論巨災債券的保險法規制

王才偉

（福州大學 法學院，福建 福州 350116）

美國國家洪水保險計劃（The National Flood Insurance Program，簡稱NFIP）是1968年美國《全國洪水保險法》創設的一項非工程性減災計劃[1]，用于降低洪泛區受災風險以及減輕國家救災資金負擔。因為在該計劃創設之前，當遇到巨災時，NFIP的主要負責機構—聯邦應急管理署（FEMA）會向國會申請有息貸款，同時國會可酌情撥款資助，承保責任最終會落到政府的身上[2]。而該計劃設立后，FEMA便可通過靈活的市場手段管理風險，減輕巨災發生時對國家財政救濟的依賴。

2014年美國通過的《房主洪水保險支付能力法案》授權NFIP可采取再保險或者向證券市場轉移風險的方式來緩解保險風險。于是，FEMA開始采用金融衍生品等方式尋求NFIP風險的轉移或分散。而“巨災債券”便是主要的風險轉移技術。巨災債券是“由保險公司或大型企業發行的，未來債券本金及利息的償還與巨災觸發事件的發生情況相聯系的有價證券”[3]。

近三年來，FEMA每年都進行了巨災債券的交易。2018年8月，FEMA與再保險人Hannover Re達成3年期（2018年8月1日-2021年7月31日）的保險連接證券（ILS）交易，向其轉讓NFIP的5億美元的保險風險。該交易協議分為兩部分。第一部分是當損失在50億至100億美元之間時，為損失的3.5%提供保險；第二部分是當損失在75億至100億美元之間時，為損失的13%提供保險[4]。此處的保險連接證券便為“巨災債券”。Hannover Re作為“轉換器”（transformer），一方面為NFIP的5億風險提供再保險，收取FEMA每年6200萬美元的保費；另一方面作為發行人發行“賠償觸發型巨災債券”（indemnity triggered cat bond），將債券賣給證券市場投資者以募集資金。該巨災債券 僅適用于直接或間接由有命名的風暴造成的洪水，只覆蓋50個州、哥倫比亞特區、波多黎各和美屬維爾京群島。據NFIP披露的預測，一場與卡特里娜颶風相似量級的風暴，將導致巨災債券投資者本金的完全損失，而一場與颶風桑迪或哈維相似量級的風暴，也將侵蝕巨災債券兩部分的本金，但不會導致本金的全部損失。

2019年4月16日，FEMA就NFIP風險進行了第二筆巨災債券交易，再向證券市場轉移3億美元的保險風險，同樣也分兩部分：當損失在60億至80億美元之間時，為損失的2.5%提供保險；當損失在80億至100億美元之間時，為損失的12.5%提供保險[5]。

2020年2月21日，FEMA就NFIP風險進行了第三筆巨災債券交易。FEMA支付5028萬美元以轉讓NFIP4億美元的保險風險，同樣也分兩部分：當損失在60億至90億美元之間時，為損失的3.3%提供保險；當損失在90億至100億之間時，為損失的30%提供保險[6]。從NFIP近三年進行的巨災債券交易可知，巨災債券已成為美國國家政府和保險公司轉移保險風險，提升保險償付能力的主要方式。

反觀我國，長江中下游地區常年遭受洪水威脅，洪災發生頻率大幅上升，給國民經濟造成了極大的損失。2014年7月，深圳開始了第一個巨災保險試點，理賠范圍包括了洪水災害所導致的住所損害，試點工作取得了階段性進展[7]。我國《防洪法》第四十七條也明確了“國家鼓勵、扶持開展洪水保險”。然而，巨災保險的推行也將加大巨災保險公司的保險風險，而傳統的再保險業務雖然可以在一定程度上緩解個別承保巨災的保險公司的償付壓力，但積聚在保險行業內的保險風險，卻不能得到有效分散和轉移。我國雖已有巨災債券業務的嘗試①2015年7月，中國再保險股份有限公司所屬子公司中再產險在境外成功發行了首只以地震風險為保障對象的巨災債券，該巨災債券發行規模為5000萬美元，發行期限為3年期，特殊目的機構（SPV）PandaRe設立在百慕大，這是我國在巨災債券領域的一個重要突破。，但未成規模與體系，相關監管制度仍欠完善。因此，有必要厘清巨災債券的法理基礎，完善我國巨災債券的監管框架，使其得以有效地轉移和分散保險風險，“完善保險公司資本補充機制，鼓勵和規范資本工具創新，以及提高保險公司資本管理水平”②《保險公司資本補充管理辦法》（征求意見稿）第一條。，從而更好地助力我國抗洪救災工作，裨益我國保險業健康發展。

