新興的REITs投資

張程

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品發(fā)行成為近期資本市場的重頭戲。這是一種向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動(dòng)產(chǎn)，并向投資者分配投資收益的投資基金。這種源于美國的金融產(chǎn)品，至今已有近60年的發(fā)展歷史，在澳大利亞、日本、新加坡、中國香港等40多個(gè)國家和地區(qū)的金融市場上都能看到它的身影，60年間其基礎(chǔ)資產(chǎn)從商業(yè)物業(yè)逐步拓展到了交通、能源、零售、醫(yī)療等領(lǐng)域，全球資產(chǎn)管理規(guī)模已超過2萬億美元。

REITs起源于美國，已有近60年發(fā)展歷史

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，在幫助企業(yè)快速回籠資金，盤活存量資產(chǎn)，給市場注入新動(dòng)能等方面都有顯著的作用。此外，它還降低了投資者參與不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)。

REITs高標(biāo)準(zhǔn)起航

香港是亞洲最早開啟REITs產(chǎn)品的市場之一。2005年，香港房屋委員會(huì)將旗下的核心商業(yè)物業(yè)打包成立房地產(chǎn)投資信托基金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理，香港第一支REITs——領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金——由此誕生。這也是當(dāng)時(shí)亞洲最大的REITs，由此拉開了香港REITs市場發(fā)展的序幕。

領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的成功發(fā)行，吸引了更多的REITs發(fā)行，同年內(nèi)地首只REITs越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市。越秀REITs的底層資產(chǎn)包括廣州的白馬大廈、財(cái)富廣場、城建大廈、維多利廣場、國際金融中心、上海越秀大廈等商業(yè)地產(chǎn)。2010年至2019年越秀REITs的股價(jià)穩(wěn)定，波動(dòng)較小，每年的股息收益率維持在7%左右，為投資者帶來穩(wěn)定且可觀的投資回報(bào)率。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式啟動(dòng)。

我國REITs試點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)很高，從公布的項(xiàng)目篩選條件就可清晰地感受到。國家發(fā)改委對(duì)于試點(diǎn)項(xiàng)目提出了明確而嚴(yán)格的要求，主要包括試點(diǎn)項(xiàng)目的區(qū)域、行業(yè)、經(jīng)營狀況和合規(guī)狀況等維度。

區(qū)域維度。優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級(jí)新區(qū)、有條件的國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。

行業(yè)維度。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。

經(jīng)營維度。要求項(xiàng)目具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。經(jīng)營3年以上，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。

合規(guī)維度。要求項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定;原始權(quán)益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益需100%由證券投資基金穿透持有。

在審批方面，試點(diǎn)項(xiàng)目采取“規(guī)劃先行，穩(wěn)妥開展試點(diǎn)”的方式，在重點(diǎn)領(lǐng)域以個(gè)案方式先行開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)。在省級(jí)發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國證監(jiān)會(huì)，由中國證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨(dú)立履行注冊、審查程序，自主決策。

高篩選標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)審批制度意味著REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的高質(zhì)量。2021年5月底，張江REITs、浙江杭徽、東吳蘇園、普洛斯、鹽港REITs、首鋼綠能、首創(chuàng)水務(wù)、廣州廣河、蛇口產(chǎn)園等首批9只公募REITs終于面世。這9只公募REITs基本滿足了此前的試點(diǎn)篩選要求，基金穿透式持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)益，各個(gè)資產(chǎn)的盈利能力均較強(qiáng)，基金采取封閉式運(yùn)作，且收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的90%。

市場對(duì)于這9只公募REITs給出了超預(yù)期的熱情，9只產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)超比例認(rèn)購。從發(fā)行情況來看，首批9只公募REITs合計(jì)募集金額超314億元。試點(diǎn)項(xiàng)目的成功發(fā)行為我國公募REITs的發(fā)展產(chǎn)生了良好的示范效應(yīng)。

REITs的重要意義

基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種靈活的投融資模式，不僅可以為政府發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持，對(duì)于企業(yè)發(fā)展也有諸多幫助。

