融資融券賬戶的風險測度

融資融券風險測度研究課題組

一、研究背景及研究意義

融資融券是有杠桿的交易工具，投資者使用融資融券在享受資產快速增值的同時，也面臨著市場下跌帶來的資產加速減值乃至賬戶被平倉甚至資不抵債的風險。因此，作為有杠桿的交易工具，投資者在使用時，對風險的防控意識應大于對杠桿收益的追逐。融資融券業務自2010年推出以來，在一個相對寬松的政策環境下得到了迅速發展，融資融券余額隨之上漲，最高之時已超過2萬億元。然而市場投資者在追逐杠桿收益帶來資產快速增值的同時，卻很少做到杠桿的風險控制。2014年獐子島的“黑天鵝”事件并未引起市場投資者乃至券商的重視，直至2015年下半年的市場異常波動，資不抵債的客戶開始大量出現，市場才真正認識到融資融券的風險，因此，政策逐步轉向對融資融券業務風險的控制，客戶賬戶集中的指標正是在這個背景下提出的。進入2018年之后，隨著對市場運行環境的逐漸治理，從樂視網到康得新，沒有業績支撐或是業務造假的個股“灰犀牛”事件頻發，多次上演個股“閃崩”行情，融資客戶深受其害，市場上的兩融壞賬率開始顯著提高。從市場的風險到個股的“閃崩”，使得投資者對融資融券風險的認識不斷升級，同時也對券商的風險防控能力提出了新的要求。如何有效地控制客戶融資融券賬戶的風險，盡量將客戶風險管控前置，這既是券商服務客戶的價值所在，又能有效地保障券商債權安全，對于券商意義重大。

目前國內理論界對融資融券風險控制的研究都集中在宏觀和中觀層面。宏觀層面是對融資融券業務本身的研究，分析該業務的風險因素和影響;中觀層面是對證券公司進行分析，即通過對某一證券公司融資融券業務的運行情況和整體數據進行研究，進而對某公司融資融券業務的整體風險進行評價。但是，針對融資融券微觀層面，單客戶融資融券賬戶風險程度的評價和測度在國內尚未開展。本文從客戶的角度研究融資融券賬戶的風險防控，具有理論創新和實踐指導意義。

二、融資融券賬戶風險測度指標體系構建

（一）指標體系的建立

指標體系的設計采用 “目的樹”的設計方法。首先，設置評價的總目標為融資融券賬戶的風險測度。其次，從影響信用賬戶風險情況的主觀和客觀兩個方面的因素出發，考慮客戶的賬戶操作水平、信用賬戶內的持倉證券情況以及當前時點下信用賬戶已經客觀存在的風險因素三個方面，設置準則層為：客戶操作水平維度、持倉證券維度以及信用賬戶維度。最后，考慮指標數據的可獲取性、可標準化性等因素，設置各準則層下的指標層。最終得到融資融券賬戶風險評價指標體系從上向下依次為：目標層，即融資融券賬戶的風險測度;準則層，包括客戶操作水平維度、持倉證券維度、信用賬戶維度;指標層，風險測度分析的具體指標。指標層次劃分以及具體指標見圖1。

（二）指標釋義、界定準則以及數據處理

結合我們長時間對客戶跟蹤觀察，以及從指標數據的可獲取性、可標準化性等角度出發，確定了指標層的12個指標。以下為三個維度、12個指標的釋義以及對賬戶風險影響的界定準則：

1.客戶操作水平維度：主要衡量信用賬戶風險的主觀因素，描述客戶操作能力對賬戶風險的影響。該維度包含五個指標，對應的指標解釋及界定準則為：（1）年齡：中國證券投資者保護基金有限責任公司在發布的《2019年度全國股票市場投資者狀況調查報告》中指出，個人投資者年齡越大，證券知識水平越高，持股時間越長，同時越傾向于長線價值投資;騰訊證券在2020年的《中國股民行為年度報告分析》中指出70后、80后的投資行為更加活躍，同時指出投資者投資更加注重對輿情的訴求，并且信息獲取方式多樣化。在這個信息化迅速發展的時代，雖然隨著年齡的增長可以提高投資水平，但是過高的年齡也會影響對信息化的接受程度以及對市場變化的反應速度。所以，我們認為投資者整體的投資水平并非和年齡為簡單的正相關關系，年齡不是越大越好，也不是越小越好，年齡和投資水平是一種倒U形關系。我們會在研究中界定最優值，指標向兩側延伸遞減，風險逐步增大。（2）兩融賬戶開戶時間：一般邏輯上，開戶的時間越久，對融資融券認識越深。因此，本文認為開戶時間越短，賬戶的風險越大。（3）盈利水平：描述兩融賬戶收益率相對于同期滬深300指數漲跌幅的比值。當滬深300指數漲跌幅為正值時，該指標值越小，客戶盈利水平越差，賬戶風險越大;當滬深300指數漲跌幅為負值時，該指標值越大，客戶盈利水平越差，賬戶風險越大。（4）資產周轉率：描述客戶賬戶資產周轉情況。本文認為資產周轉率越低，賬戶風險越大。（5）風險觸發頻率：描述客戶收盤時維持擔保比例低于130%次數。本文認為風險觸發次數越多，相應的賬戶風險越大。