一、巨災債券的法理基礎

渴望轉移風險和挖掘資本市場融資新來源的保險公司，參照資產證券化的交易架構，包裝所承保的風險，借由發行證券的方式，將保險風險轉移至證券市場，由此產生的新興金融產品，被統稱為“保險連接證券”（insurance linked securities，簡稱ILS[8]）。保險連接證券是金融創新快速發展背景下，保險業與資本市場融合過程的產品，是保險風險證券化的產物，是一種“替代性風險轉移安排”（alternative risk transfer，簡稱ART）[9]，包括巨災債券、巨災互換、巨災期貨和期權、或有資本票據、巨災權益賣權、行業損失擔保和“側掛車”等類型。因此，巨災債券是保險連接證券中的一種，且為其主要類型。我國《保險公司資本補充管理辦法（征求意見稿）》將巨災債券認定為一種“保單責任證券化產品”，是保險公司發行的一種特殊的可交易的證券化資本工具。

據巨災債券和保險連接債券專業研究機構Artemis發布的2020年第二季度研究報告顯示，2020年第二季度發行巨災債券及保險連接證券達37.6億美元，高于這一時期的10年平均值，但比起上一季度有略微下降。2020年上半年的巨災債券和ILS發行量達到88.1億美元。據Artemis交易數據統計（見表1），截至2020年第二季度末，未償巨災債券和ILS的市場規模為415億美元，呈逐年上升態勢。2020年第二季度的市場規模實際上比第一季度末縮水約9億美元，這是由該季度內新增發的數量未能超過到期數量所導致的。新冠疫情造成的不確定性顯然對發行水平產生影響，然而巨災風險交易仍繼續進入市場，ILS資產類別在危機時期再次表現良好①https://www.artemis.bm/artemis-ils-market-reports/。

表1 保險連接證券的發行量與未償量（issued/outstanding）

（一） 巨災債券的交易框架

巨災債務的交易框架，如圖1所示，包括“風險轉移”與“證券化”兩部分。“風險轉移”部分是指，承保了巨災保險的保險公司，作為發起人，將保險風險轉移給SPV，并向其支付風險轉移對價。“證券化”部分是指，SPV作為發行人，向投資者發行與特定巨災事件相關的巨災債券，其本質上是一種債券買賣法律關系。特別之處在于，投資者能否收到債券投資的本息，與特定巨災事件發生與否直接相關。極端情況下，當特定巨災事件發生時，投資者不僅會失去債券的利息，還可能失去債券投資的全部本金。“風險轉移”與“證券化”的銜接便在于，特定巨災事件發生時，SPV將會把債券募集資金（以及其存入信托后產生的收益）支付給保險公司，用以增強其償付能力。如此一來，承保了巨災保險的保險公司便可以有效地將巨災保險風險轉移，并分散至證券市場。

圖1 巨災債券的交易框架

（二） 巨災債券與再保險的比較

保險公司轉移保險風險的常規方式為“再保險”。再保險是采用保險方法再分散保險責任的一種辦法，是原保險人經營的一種策略，借以減輕自己的責任，[10]被稱為“保險的保險”。再保險的目的是填補原保險人向原被保險人賠付保險金而產生的損失。再保險雖然可以在一定程度上轉移個別保險公司的保險風險，但此種保險風險的轉移與分散仍局限于保險行業內部，對于保險業承保能力的提升相對有限。正因如此，巨災債券成為保險公司風險管理的新工具。巨災債券與傳統再保險相比，具有以下四點不同：

第一，參與主體不同。再保險是保險人在原保險合同基礎上將其所承保的風險和責任向其他保險人進行保險的行為。[11]再保險合同為商人保險合同。[12]再保險的參與主體為原保險公司與再保險公司。而巨災債券的參與主體則較多，既包括作為發起人的保險公司，也包括承接保險風險的SPV，還包括資本市場的債券投資者，以及承辦巨災債券業務的一系列中介機構。

