給，貨幣政策通過廣義信貸傳導將影響不同借款人并最終影響社會總產出。狹義信貸傳導流程為寬松的貨幣政策下，貨幣供應量增加，提升銀行對外貸款能力，市場貸款利率下降，家庭通過銀行獲得貸款資金增加，市場投資意愿增加，社會總產出增加。廣義信貸傳導流程為貨幣供應量增加時，貸款利率下降，企業現金凈流量增加，抵押品資產獲貸率提升，刺激市場投資意愿，均促使社會總產出的增加。

法定數字貨幣的發行對信貸傳導機制產生影響。一是銀行信貸基礎將受到沖擊。當法定數字貨幣啟動非零計息閾值時，在國家信用背景下，家庭持有法定數字貨幣的意愿增強，銀行存款下降，銀行信用能力隨之下降;當市場出現風險時，避險需求也會加大法定數字貨幣的轉換程度，銀行信用傳導機制會受到一定的沖擊。二是銀行信貸融資不可替代性削弱。法定數字貨幣的發行將拓寬市場主體在場內外的信貸融資渠道，狹義的銀行信貸傳導機制發揮作用的基礎條件逐步收縮，將降低貨幣政策的效果。三是資產配置結構更為多元化。企業端通過法定數字貨幣等渠道多元化購買有價證券等優化資產結構;銀行端資產受金融科技創新沖擊，信貸資產比重下降，也轉向投資其他金融產品以獲取高收益。總之，法定數字貨幣的發行將對銀行信貸規模與不可替代性產生沖擊，在促進市場主體資產配置優化的同時，也會在一定程度上削弱信貸傳導機制的作用。

法定數字貨幣對貨幣政策傳導機制影響實證分析

本文選用2011年1月至2020年9月的月度經濟數據，就貨幣政策傳導機制建立SVAR模型，并在變量排序不變的條件下，引入法定數字貨幣轉換指數開展對比分析，實證研究法定數字貨幣發行對利率傳導機制和信貸傳導機制的影響。

模型與指標構建

建立SVAR模型。SVAR模型是基于VAR（向量自回歸）模型提出的，用以反映經濟變量間同期結構性關系與動態長期關系的重要經濟模型，表達式如下：

反映變量間同期因果關系的矩陣約束條件為：

表達式中，為內生變量，為外生變量，T是樣本數，H是待估計的系數矩陣，n是滯后階數，是VAR模型的殘差項，為SVAR模型的結構擾動項;A和B是K階可逆差矩陣。限制A、B矩陣中的特定位置值構成SVAR模型的短期約束條件。

模型指標構建。根據貨幣政策傳導機制涉及的變量及目標，選用法定數字貨幣轉換結構比例建立總量和結構指標體系。引入法定數字貨幣轉換占比穩態值（），即當期居民儲蓄存款和消費占居民人均可支配收入的比值，該值越大，說明居民儲蓄存款和消費向法定數字貨幣轉換程度越高。可以使用法定數字貨幣規模（em）與法定數字貨幣轉換占比穩態值（）之乘積占基礎貨幣（m0）的比值，來建立法定數字貨幣轉換指數，公式如下：

法定數字貨幣轉換占比穩態值=1-（居民持有現金額/居民人均可支配收入），即;

法定數字貨幣轉換指數=法定數字貨幣規模法定數字貨幣轉換占比穩態值/基礎貨幣，即。

在法定數字貨幣轉換占比穩態值（）中，為居民現金持有額，為居民人均可支配收入，并假設居民可支配收入除現金以外的所有儲蓄資金100%轉換為法定數字貨幣;同時，依據法定數字貨幣與電子移動支付間具有高類同性，可以使用移動支付數據來衡量法定數字貨幣發行規模（em）;最終運用法定數字貨幣轉換指數（）建立同期不同貨幣傳導機制下的SVAR模型。

變量口徑與數據處理

變量口徑。借鑒理論界研究方法，使用工業增加值作為總產出的替代變量，用y表示;投資變量使用固定資產投資完成額度，用i表示;貨幣供應量使用央行發布的廣義貨幣余額，用M2表示;法定數字貨幣轉換占比穩態值（）涉及到居民現金持有額（），通過央行公布各期流通中現金總額與各年度人口基數計算，居民人均可支配收入根據國家統計局公布的年度數據測算;市場利率使用銀行間7天同業拆借利率代替，用r表示;目前我國的銀行信貸占比較高，因此信用傳導機制使用國內信貸余額作為代理變量，用I表示。

