債市開放進程中的境外投資者行為分析

近年來，我國債券市場對外開放加速推進，境外投資者的參與度日益加深。境外投資者的持債動因、品種偏好、交易策略等投資行為，深刻影響著我國債券市場的開放路徑與前景。日本金融體系及債市發展歷程與我國具有相似性，其對外開放過程中的經驗及投資者行為規律對我國具有重要借鑒意義。

日本債市對外開放的歷程及特點

截至2021年3月，日本債券市場規模達到1285萬億日元，是全球第三大、亞洲第二大債券市場。日本債券市場的對外開放可追溯至20世紀70年代，主要包括引入境外投資者、發展武士債市場和歐洲日元債券市場三個方面。

1971年，日本頒布《外國證券公司法》，允許外國證券公司在日本開設分公司。隨后幾十年間，日本政府不斷完善債券市場相關制度，通過放松市場管制、降低發債門檻、引入國際評級、投資稅費減免、發展離岸市場等舉措，全面推動了日本債券市場的對外開放。

經過半個世紀的穩步發展，日本債券市場國際化程度不斷提升。投資端，日本境內外投資者可自由進行跨境投資交易。日本財務省公布的2020年債務管理報告顯示，截至2019年末，境外投資者持有日本國債144.7萬億日元，市場占比12.8%。日本債券市場在亞洲經濟體中開放程度較高，但相比歐美國家仍有較大差距，同期美國、德國、法國國債的境外投資者持倉占比分別為36%、48%、55%。融資端，歐洲日元債及日本武士債市場均衡發展，2000—2020年間，歐洲日元債市場和武士債市場的年均發行規模基本在1.5萬億日元左右。

日本債市境外投資者行為分析

境外投資者的持倉策略及交易邏輯為我們觀察日本債市提供了微觀視角，也為日本當局在金融開放進程中的制度建設提供了重要參考依據。總體而言，日本債市境外投資者的行為表現出以下兩大特征。

第一，境外投資者持倉品種以國債為主。截至2020年末，境外投資者持有日本短期國債87萬億日元、中長期國債與財投機構債券（由日本政策投資銀行、高速道路機構等政府系機構發行的債券，簡稱FILP）75萬億日元，二者占比合計達到了總體持倉規模的79%。此外，境外投資者還持有3.5萬億日元的地方政府債券及1.2萬億日元的企業債券，二者合計占比約2%。

境外投資者的持倉品種相對單一，一方面與境外投資者的組成結構有關。日本債券市場的境外投資者包括境外央行、主權財富基金、養老基金和保險公司等風險偏好較低的配置型投資者，也包括對沖基金等追求資本利得的交易型投資者。配置型投資者注重安全性、流動性和穩定性，更傾向于配置無風險資產。另一方面也與日本債券市場的自身結構有關。由于日本長期采取擴張性財政政策并大量發行國債，導致債券市場結構嚴重失衡。截至2021年3月末，日本國債規模達到1065萬億日元，市場占比高達83%，占日本國內生產總值（GDP）的187%，而企業債券規模僅為76萬億日元，市場占比不到6%。

第二，境外投資者偏好短久期，交易活躍度高。為刺激經濟發展，日本央行長期維持寬松貨幣政策，利率水平低位震蕩。2007年以來，日本1年期國債收益率始終低于1%，10年期國債收益率低于2%。2016年日本實施負利率政策后，國債短端收益率進一步降至負值區間，而10年期收益率則長期圍繞0%波動。

盡管日本國債收益率較低，但境外投資者的參與程度卻不斷上升。2008年金融危機后，全球信用大幅收縮，境外投資者的國債持倉占比從2008年9月的8.5%快速下滑至2010年3月的5.6%。隨后，受益于主要經濟體貨幣寬松帶來的全球流動性充裕及歐元區主權債務危機爆發，對日本國債作為安全資產的需求逐步回升，2012年末境外投資者占比重新回到8.6%。2013年4月，日本央行推出收益率曲線管理下的“量化和質化并齊的寬松”（QQE）政策，2016年1月將基準利率從0.1%降至-0.1%，其間境外投資者市場占比出現短暫下滑，但長期仍保持上升趨勢。

日本實施負利率政策后，國債收益率顯然已無法滿足主權機構、養老金等配置型投資者的收益需求，為何境外投資者依然增持日本國債？

境外投資者的行為特征表明，其持倉動機主要源于短期交易需求，而非對日本經濟增長抱有信心。從久期偏好來看，境外投資者對短期國債需求強勁。日本財務省報告顯示，截至2019年末，境外投資者在短期國債市場中占比高達69.7%，而在中長期國債市場中占比僅為7.6%。從交易行為來看，境外投資者在國債二級市場及國債期貨市場的交易非常活躍。截至2019年末，其在二級市場現貨交易和期貨交易的份額分別達到38.7%和60.2%。