第二，法律關系不同。再保險業務中，原保險公司與再保險公司之間為再保險法律關系，其本質為一種責任保險。而巨災債券業務中的法律關系則更為復雜，并因觸發機制不同而有所差別。巨災債券的觸發機制可分為賠償觸發型（即以發起人保險公司發生實際賠付為觸發條件，完全覆蓋發起人保險公司的保險風險）與非賠償觸發型，其中非賠償觸發型又具體包括：參數觸發型（即指定巨災事件的參數達到觸發值，例如洪水的水位、總量和歷時等）、行業損失觸發型（即指定巨災事件對某一行業造成的損失達到觸發值）以及混合觸發型等。在賠償觸發型巨災債券中，發起人保險公司可以將保險風險完全轉移至SPV，從而釋放自己監管資本，提升自身償付能力。在此種情況下，發起人保險公司與SPV之間通常使用“再保險”來轉移保險風險。然而，與傳統“再保險”不同的是，SPV在承接了保險風險后，會以自身作為發行人，將保險風險進行份額化和標準化處理，轉化為債券這一證券形式，出售給資本市場的投資者。因此，在賠償觸發型巨災債券中的法律關系，體現為“再保險”+“證券化”兩個彼此關聯、前后相繼的法律關系。

第三，保障能力不同。再保險所能提供的保障能力相對有限，仍以再保險人的保障能力為限。一旦作為再保險人的保險公司出現償付危機，則原保險人仍暴露于保險責任之中。與之相比，巨災債券的保障能力顯然更強，用于提供償付保障的資金（包括巨災債券募集資金、發起人保險公司支付的風險轉移對價以及這兩部分資金按照投資者計劃投資所產生的收益）已事先強制托管于信托之中，當指定巨災事件發生時，SPV即可立即向發起人保險公司進行賠付，因而具有更強的保障能力。

第四，風險分散方式不同。再保險是將保險風險在不同保險公司之間分散和轉移，仍局限在保險業內部。而巨災債券以其所具有的“份額化”“標準化”的優勢，將保險風險分散轉移給資本市場數量龐大的投資者群體，更大程度上地轉移和分散了保險風險。

綜上，巨災債券雖然具有與再保險相似的地方，即都具有風險轉移和保障償付的功能，但巨災債券顯然在保障償付和風險分散方面更具有優勢。

二、巨災債券業務中發起人保險公司的保險監管

（一） 發起人保險公司的償付能力監管

保險公司的償付能力對于維持保險公司穩定經營、保護被保險人權益具有重要意義。保險公司在發起巨災債券業務時，可將保險風險轉移出去，從而釋放自身監管資本，提升自身償付能力，進而可承保更多業務。但保險公司能夠通過巨災債券補充自身資本，是建立在保險風險有效轉移的基礎之上。若保險風險轉移不徹底或者不顯著，則發起人保險公司的保險風險仍集聚于自身，此時若允許其繼續承保其他保險業務，則可能危及其償付能力，并可能損害投保人利益。

國際保險監督官協會（International Association of Insurance Supervisors， 簡稱IAIS）于2011年發布了新的保險監管核心原則（ICPs），其中的“再保險和其他形式的風險轉移原則”（簡稱ICP13），為監管機構提供關于再保險與轉分保的指南，允許保險風險向資本市場轉移。ICP13中的13.6針對向資本市場轉移保險風險作出了專門規定，要求監管機構認識到風險轉移安排的多樣性與復雜性①ICP13: 13.6.1 A wide range of techniques has been developed to allow the transfer of insurance risk to the capital markets, resulting in a diversity and complexity of risk transfer arrangements.，了解并評估風險轉移安排的結構與運作②ICP13: 13.6 In jurisdictions that permit risk transfer to the capital markets, the supervisor understands and assesses the structure and operation of such risk transfer arrangements, and addresses any issues that may arise.。因此，巨災債券業務中，保險風險轉移的“顯著性”以及“風險轉移程度與資本緩釋程度的適應性”，成為發起人保險公司償付能力監管的重要參考。

保險風險轉移的顯著性強調保險風險轉移的實質性，即“經濟效果優于法律形式”。不論保險風險轉移的方式是通過再保險合同，還是其他的金融工具，評價保險風險轉移徹底性的標準，都是要看實際達到的“經濟效果”，防止利用表面上的法律形式規避風險轉移的要求。因此，保險風險轉移的顯著性，往往結合風險轉移的會計處理來判斷。會計準則遵守“如實”，旨在及時反映經濟活動的真實波動。[13]若巨災債券中的風險轉移方式，達到再保險的會計處理標準，則可認定為保險風險顯著、有效地轉移了出去。

風險轉移程度與資本緩釋程度的適應性是指在傳統的賠償觸發型巨災債券中，SPV以發起人保險公司的保險責任為賠付計算依據，因此保險人的保險風險可以得到完全的覆蓋，然而，在非賠償觸發型巨災債券中，發起人保險公司的保險風險往往并未全部轉移。甚至在極端情況下，雖然巨災事件已導致發起人保險公司承擔賠付責任，然而因參數等指標并未達到觸發標準，而使得發起人保險公司無法獲得SPV的賠付。因此，保險風險轉移的程度應與發起人保險公司資本緩釋的程度相適應。在未有效轉移出去的保險風險范圍內，發起人保險公司仍不能釋放相應監管資本，以保障其償付能力。

