中央銀行、系統性風險與金融危機

趙亞東 沙其辰

摘要：本文從博弈論的角度對央行的宏觀審慎政策的有效性進行了分析，結論表明：1.央行的宏觀審慎政策的有效性會因為公眾的投機行為而失效，宏觀審慎政策的實施并不能很好的降低系統性風險、有效降低金融危機發生的可能性。2.本文證明了長期來看央行的軟硬兼施策略能夠在一定程度上抑制公眾的投機行為。本文認為，央行可以將宏觀審慎政策與軟硬兼施策略結合使用，能夠提高央行宏觀審慎政策的有效性，更好的管控系統性金融風險，提高金融系統的穩定性，降低外在沖擊對金融系統的影響。

關鍵詞：宏觀審慎政策;系統性風險;投機行為;軟硬兼施策略

1.引言

系統性風險的不斷積累是金融危機爆發的主要原因。2008年美國金融危機后，世界主要國家以及國際金融組織在加強宏觀審慎監管、維護金融系統的穩定性以及防范系統性金融風險方面達成了共識，展開了以宏觀審慎監管為核心的金融監管制度改革，進而實現防范和化解系統性金融風險的目標。我國在2008年美國次貸危機中也受到了較大的沖擊，并且隨著我國金融市場的進一步開放以及經濟全球化的進一步發展，我國的金融體系與世界金融體系關系愈發密切，這使得我國遭受系統性風險沖擊的概率大大增加。基于此，深入研究如何建立和完善宏觀審慎監管體系，進而有效地識別、防范和化解系統性金融風險對維護我國的金融安全具有重要意義。

2.文獻綜述

由于宏觀審慎政策提出的時間比較晚，其作用機制與效果仍然需要進一步的研究。從現有的文獻來看，有的學者從實證的角度對宏觀審慎政策的效果進行了研究：李成（2013）采用中、美、日、英四國的數據分析了宏觀審慎監管視角下的金融監管的有效性，結果表明，由于央行在金融穩定中的地位較低以及行政干預的存在，使得我國的宏觀審慎政策和金融監管實現程度偏低;方意（2016）基于改進的GNSS模型對宏觀審慎政策的有效性進行分析，研究結果表明，宏觀審慎政策釘住目標與其最終限制目標相一致時為有效的宏觀審慎政策，如果釘住目標與其最終限制目標不一致，則為無效的宏觀審慎政策;蘇嘉勝（2019）基于帶金融摩擦的DSGE模型考察我國宏觀審慎政策的有效性，并構建了一個連續型博弈分析了宏觀審慎政策與貨幣政策之間的協調問題，研究結果表明，在面臨外在沖擊時，宏觀審慎政策能夠實現金融穩定的目標，并且宏觀審慎政策與財政政策協調實施能夠有效減少福利損失;王春麗（2019）基于159家商業銀行的面板數據分析了宏觀審慎政策是否對金融風險存在抑制作用，研究結果表明宏觀審慎政策并沒有充分發揮對金融風險的抑制作用。也有的學者對宏觀審慎政策與貨幣政策的協同作用效果進行了研究：朱波（2016）運用內生性網絡模型和仿真模擬技術研究了不同貨幣政策工具下系統性金融風險的變化情況，研究結果表明，財政政策與宏觀審慎政策的協同能夠在實現貨幣政策目標時降低系統性風險的負面影響。也有學者從博弈論的角度出發研究宏觀審慎政策的作用效果：方意（2019）從博弈論角度研究了系統性風險、銀行拋售行為與宏觀審慎政策之間的關系，研究表明：在遭受負向沖擊時，銀行的優先拋售非流動性資產的行為是納什均衡;而央行的宏觀審慎政策能夠促使銀行之間產生合作，使得銀行優先拋售流動資產，進而最小化系統性風險。

從以上文獻中可以看出，學界對宏觀審慎政策能否降低系統性金融風險尚未有定論，并且大多數學者都是從央行的宏觀審慎政策的傳導機制出發研究央行政策的有效性，而很少有學者從博弈論的角度出發研究央行的宏觀審慎政策與系統性金融風險的關系。由于宏觀審慎政策對公眾的短期利益具有負向影響，因此，研究央行的宏觀審慎政策與公眾對策之間的互動關系就具有重要的理論和實踐價值。本文從博弈論的角度出發，在理論上證明了央行宏觀審慎政策的有效性會因為公眾的投機行為而失效，并指出央行實施以牙還牙（tit for tat）策略能夠促進央行與公眾產生合作行為。本文第三部分將從博弈論的角度論證央行宏觀審慎政策的作用機制，并證明為什么公眾的投機行為會令其失效;第四部分對為什么央行的以牙還牙策略會促使央行與公眾產生合作行為進行證明;第五部分是本文的結論以及政策建議。