2. 持倉證券維度：通過持倉證券的情況衡量信用賬戶風險客觀因素中下一步的風險變化趨勢。該維度包含四個指標，對應的指標解釋及界定準則為：（1）持倉市值比例：描述客戶信用賬戶證券持倉的比例。本文認為該比例越高，賬戶風險越高。（2）賬戶平均估值：描述持倉證券的平均估值水平，估值水平越高，客戶賬戶風險越高。（3）高風險證券市值占比：描述賬戶持倉高風險證券的市值比例，該比例越高，信用賬戶的風險越高。我們從兩個維度多個指標對高風險證券進行界定，一是在股票風險事件維度，關注股票是否會出現債務逾期、被立案調查、主營業務是否受影響、是否被實施退市風險警示等;二是在股票基本面維度，關注股票的基本財務及財務分析指標，比如最近財報市凈率如何、最近三個月日均成交額是多少、股價是否過低等因素。結合上述指標對上市A股進行分析，每月篩選的高風險證券基本在400只以上。（4）賬戶貝塔：表示股票相對于滬深300指數的波動。賬戶貝塔按照個股市值加權的方式計算，用來描述客戶的賬戶資產相對市場的波動情況。處理時本文采用絕對值的做法，并認為該值越高，風險越高。

3. 信用賬戶維度：通過信用賬戶基本指標的情況反映賬戶目前客觀的風險狀況。信用賬戶的基本指標有維持擔保比例、持倉集中度、信用賬戶凈資產占比，相應的指標解釋及界定準則為：（1）維持擔保比例：是指客戶信用賬戶中擔保物價值與其融資融券債務之間的比例。維持擔保比例越低，信用賬戶的風險越高。（2）持倉集中度：信用賬戶中市值最大證券的持倉市值資產占比。持倉集中度越高，信用賬戶的風險越高。（3）信用賬戶凈資產占比：描述普通賬戶對信用賬戶擔保資產的補充能力。本文認為該比例越高，信用賬戶的風險越高。

（三）方法選擇

指標體系建立以及指標數據處理之后，本文希望通過確定各指標權重，最終以加權求和的方式計算風險測度值，選擇層次分析法作為確定融資融券賬戶風險評價指標體系權重的方法。具體為：通過專家打分賦值的方式構造判斷矩陣，通過特征根法計算指標權重，進而得出某層次相對上一層次中某一因素的重要性，即層次單排序。在此基礎上，依次沿遞階層次結構由上而下逐層計算，計算出最底層相對于最高層（總目標）的相對重要性排序值，最終得到各個指標在總指標體系中的權重。

三、實證研究

本文以ZT證券公司為例，結合該公司融資融券業務實際運行情況，利用上述構建的指標體系以及模型，進行實證研究。本文共構建4個矩陣，分別為：準則層矩陣A，對應指標為客戶操作水平、持倉證券、信用賬戶整體情況;客戶操作水平矩陣B1，持倉證券矩陣B2，信用賬戶維度矩陣B3。

為更好地確定各指標權重，本文設計調查問卷，通過ZT證券公司內部23名研究融資融券業務的資深專家打分的形式確定各個指標的重要程度。在處理各個專家打分的結果時，先求幾何平均，再對最終的結果進行一致性檢驗。通過一致性檢驗的矩陣利用特征根法計算各指標權重。以下以準則層矩陣A和用戶操作水平矩陣B1為例，確定客戶操作水平下的年齡、兩融賬戶開戶時間、盈利水平、資產周轉率、風險觸發頻率5個指標權重。

