民營上市公司跨國并購分析

陳瀚

摘要：近年來上市公司跨國并購案例與日俱增，民營企業漸漸在海外并購市場占得一席之地。然而，融資難成為民營企業開展海外并購時的難題，對其融資問題的研究迫在眉睫。本文通過對西王食品收購Kerr的交易背景、杠桿收購特點及各種金融創新工具合約設計的深入分析，總結其完成跨國并購的經驗，為未來民營企業上市公司開展跨國并購提供一些借鑒。

關鍵詞：民營企業上市公司;跨國并購;西王食品;Kerr

一、案例背景

2016年9月22日，西王食品收購Kerr Investment Holding Corp 公司，根據《股權購買協議》，西王食品擬首期支付現金5.84億美元收購 Kerr 80%的股權，首期交易完成后三年內西王食品將收購 Kerr 的剩余 20%股權。本次并購交易 Kerr 100%股權合計作價7.3億美元。此前從未有過跨國并購經驗的西王食品在此次并購戰中打敗了20多家國內外知名并購專家，最終逆襲成功。西王食品是一家主營玉米油生產和銷售的山東民營上市公司，而Kerr是全球最大的運動保健品公司，但正是這家不起眼的小企業僅僅通過6.88億元人民幣的自有資金，完成了約39.32億元人民幣的交易，書寫了以小吞大的經典并購案例，在中國資本市場留下了驚艷一筆。

二、西王食品跨國并購模式分析

（一）“上市公司+PE”并購模式

2016年7月，西王食品與春華資本簽署了一份《投資協議》，協議約定西王食品和春華景禧聯合設立境內合資公司西王青島，并擬通過西王青島的子公司加拿大SPV1及孫公司加拿大SPV2收購標的公司Kerr首期80%的股份。西王青島在加拿大設立全資子公司SPV1，后者設立全資子公司SPV2，SPV2即本次交易的收購主體。對Kerr公司首期80%股權收購完成后，西王食品上市公司將通過并購基金間接持有Kerr60%的股權，春華景禧將間接持有Kerr20%的股權。

（二）過橋貸款

西王青島首期擬收購 Kerr 80%股權，作價就接近40億元人民幣。大體量的現金收購，僅靠上市公司與春華景禧的自有資金是不現實的。在這種情況下，西王食品與西王青島通過過橋貸款，短時間內募集了完成并購交易的26.8億資金。其中，寧波梅山保稅港區信善投資合伙企業作為過橋資金方，第一筆貸款金額10.05億元，由西王集團、西王食品提供質押擔保;第二筆貸款金額16.75億元，由西王集團、西王食品、春華資本提供質押擔保。

（三）內保外貸

內保外貸指的是境外公司向銀行的境外分行借入外匯，但是為貸款提供擔保的是一家境內公司。境內公司可通過向銀行的境內分行存入保證金的方式提供擔保。西王青島通過內保外貸的方式，實現了16.75億元的并購貸款（第二筆貸款）的“間接出海”。其具體流程如下：西王青島與招商銀行青島分行簽署《擔保協議》，并開立保證金賬戶存入人民幣169610萬元保證金。保證金存入之后，招商銀行青島分行同意為西王青島或加拿大SPV2向招商銀行離岸金融中心開具24967萬美元的保函。加拿大SPV2取得招商銀行離岸金融中心貸款 24967 萬美元，用以支付本次交易首次收購股權對價。

（四）借新還舊

內保外貸減輕了西王青島的換匯壓力，但也使其面臨一個新的難題。招商銀行境外離岸金融中心提供的2.50億美元貸款期限僅有3個月。假如加拿大SPV2不能在3個月到期時還本付息，將會構成違約。實際上，2016年11月22日，加拿大SPV2及 Kerr 孫公司Iovate Health Science已與匯豐銀行加拿大分行為牽頭行的銀團簽署了借款協議。協議簽署之后，加拿大 SPV2獲得了26650萬美元的固定期限貸款。并使用上述貸款償還了招行為加拿大SPV2 提供的2.50億美元貸款。這一操作手法改變了標的公司的資本結構，將并購基金的債務負擔轉移給標的企業，屬于典型的“杠桿收購”。

三、民營企業上市公司跨國并購的啟示

（一）杠桿收購以小博大

在停牌時，上市公司西王食品的市值僅為64億元，而標的 Kerr 的80%股權作價39億元，預計100%的股權作價57億元。在本次收購中，并購基金采用了杠桿收購的操作手法，即利用融資資金完成對標的公司 Kerr 的收購后，將債務下沉至標的公司，利用標的公司的現金流還本付息。 杠桿收購不僅可以減輕收購方的資金壓力，還可以放大收購方的投資回報率。但杠桿收購交易非常注重對標的的選取。由于杠桿收購交易中貸款的償還主體為標的公司，因此標的公司應當有穩定優異的經營性現金流。標的公司的經營性現金流能否覆蓋貸款利息是至關重要的。在杠桿收購交易中，收購方制定募資策略時，首先應考慮對應標的的現金流情況，從而決定自身可借入的債務規模有多大。

（二）“上市公司+PE”模式

本案例中西王食品股份有限公司與春華資本共同出資成立并購基金，春華資本負責向外融資和并購基金的項目篩選調查、投資等資本運作，待項目成熟時由并購基金轉讓給上市公司，從而完成退出。對于民營上市公司而言，消除并購前風險;杠桿收購，不占用過多資金;提高并購效率;提升公司價值等是該模式的優勢。

參考文獻：

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