為確保變量的經濟含義與數理分析意義，本文除利率r變量使用原始數值外，其余變量均使用月度同比增長率作為實證分析數。數據分別來自于中國人民銀行官網、國家統計局官網、Wind數據網站、中宏數據網站、國際清算銀行官網等公開網站與出版物。對缺失數據的補充，首選插值法，次選均值法測算。

數據平穩性檢驗。為檢驗模型經濟變量間的時間序列平穩性，對所有變量開展ADF檢驗，檢驗結果顯示：所有變量在5%的顯著水平下，模型變量表現平穩（見表1）。

實證分析

運用變量對利率傳導機制和信貸傳導機制構建引入法定數字貨幣轉換指數（）和未引入法定數字貨幣轉換指數的SVAR模型開展比較分析（模型1至模型4），根據FPE、AIC、HQIC和SBIC等信息，模型1至模型4的最優滯后期均為2階，以下實證分析均為滯后兩期SVAR模型的分析結果。

法定數字貨幣發行對利率機制影響實證分析。根據利率傳導機制理論，選擇貨幣供應量增長率、法定數字貨幣轉換指數增長率、銀行間同業拆借利率、投資增長率、工業增加值增長率作為變量，建立模型1（M2，，r，i，y）引入法定數字貨幣轉換指數和模型2（M2，r，i，y）未引入法定數字貨幣轉換指數，開展利率對貨幣供應量脈沖響應分析（見圖1、表2）。

給貨幣供應量一標準單位正向沖擊時，模型1、模型2利率均呈反向變動，即貨幣供應量增加而市場利率隨之下降，模型1、模型2在第0期達到最大響應值（絕對值最大）。在變動程度上，模型1在第0期響應值為-0.000597，模型2中對應第0期的響應值為-0.000631，表明在法定數字貨幣轉換指數影響下，利率對貨幣供應量變動反向響應要小于無法定數字貨幣轉換指數模型，主要原因是在零計息數字貨幣影響下，法定數字貨幣與電子貨幣特征基本一致，會產生金融脫媒效應，降低企業外部融資溢價，拓寬企業融資渠道，使得實際利率彈性下降，利率傳導機制效應減弱。

在反應期內，利率受貨幣供應量沖擊影響在模型1、模型2中均于第5期恢復正值。在正值反應期內模型1恢復程度要高于模型2，表明進入流通領域的法定數字貨幣獲得一定的計息條件或購買計息產品后，有助于增加市場利率對貨幣供應量變動的敏感度，提升利率傳導貨幣政策效率，因此也從側面實證了加入計息機制的法定數字貨幣將對市場利率敏感度具有更加有效的促進作用。

以上實證表明，在反向影響下，法定數字貨幣的發行將降低市場實際利率彈性，一定程度上弱化利率傳導機制;在正向影響下，模型1的數據變動較模型2更為敏感，各反應期數據波動較大，設置計息機制的法定數字貨幣可以提升政策傳導效率，促進利率傳導機制更為順暢。

法定數字貨幣發行對信貸機制影響實證分析。根據信貸傳導機制流程，選取貨幣供應量增長率、法定數字貨幣轉換指數增長率、國內信貸增長率、投資增長率、工業增加值增長率為變量，建立模型3（m2，，l，i，y）和模型4（m2，l，i，y）開展國內信貸對貨幣供應量脈沖響應分析（見圖2、表3）。

實證結果顯示，模型3和模型4在貨幣供應量受到一單位正向沖擊下，受國內信貸傳導機制滯后影響，反應值初期緩慢出現正向響應，第0期模型3的響應值為-0.001242，模型4的響應值則更接近非負值為-0.000993。兩模型均在第1期出現正值，且此后模型4反應期內各響應值都高于模型3。表明在法定數字貨幣影響下，國內信貸量對貨幣供應量增加的反應程度有所下降，銀行信貸對市場投資影響減弱。在兩模型中，國內信貸對貨幣供應量都存在滯后期，但滯后程度模型4弱于模型3。其中，模型4最大響應值在第3期，為0.002866;模型3最大響應值在第8期，為0.002438，滯后于模型4一期，并低于模型4最大響應值。這表明貨幣政策開始傳導至國內信貸市場后，法定數字貨幣發行一定程度上增加了貨幣政策傳導的時滯。究其原因，主要是在國家信用背景下，居民主動持有法定數字貨幣的意愿增加，家庭資產端結構更加優化，存款與貸款業務減少，銀行信貸基礎與信貸融資的可替代性受到沖擊，中央銀行運用貨幣政策調控銀行信貸資金達到調控社會總產出或社會總收入的最終目標難以獲得預期效果;同時，銀行體系為獲得高額利潤減少信貸資產比重增加其他金融產品，也弱化了信貸傳導機制作用。