從2008年開始，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額開始快速增長。到2017年，全國固定資產(chǎn)投資完成額約為17萬億元，十年間基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)完成額約100萬億元。假設(shè)有1%—4%的存量基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)化為REITs，就有1萬億—4萬億元。此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以和PPP項(xiàng)目（政府和社會(huì)資本合作的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目）產(chǎn)生有效聯(lián)動(dòng)，形成前端PPP項(xiàng)目后端REITs退出業(yè)務(wù)模式，為社會(huì)資本提供一個(gè)退出通道，從而提升社會(huì)資本參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的積極性。目前PPP項(xiàng)目管理庫金額超過14萬億元，其中符合廣義基礎(chǔ)設(shè)施定義的資產(chǎn)預(yù)計(jì)超過1/5，按一定比例測算將會(huì)為REITs市場帶來近萬億的資產(chǎn)供給。

此外，我國正在向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)長期向好趨勢明顯，但是比對(duì)中長期推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系優(yōu)化升級(jí)和改善人民生活品質(zhì)的總體需求，仍然需要統(tǒng)籌布局建設(shè)一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎(chǔ)設(shè)施。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)離不開資金的支持。我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要為政府相關(guān)的資金來源，從歷史發(fā)展來看包括城投公司、地方債、專項(xiàng)債、PPP等投融資模式。僅僅依靠政府會(huì)給財(cái)政帶來較大負(fù)擔(dān)。積極調(diào)動(dòng)各種社會(huì)資金參與，則能提高效率，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更好發(fā)展。REITs作為一種新型投融資模式，將會(huì)為未來基建發(fā)展注入新的動(dòng)力。相對(duì)于以往的投融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs更加市場化，同時(shí)有望帶來對(duì)于底層資產(chǎn)的價(jià)值重估。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種新的投融資模式，對(duì)于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。一方面，公司通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可以以資產(chǎn)證券化的方式降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，提高股東權(quán)益報(bào)酬率;同時(shí)，公司融得的資金可以幫助公司減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)以及生產(chǎn)運(yùn)營環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)，不斷促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展。就REITs底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面，與母公司分離后，項(xiàng)目公司往往會(huì)獲得更準(zhǔn)確的市場定價(jià)，另一方面，子公司層面的經(jīng)營管理會(huì)更加獨(dú)立，公司治理以及激勵(lì)制度往往更加市場化、更加完善，同樣會(huì)形成正向循環(huán)，促進(jìn)子公司不斷發(fā)展，從而進(jìn)一步提高子公司的市場價(jià)值。

投資REITs的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

公募REITs出現(xiàn)之前，投資人如果想持有不動(dòng)產(chǎn)，往往有購買、控股、參股等方式。與之前的方式相比，投資人持有公募REITs比其他方式有更多優(yōu)勢。首先，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的流動(dòng)性更好。相比于不動(dòng)產(chǎn)投資和大宗交易缺乏流動(dòng)性，REITs上市后可以在二級(jí)市場交易，具有較好的流動(dòng)性。其次，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的透明度更高。REITs公開募集并在交易所上市，需在監(jiān)管部門備案并接受監(jiān)管，對(duì)信息披露和公司治理方面要求可以對(duì)標(biāo)上市公司。一般的不動(dòng)產(chǎn)投資則難以獲得相對(duì)透明和全面的信息。再次，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的交易門檻低。不動(dòng)產(chǎn)單筆交易規(guī)模大、交易成本高，REITs投資類似于份額化的股票交易，傭金低、稅費(fèi)低，便于中小投資者獲取不動(dòng)產(chǎn)租金回報(bào)和增值收益。最后，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)更分散。REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常廣泛，包括公用事業(yè)、倉儲(chǔ)物流、高新產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、購物中心、寫字樓、酒店、公寓等多種不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，相比傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)投資，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs還具有分紅政策明確、分紅比例高，估值定價(jià)更加市場化等優(yōu)點(diǎn)。

當(dāng)然，投資REITs也存在風(fēng)險(xiǎn)。首先是價(jià)格的波動(dòng)幅度存在超預(yù)期的可能，導(dǎo)致存在交易差價(jià)帶來的虧損。其次，REITs的底層資產(chǎn)是運(yùn)營資產(chǎn)，受經(jīng)營環(huán)境、管理變化、行業(yè)趨勢等諸多因素的影響，資產(chǎn)價(jià)值存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)影響到REITs的價(jià)值和分紅水平。投資者需謹(jǐn)慎。