3.宏觀審慎政策有效性分析

3.1模型假設

在本部分，筆者將構建一個不完全信息動態博弈對央行與公眾之間的利益互動機制進行分析。在本博弈中有三個博弈方，分別是自然、央行與公眾，我們假定自然與央行都是完全理性博弈方，并且由于央行宏觀審慎政策的主要監管對象是各金融機構，因此我們假定公眾也是完全理性博弈方。我們假定系統性風險是外生給定的，由自然決定每期是高系統性風險還是低系統性風險。我們假定只有央行能夠觀測到自然的選擇，公眾根據央行的行為推斷系統性風險的高低。

央行有兩個策略為進行逆周期調節和不進行逆周期調節，由于逆周期調節策略會降低經濟增速，因此在低系統性風險時央行不會進行逆周期調節，只有在高系統性風險時，央行才會進行逆周期調節，即α>c，ɡ>e，k>i。此外，在低系統性風險時，我們假定央行實施了逆周期調節但公眾不配合的收益小于央行不執行逆周期調節時的收益，但大于高系統性風險公眾配合時的收益，即k>ɡ>α。由于高系統性風險情況向經濟發展形勢一般要好于低系統性風險情況下的經濟發展形勢，我們有理由認為，相較于低系統性風險情況下公眾配合時央行逆周期調節的得益要高于在高系統性風險情況下央行的得益，即α>e。由于一旦發生高系統性風險引發了金融危機，會對央行以及公眾的福利產生巨大影響，因此，我們認為e>c>i。央行在各種情況下的總收益排序為：k>ɡ>α>e>c>i。

公眾有兩個策略，分別為配合央行和不配合央行，公眾知道央行在只有在高系統性風險時才會進行逆周期調節，在高系統性風險情況下，如果公眾不配合，則會進一步提高系統性風險，進一步則會導致金融危機。因此，當央行進行逆周期調解時，公眾會選擇配合，即b>d，h>f，l>j。此外，在低系統性風險時，我們假定公眾不配合央行逆周期調節時的收益小于央行不執行逆周期調節時的收益，但大于高系統性風險公眾選擇配合時的收益，即l>h>b。由于經濟發展形勢在高系統性風險情況一般要好于低系統性風險情況，我們有理由認為，相較于低系統性風險情況下公眾配合時央行逆周期調節的得益要高于在高系統性風險情況下央行的得益，即b>f。由于金融危機發生后會導致公眾得益下降，因此，我們參考對央行得益的設定，認為f>d>j。公眾在各種情況下的總收益為l>h>b>f>d>j。

3.2完美貝葉斯納什均衡推導

設高系統性風險用H表示，低系統性風險用L表示;央行選擇逆周期調節用Y表示，不進行逆周期調節用N表示;公眾配合央行用C表示，不配合用I表示。對于央行而言，只有在進行逆周期調節的收益大于不進行逆周期調節的收益時才會進行逆周期調節，由于央行知道本期的系統性風險，所以央行會根據系統性風險的高低決定是否實施逆周期調節政策。在高系統性風險的情況下，由于α>c>i，央行進行逆周期調節是央行的上策;在低系統性風險的情況下，由于k>ɡ>e，此時，央行的最優選擇是不進行逆周期調節。對于公眾而言，在央行選擇逆周期調節的時候，只有當選擇配合時的收益大于不配合時的收益才會選擇配合，即：

bP（Y|H）+fp（Y|L）>dP（Y|H）+hP（Y|L）

公眾知道央行會在高系統性風險時選擇逆周期調節，在低系統性風險時選擇不進行逆周期調節，即P（Y|H）=1、P（N|L）=1。此時，式（1）可以簡化為：

上式恒成立，表明在央行逆周期調節時，公眾配合央行會實現自身得益的最大化。公眾會根據央行的策略選擇自己的策略，即央行選擇的策略為公眾發出了信號。當央行選擇進行逆周期調節時，根據P（Y|H）=1，公眾可以推算出此時為高系統性風險，故公眾會選擇配合央行對金融系統進行調整，降低系統性風險，以期獲得更大收益;當央行沒有選擇進行逆周期調節時，根據P（N|L）=1，公眾可以推算出此時為低系統性風險，此時央行不會進行調節，公眾無需對其作出反應，博弈結束。