（二） 發起人保險公司的資本補充形式

我國《保險公司資本補充管理辦法（征求意見稿）》第九章規定了“保險責任證券化產品”，將其界定為“保險公司發行的一種特殊的可交易的證券化資本工具，該工具的本金償還和利息支付與保險公司所承擔的特定保單責任直接關聯，在約定的保險事件發生時，本息可以延遲支付或減免支付，以轉移保單責任風險，增加保險公司實際資本。”保單責任證券化產品中的主要類型，便為巨災證券化產品。可以看出，我國保險監督部門認可的資本補充形式為“保單責任證券化產品”，強調的是本息支付與保險公司的保單責任直接關聯。因此，在保險公司使用巨災債券補充自身資本時，僅可使用賠償型巨災債券，而并不包括非賠償型巨災債券。因為“非賠償型巨災債券”主要以參數或指數為觸發標準，而并不與保險公司的實際損失相關聯。

但需要注意的是，賠償型巨災債券雖然消除了基差風險，卻往往伴隨著較為嚴重的“道德風險”，即發起人保險公司因已將保險風險全部轉移，而可能帶來盲目擴大承保、報案延遲、結算給付周期拖延或者消極止損而導致損失擴大等道德風險。[14]正因如此，非賠償觸發型的巨災債券因具有確定性而日益受到投資者的追捧。

因此，在確立保險風險轉移程度與資本緩釋程度相適應的認定標準后，可以考慮將指數型或參數型等非賠償觸發型巨災債券納入保險公司資本補充方式的范圍，即在非賠償觸發型巨災債券只能轉移部分保險風險時，僅釋放與之相對應的監管資本。從而在保障保險公司償付能力的基礎上，增加保險公司的資本補充形式。

三、巨災債券業務中SPV的保險監管

SPV在巨災債券業務中居于中樞地位，一方面要承接發起人保險公司轉讓的保險風險，建立破產隔離機制，另一方面還要作為發行人向資本市場投資者發行證券。因此，SPV的法律地位以及模式選擇，對于SPV的破產隔離以及保險業監管都具有重要意義。

（一） SPV再保險人的法律地位

在發起人保險公司以“再保險”法律關系向SPV轉移保險風險時，SPV客觀上構成“再保險人”。因此，巨災債券業務中的SPV也被稱為“特殊目的再保險人(SPRV)”，而應納入保險監管。但同時也需注意到，SPV與傳統再保險人的明顯區別，即SPV僅為單個巨災債券業務而設，并不與其他保險公司開展再保險業務。因此，又不宜將其嚴格按照再保險公司進行監管。

為了實現監管的有抓有放，可以借鑒美國保險監督官協會（NAIC）于2001年11月發布的《特殊目的再保險人示范法》（Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act）。該法第二條為參與巨災債券業務的SPRV創設了保險法適用的有限豁免。雖然在法律層面，承認了SPRV再保險人的法律地位，但又通過創設靈活的有限豁免，降低SPRV的運營成本，裨益巨災債券業務的發展。

因此，從法律適用角度來看，應確認SPV“再保險人”的法律地位，將其納入保險監管范圍。但同時為降低其交易成本，應在限定其交易目的和交易行為的基礎上，為其創設有條件的豁免。

（二） SPV的模式選擇

SPV主要有兩種立法模式，一種是以美國保險監督官協會（NAIC）制定的《特殊目的再保險人示范法》為代表的“獨立法人模式”，另一種是以美國《受保護單元示范法》為代表的“隔離賬戶模式”。

“獨立法人模式”。美國《特殊目的再保險人示范法》（Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act）規定的SPRV的組織形式，為獲得有限營業許可的公司。SPRV所在州的保險專員，可以通過頒發有限授權證書（Limited Certificate of Authority）的方式對SPRV進行監管。在SPRV的發起人申請有限授權證書時，其申請材料中還必須附上一份詳細的SPRV運營計劃（plan of operation），載明SPRV將參與的重大合同的摘要、SPRV的資金及資產托管安排、信托資金的投資計劃（包括即時變現安排）以及觸發事件發生時SPRV向再保險分出人（原保險人）償付的安排等重要信息。通過運營計劃來圈定SPRV業務參與的范圍，并以此為基礎裁量是否給予有限授權證書。①SPECIAL PURPOSE REINSURANCE VEHICLE MODEL ACT，Section4B(8)