（一）準則層矩陣A

結合上述分析，準則層矩陣A為三階矩陣。一致性檢驗和指標權重見表1。

從表2可以看出，準則層三個維度對客戶賬戶風險測度影響的重要性排序為客戶操作水平、信用賬戶的情況以及客戶持倉證券。這一排序符合我們的一般邏輯，客戶的操作水平可以直接影響融資融券賬戶的安全情況，而賬戶的安全情況則又通過信用賬戶整體情況來判斷，因此，客戶操作水平的重要性大于信用賬戶整體情況;持倉證券的情況對信用賬戶的影響有一定的滯后性，因此，持倉證券的重要性次于信用賬戶整體情況。

（二）客戶操作水平矩陣B

矩陣B為五階矩陣，其一致性檢驗和指標權重結果見表3。

客戶操作水平下的五個指標的重要性排序為：盈利水平、風險觸發頻率、資產周轉率、年齡、兩融賬戶開戶時間，這個排序符合我們對操作水平的一般認識。通過分層以及沿遞階層次計算權重的方法可以彌補普通算法中的權重等比例劃分缺點，突出重要指標對客戶賬戶風險的影響。

最終，12個指標對賬戶風險影響的重要性排序為：盈利水平、維持擔保比例、持倉集中度、風險觸發頻率、高風險證券市值占比、資產周轉率、信用賬戶凈資產占比、賬戶平均估值、年齡、持倉市值比例、賬戶貝塔、兩融賬戶開戶時間。

（三）指標歸一化處理

對上述12個指標數據做無量綱化以及歸一化處理。有一點需要說明的是，指標的處理在表示風險大小方面需要保持同一個方向。例如“兩融賬戶開戶時間”這個指標，一般意義上我們認為開戶時間越長“越好”，但是歸一化后該指標越長表示風險值越小。最終，處理后的數據將在[0，1]區間上，風險測度值越大，客戶賬戶風險越大。

（四）客戶風險水平測度

本文以ZT公司為例，分析2020年9月底、10月底以及11月底客戶的風險測度情況，并對不同測度區間的賬戶數量進行統計分析，具體見圖2。

1. 客戶風險測度主要集中在0.2～0.6區間，這部分客戶風險較小，說明該公司客戶兩融賬戶情況整體較好。

2. 在統計區間內，風險測度值高于0.6的客戶賬戶指標多數表現較差，我們認為該公司融資融券的風險主要體現在風險測度在0.6以上的客戶。雖然這部分客戶數量較少，但卻是風險防控的重點，該公司應該注意防范客戶風險測度值在各個測度區間的浮動，并及時做好相應的防控工作。

（五）客戶風險水平分析

為了較為直觀地理解不同風險測度下客戶賬戶所處的風險水平，本文從盈利水平、維持擔保比例、持倉集中度等重要性排序前八的指標分析風險較高的客戶（風險測度值）指標分布情況。本次分析中定義了相關指標的閾值，并認為低于或高于該閾值時，指標的表現較差。比如，本文將維持擔保比例指標的閾值定義為180%，若低于180%，則代表客戶的賬戶風險敞口較大，因此，客戶應盡量將閾值保持在180%以上。以下統計分析了ZT公司2020年10月底風險測度在0.5以上的客戶，當其指標低于或高于該閾值時的概率分布情況見表6。可以看出，風險較高的客戶在盈利、維持擔保比例控制、持倉集中度控制、高風險證券處理等方面做得不好，尤其對于風險測度值高于0.6以上的客戶，其各項指標基本上都劣于設定閾值。

四、結論和建議

無論從證券公司層面的風險防控出發，還是從客戶微觀層面的風險評價出發，融資融券賬戶風險的測度研究都具有指導意義和借鑒意義。從證券公司的角度考慮，證券市場的波動加大以及退市機制的逐步推出和完善，對證券公司的風險管理提出了更高的要求;從客戶維護的角度考慮，證券公司可以根據風險測度值的大小看出目前客戶賬戶的風險狀況，從而提前同客戶進行必要的溝通;通過指標閾值，找出客戶賬戶的風險點，幫助客戶提前防范賬戶風險，這樣既可以增加客戶黏性，也可以更好地保護投資者。

借鑒融資融券賬戶風險測度的研究，證券公司可以從以下幾個方面開展風險防控工作：一是對于風險測度值較高的客戶（比如高于0.6），需要做好重點維護，并跟蹤客戶賬戶狀態，做好必要的客戶溝通。二是通過風險測度值的劃分，實現客戶風險的分層管理，提高客戶風險管理的效率。三是對于有多家營業分支機構的證券公司，通過對客戶風險測度的統計分析，可以反映分支機構的風險管理情況，為證券公司的風險管控提供抓手。

（責任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?GJ，WY）