由此，我們便推導出了該博弈的完美貝葉斯納什均衡：在高系統性風險時，央行選擇調節，公眾選擇配合;在低系統性風險時，央行不會選擇調節，公眾也無需配合。該博弈的均衡結果表明，央行的宏觀審慎政策能夠有效地降低系統性金融風險，進一步可以導出：在理想情況下，央行的宏觀審慎政策可以完全阻止金融危機的發生。該結論是有著諸多約束的，它要求央行以及公眾的得益大小完全滿足上文的假設，即k>ɡ>α>e>c>i且l>h>b>f>d>j。但在現實世界中，上述假設并不是總是滿足，因此我們應該對宏觀審慎政策有一個清晰的認識，即宏觀審慎政策是有效的，但并不會總是有效。

3.3進一步分析

在上述博弈中，我們將公眾作為一個整體進行分析，但實際上，公眾是很多分散個體的集合。在公眾配合央行宏觀審慎政策的過程中，可能會有的個體認為其他人都選擇了配合，自己選擇不配合不會影響最終的均衡結果，并使自己獲得高得益，我們將這類公眾稱為投機者。下面我們結合一個給出具體數值的完全信息靜態博弈來分析投機者對納什均衡的影響。

我們假設系統中有兩位具有對稱收益的公眾：公眾1和公眾2。他們有兩個策略，配合央行與不配合央行（作為投機者進行博弈）。當二者軍配合央行的調控時，系統性風險下降，二人的得益為（3，3）;當二者均不配合央行的調控時，系統性風險進一步上升，金融危機爆發，二人得益為（-10，-10）;當公眾1選擇配合央行時，公眾2的最優選擇是不配合，此時系統性風險得到一定程度的抑制，但公眾1受到一定的政策影響，此時雙方的得益為（2，7）;當公眾1選擇不配合央行時，公眾2的最優選擇是配合，由于雙方得益的對稱性，此時二者的得益為（7，2）。我們可以得出，該博弈的純策略納什均衡是（配合，不配合）、（不配合、配合）。但在實際博弈過程中，公眾的決策行為不受純策略納什均衡的影響，考慮混合策略納什均衡對公眾的決策更有指導意義。本文的混合策略納什均衡是公眾均以3/4的概率配合，1/4的概率不配合。在這種情況下，雙方均選擇不配合的概率為1/16，表明公眾的投機行為可能會導致系統性風險的提高，進而導致金融危機的爆發。本部分所得出的結論是對上一小節結論的補充，表明央行的宏觀審慎政策能夠有效地降低系統性金融風險，但由于市場中投機者的存在使得宏觀審慎政策并不能完全杜絕金融危機發生的可能性。

4.公眾與央行合作的可能性分析

在本部分，本文將提出一種央行抑制投機者行為的作用機制。李拉亞（2016）提出的央行的軟硬兼施策略，證明了央行政策與公眾對策博弈是一個不對稱收益囚徒困境，并提出在有限重復博弈中能夠實現央行與公眾之間的合作行為。本文將其研究結論推廣至央行的逆周期調節與投機者行為之間的多期博弈。

在央行的逆周期調節與投機者行為重復博弈中，我們假定央行有溫和政策與嚴厲政策兩種選擇;公眾（個體意義上的公眾）有投機與配合兩種選擇。在第一期，央行首先通過實施溫和政策要求公眾配合其調控，若是公眾選擇配合，則央行第二期繼續實施溫和政策直到公眾選擇投機;若是公眾選擇投機，則央行第二期開始選擇嚴厲政策直到公眾選擇配合。該博弈是一個重復博弈，軟硬兼施策略的本質是改變公眾投機收益與合作收益的大小關系，使得配合央行的長期收益高于投機行為的長期收益。李拉亞（2016）證明了該博弈在有限重復博弈中會產生合作行為，限于篇幅原因，本文不再進行證明。本部分提出的作用機制能夠抑制第三部分提出的公眾的投機行為，該機制與宏觀審慎政策相結合，能夠更好的實現央行的政策目標。但該機制也存在一定的缺陷，央行只能對金融機構實施軟硬兼施策略;對為數眾多的個體投機者央行不可能完全管控，進而也不可能完全消除其投機行為。

5.結論與政策建議

我們從博弈論的角度對央行的宏觀審慎政策的有效性進行了分析，結論表明，央行的宏觀審慎政策的有效性會因為公眾的投機行為而失效，宏觀審慎政策的實施并不能完全消除金融危機發生的可能性。此外，我們證明了長期來看央行的軟硬兼施策略能夠在一定程度上抑制公眾的投機行為。

根據以上結論，我們認為，央行可以將宏觀審慎政策與軟硬兼施策略結合使用，能夠提高央行宏觀審慎政策的有效性，更好的管控系統性金融風險，提高金融系統的穩定性，降低外在沖擊對金融系統的影響。

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