只有在滿足以下四個條件時，保險專員才會批準申請并頒發有限授權證書：一是擬議的運營計劃提供了成功運營的合理預期；二是SPRV合同（SPRV與再保險分出人之間的再保險合同）的條款和相關交易符合本法規定；三是擬議的運營計劃對任何再保險分出人或投保人都不構成危險；四是每個再保險分出人居住地的保險監督專員已書面通知沒有不批準該項交易。

“隔離賬戶模式”。美國《受保護單元示范法》創設了受保護單元公司這一特殊類型。受保護單元公司可以設立一個或多個受保護單元，由受保護單元具體開展一個巨災債券業務。受保護單元并不具有法人的組織形式，而是指一個確定的屬于保護單元公司的，但與保護單元公司的總資產及負債相分離的資產負債池。[15]百慕大2000年制定的《隔離賬戶公司法》（Segregated Accounts Companies Act）所創設的隔離賬戶公司（Segregated Account Companies，SAC）中也分為隔離賬戶與普通賬戶。通過制定法的規定實現隔離賬戶內資產與隔離賬戶公司其他資產的風險隔離。

可見，SPV究竟選擇“獨立法人模式”還是“隔離賬戶模式”，一方面要看SPV注冊地的監管成本，也要看不同模式對于業務開展的限制和影響。需要注意的是，隔離賬戶模式下，SPV并不具有法人的獨立地位，其風險隔離的效果直接依賴于注冊地的立法。因此，當注冊地SPV隔離賬戶的獨立性與隔離效果無法得到當地立法的有效支持時，能夠取得獨立法人地位的“獨立法人模式”更為合適。

四、巨災債券業務中投資者的保險監管

保險風險在從發起人保險公司轉移至SPV后，又經過份額化、標準化的證券化處理，并進一步分散至證券市場的投資者來承擔。從巨災債券的業務實質來看，巨災保險的風險最終由資本市場中數量龐大的證券投資者來承擔。因此，購買巨災債券的投資者，不僅僅是在進行證券投資，同時還有經營“保險業務”之嫌，帶來巨災債券投資者是否需受保險監管的問題。

為明確法律適用，美國《特殊目的再保險人示范法》第19條①《特殊目的再保險人示范法》（Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act）第19條規定“SPRV根據SPRV保險證券化發行的證券不應被視為保險或再保險合同。根據SPRV保險證券化發行的此類證券的投資者或此類證券的任何持有人，不得僅通過本投資或持有方式，被視為在該州經營保險業務。參與SPRV保險證券化的承銷商或銷售代理人（及其合伙人、董事、高級人員、成員、經理、員工、代理人、代表和顧問）不得因參與保險或再保險代理、經紀、中介、咨詢或咨詢業務而被視為從事保險或再保險代理、經紀、中介、咨詢或咨詢業務。”規定，保險風險證券化后發行的證券不被視為保險或再保險合同。以此明確巨災債券的投資者以及參與巨災債券發行、承銷工作的中介機構，都不會因經營了保險業務而受保險監管。如此規定的法理邏輯在于，巨災債券的投資者與傳統保險行業中的保險人具有明顯不同，其購買巨災債券的目的并非意在承保巨災風險從事保險事業，而是為了獲得證券投資收益。要求其進行保險人的注冊或登記，顯然并不必要。同時，巨災債券的投資者已經受到證券監管以及證券法的保護，在此基礎上再疊加保險監管勢必會降低監管效率，有疊床架屋之嫌。因此，為明確監管以及法律的適用，有必要通過立法的形式，否定巨災保險證券化產品的保險屬性，排除對巨災債券投資者的保險監管。

結語

我國是巨災頻發的國家之一，“災害種類多、分布地域廣、發生頻率高、造成損失重。”②國家減災委員辦公室2016年10月發布的《“十二五”時期中國的減災活動》。僅靠保險行業承保巨災風險，顯然并不足夠。巨災債券為保險風險轉移和分散提供了更好的選擇。巨災債券通過連接保險市場與資本市場，而將保險風險轉移并分散至資本市場，不僅可以提升發起人保險公司的償付能力與業務拓展能力，還有助于整個保險行業內部的風險管理優化。

然而，不可忽視的是，巨災債券具有證券保險融合的復雜屬性，增加了其有效監管的難度。從保險監管的視角來看，巨災債券的監管涉及到發起人保險公司的償付能力監管，SPV的法律地位界定，以及巨災債券投資者保險監管的排除。只有明確三者的監管標準后，才能做到抓與放適度，寬與嚴相濟，引導巨災債券業務走上健康規范發展之路，進而助力我國抗災賑災工作。