總之，實證分析表明，在法定數字貨幣發行影響下，貨幣政策通過信貸傳導機制導致政策滯后期增加，貨幣政策傳導效果在一定程度上被削弱。

結論與建議

研究結論

通過理論分析得出，法定數字貨幣發行對利率傳導機制形成正、反兩個方向的影響，即在零計息條件下，企業外部溢價下降和融資渠道多元化，使得實際利率彈性下降，削弱了利率傳導機制;在合理計息機制下，法定數字貨幣或將成為新型利率政策工具，提高市場利率彈性，促進利率傳導機制效率。同時，法定數字貨幣的發行，可能對銀行信貸基礎、銀行信貸融資可替代性產生一定的沖擊。在優化家庭資產配置結構和數字貨幣流通速度提升等因素的共同作用下，數量型貨幣政策工具可能被削弱，信貸傳導機制被弱化。通過選取2011～2020年的月度經濟數據構建SVAR模型進行比較分析，實證結果與理論分析結論相符，即法定數字貨幣在不同的計息閾值下對利率傳導機制具有不同程度正、反兩個方向的影響，反向影響較小;法定數字貨幣的發行使信貸傳導機制受到一定程度的削弱。

目前我國互聯網支付已發展到穩定增長階段，網絡支付環境較為完備，支付便捷度在促進消費上已經達到動態穩定，法定數字貨幣的發行及5G網絡的構建將推動網絡支付的便捷度與量級上一個臺階。結合反洗錢、反恐怖融資、支付結算、稅務、外匯管理等部門的資金監管要求，以及法定數字貨幣的特性，未來居民消費、投資等結算行為將以使用數字貨幣為主;居民存款（包括活期存款、定期存款等銀行理財產品）在國家信用、支付便捷度提升背景下，自主轉換為法定數字貨幣的意愿增加。因此，實證分析提出居民可支配收入除現金以外的所有儲蓄資金100%轉換為法定數字貨幣的假設具有可實現性。

相關建議

加強理論研究和試點工作。2021年7月中國人民銀行發布《中國數字人民幣研發進展白皮書》，分別就數字人民幣的研發基本立場、研發背景、目標愿景、設計框架及相關政策等進行了闡釋，為現階段法定數字貨幣試點與市場關注重點確定了方向，各層級金融部門應以白皮書為框架穩步、有序開展試點與研究等工作。

持續深化利率市場化改革。就貨幣政策傳導機制看，市場利率敏感度在政策傳導機制中發揮重要作用。因此，金融管理部門應加快理順利率傳導機制，深化利率市場化改革，通過構建利率走廊機制、完善市場利率體系等措施，進一步提升市場利率對貨幣政策的敏感性，促進利率傳導機制有效性，為法定數字貨幣計息機制設計打開空間。

短、中期內以均衡貨幣政策傳導機制各渠道作用為目標。當前受國際貨幣政策寬松背景下流動性量級倍增、法定數字貨幣應用場景限制與目前設計定位等因素影響，法定數字貨幣的試點與發行對貨幣傳導機制產生較小影響，短、中期內我國貨幣政策傳導機制應以均衡信貸渠道和利率渠道為主導，不斷提升資產價格渠道和匯率渠道為完善貨幣政策傳導機制的目標。

長期應強化價格型渠道貨幣政策傳導機制的作用。隨著法定數字貨幣應用場景的不斷構建、完善與普及，利率市場化和匯率機制改革以及國內外投融資渠道的進一步拓展，在逐步完善的貨幣政策傳導機制背景下，可將強化利率、資產價格、匯率等價格型渠道有效性作為主要目標，適當減弱信貸渠道的主導作用，通過運用計息型法定數字貨幣等價格型貨幣政策工具與數量型貨幣政策工具相結合，更為高效地實施經濟結構與總量多維度修正，確保實現周期性宏觀調控目標。

加強監測分析。中央銀行應加強對法定數字貨幣發行后相關經濟金融數據的監測分析，關注不同貨幣政策的實際傳導結果，并能通過運用不同的貨幣政策工具開展對沖調節，或有針對性地優化迭代數字貨幣設計，以提高貨幣政策傳導的有效性和時效性。

（作者單位：中國人民銀行河池市中心支行，廣西北部灣銀行）

【參考文獻】

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[5]呂江林，郭珺瑩，張斕弘.央行數字貨幣的宏觀經濟與金融效應研究[J].金融經濟學研究，2020，（01）：3-19.