基于周期性視角下對房地產行業估值模型適用性分析

程之琦 吳畏

（上饒師范學院經濟與管理學院，江西 上饒 334000）

一、引言

上市公司的市場價格圍繞著公司的真實價值進行波動，因此如何有效地對上市公司進行估值是市場最為關注的問題之一。在實際操作中，首先采用的估值模型需要與被估計的公司基本特征相一致，其次不同公司所處的外部環境和行業特征均不相同，因此針對不同行業的上市公司應該采取不同的估值方式。房地產行業與宏觀經濟政策密切相關，受外部經濟條件和宏觀調控政策影響較大，屬于周期性較強的行業。針對以上問題，本文通過測評不同估值模型對房地產行業上市公司的價值評估，從而選出可靠性較高的估值方法為投資者降低相應投資風險。

二、文獻回顧

目前對于上市公司估值方法主要分絕對估值法和相對估值法。絕對估值法的基本思路是上市公司當前價值是其未來現金流量的現值，以上市公司未來的盈利情況為基礎，對其未來現金流進行合理估計，再將估計的未來現金流以一定的折現率進行折現進而得到上市公司目前的價值，在估計其股票價值。絕對估值法主要包括自由現金流貼現模型（DCF）、股利貼現模型（DDM）和剩余收益模型等。相對估值法的基本思路是選取與被估計上市公司相似的可比公司，通過計算選出的可比公司的對應的價格乘數的平均值，再將該平均值與被估計上市公司的對應指標進行計算進而得出被估計公司的估值。相對估值法主要包括市盈率模型（PE法）、市凈率模型（PB法）和市銷率模型（PS法）等。

不同學者都有對于不同行業的公司估值方法選取的研究。孫曉濤（2012）實證結果顯示石油化工、機械建造、煤炭鋼鐵等行業具有較強的周期性，而公共服務行業如水電供應、醫療衛生等具有較弱的周期性。何本虎（2005）研究表明由于絕對估值模型需要較多前提假設，對于周期性較強的企業而言，估計結果準確性較低，而市凈率模型的準確性較高。楊帆（2013）表明DCF法和PE法較為適用于周期性較弱的行業，周期性較強的行業受外在經濟影響波動較大，適合采用PB估值法和期權定價法等估值方法。通過關于不同行業的估值模型適用情況的文獻可以看出，分析具體公司所處行業的周期性強弱進而選擇不同估值模型對其進行估值，可以提高對上市公司估值的可靠性。

三、理論分析

周期性較強的行業是指整個行業的經營水平與外部宏觀經濟狀況密切相關的行業。當宏觀經濟高速增長時，行業也隨之擴張，企業規模擴大，盈利水平提高；當宏觀經濟不景氣時，行業隨之衰退，企業經營困難。周期性較弱的行業是指在宏觀經濟擴張和收縮時均很穩定的行業，如公共事業行業和食品制造行業等。

首先，從大范圍而言，相對估值法比絕對估值法更適用于周期性較強的行業。因為絕對估值法需要對上市公司未來的經營狀況進行估計，處于周期性較強的行業的上市公司受外部經濟波動影響較大，未來經營狀況的預測準確度較低，從而導致絕對估值法估值結果的可靠性較差。其次，對于整體經營狀況與我國通過投資拉動宏觀經濟增長密切相連的行業，如建筑和房地產行業，這類行業屬于擁有大量固定資產以及賬面價值相對穩定的周期性較強的行業，更為適用PB估值法。

國家宏觀經濟的變化對房地產行業有著重要的影響，當外部經濟處于高速發展時，投資者預測房地產價格未來會上升，看好房地產行業，從而投資房地產市場進而公司快速發展；當外部經濟處于平穩時，投資者對房地產未來價格預期穩定從而轉向投資利潤更高的行業，進而公司經營狀況下降。同時由于房地產價格對國民經濟和日常生活影響加大，所以政府對于房地產行業的政策調控相比于普通商品更為頻繁。所以房地產行業是周期性較強的行業。

從房地產行業的代表性企業中選取了3家上市時間較長，分紅狀況穩定的上市公司，分別是萬科、保利地產和華夏幸福作為樣本分析。將通過DCF估值法、DDM估值法、PE估值法和PB估值法這四種估值方法對3家上市公司的內在價值進行評估，最后將得出的估計股票價格與評估基準日比較，從而分析不同估值模型對房地產行業的適用性強弱。

將通過四種估值方法得到的股票價值與2019年末上市公司的收盤價進行標價，通過計算兩者之間的偏離度，即（估值價格-市場價格）/市場價格的大小來比較不同估值模型對于房地產行業上市公司的估值結果的準確性和可靠性，得到表1的結果。

表1 各種估值方法2019年估計結果對比

通過圖1可以看出，四種估計模型得出的結果與真實股價均存在一定差異，但是仍然可以看出對于這3家房地產公司而言最準確的估值方法都是PB法或PE法即相對估值法，另外兩種絕對估值模型的估計結果與市價偏離程度較高，其中DDM估值模型的結果與真實價格相差最多。出現此結果的原因主要是：第一、DDM估值模型在估值過程中，對于預測未來企業股利發放存在一定難度，尤其房地產行業是周期性較強，與宏觀經濟政策密切相關，所以在估計過程中設定了一個發放率，從而導致估計結果相差太大。第二、DCF估值模型在估計過程中需要選擇各種參數以及對公司未來的經營狀況進行預測，從而估計結果與真實值仍存在一定距離。第三、PE估值結果最接近保利地產和華夏幸福的真實價格，主要由于市盈率法直接通過股票價格與企業盈利狀況之間的關系進行估值，屬于較為直觀的估值方法。只要選取與被估計公司相似的可比公司即可計算出較為合理的市盈率，從而得到較為可靠的估計結果。第四、PB估值結果最接近萬科的真實價格，與PE估值法一樣，作為一種相對估值模型，通過選取可靠的可比公司計算出合理的市凈率從而得到估計結果。

圖1 各種估值方法的偏離度對比

四、結束語

本文通過采用不同估值方法對房地產行業的上市公司進行估值分析，最終結果顯示對于周期性較強的房地產行業而言，相對估值模型比絕對估值模型的估計結果更為可靠，主要由于處于同一行業的可比公司與被估計的公司面臨同樣的外部經濟狀況和宏觀調控政策，所以選擇了較好的可比公司，通過相對估值法可以簡單地計算出公司價值。同時絕對估值模型由于計算過程中需要預測未來經營狀況和假定使用的參數，從而導致估計結果可靠性更低。