具體而言，境外資金持續流入日本國債市場的原因主要有以下兩點：一是美元融資溢價推升投資回報。近年來，伴隨海外業務擴張，日本金融機構的外幣資金需求大幅增加。日本央行的金融體系報告顯示，2017年末日本主要銀行及保險公司等機構投資者持有約1萬億美元的外匯及貨幣互換頭寸。交叉貨幣基差互換（Cross-Currency Basis Swap）是常見的美元融資手段，美元兌日元的貨幣互換日均成交量由2008年的約240億美元持續攀升至2020年10月的637億美元。在交叉貨幣互換市場的另一端，作為美元提供方的境外投資者獲得日元并投資于日本短期國債。

境外投資者持有日本短期國債的收益主要來源于美元融資溢價，而非日元債券的票息。日本財務省的報告顯示，使用交叉貨幣互換協議的日本3個月期國債的收益可分解為以下三個組成部分：3個月期日本國債收益率、美日利差（美元3個月期Libor-日元3個月期Libor）及美元/日元的互換基差。由于美元倫敦銀行同業拆借利率（Libor）高于日元Libor，扣除投資日本短期國債的負收益后，通過貨幣互換投資日本3個月期國債的收益水平（藍線）超過了直接投資同期限的美國國債（橙線）。

二是日本國債具有避險功能。日元是傳統的避險貨幣，國際金融市場動蕩期間日元兌美元匯率往往升值。當全球資金涌向日元時，低風險的日本國債自然成為避險資金的配置首選，危機期間日元走強進一步增厚了投資日本國債的相對收益。在次貸危機、歐債危機、英國脫歐、新冠肺炎疫情等風險事件暴發期間，歐美發達經濟體的債券收益率大幅波動，而日本國債收益率則相對穩定，表現出較強的韌性，且與歐美債券收益率的相關性弱，有利于提升投資組合的風險收益比，進一步增強了其避險屬性。

除2008年次貸危機外，其他風險事件期間日本債券市場的境外資金呈凈流入態勢。次貸危機期間，恐慌情緒蔓延全球，特別是采用杠桿化交易的機構投資者易出現爆倉，紛紛拋售各類資產回補美元流動性，引發境外資金凈流出日本債市。類似的“美元荒”現象在2020年3月疫情暴發期間重演，但美聯儲迅速推出了臨時回購協議安排（FIMA Repo Facility），為海外央行提供巨量的美元流動性，海外美元融資壓力緩和，因此2020年境外資金仍然凈流入日本債市。

對我國債券市場對外開放的啟示

隨著我國債券市場對外開放步伐加快，吸引大量外資涌入。截至2021年6月，境外機構持有中國銀行間市場債券余額為3.74萬億元，同比增長49%，持有量約占銀行間債券市場總托管量的3.5%。但與美國、日本債市的境外投資者持倉市場占比分別高達27%和16%相比，當前我國債市開放程度仍然有限，未來仍有較大提升空間。借鑒日本債市開放進程中的經驗與教訓，可獲得如下啟示：

一是完善制度安排，優化投資環境。20世紀70年代以來，日本政府持續優化債券市場的基建設施和配套政策，為日本債市開放奠定了堅實的基礎。當前境外投資者主要通過合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII）、結算代理和債券通模式進入中國債券市場，我國也逐步取消了QFII/RQFII投資限額、境外機構投資者單幣種投資的匯出比例限制等管制措施。預計未來我國債市將進一步加強金融基礎設施建設，推動相關法律制度與國際市場接軌，降低境外投資者準入門檻，加大稅收優惠力度，提升跨境資金流動的便利性。

二是保持正常的貨幣政策空間。日本長期的低利率環境使其無法滿足配置型投資者的收益要求，導致持倉集中于短期限品種，國際資本流動變化快，不利于市場穩定。而我國堅持實施正常的貨幣政策，在全球低利率的大背景下，相對于歐美日等發達經濟體，人民幣債券的收益優勢突出，扣除匯率對沖成本后回報仍然可觀，吸引了大量配置型投資者入市。在我國貨幣政策“以我為主”的基調下，中國債券收益率與歐美國家債券收益率相關性較弱，也有助于降低投資組合的波動風險，帶來分散化投資的益處。

三是推進人民幣國際化與債市開放協同發展。日本債券市場開放與日元國際化及其避險貨幣地位密不可分。伴隨日本對外經貿規模擴大，日元在國際貿易及支付的使用程度上升。相應日元在全球外匯儲備的占比從2009年初的2.8%升至2021年3月的5.9%。日本金融機構的海外業務拓展也進一步推動了日元國際化的進程，增強了日元計價債券的吸引力。當前人民幣已加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，成為全球第三大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣，但國際使用率及接受度仍有待提升。未來隨著人民幣在貿易結算、外匯交易、投融資等領域的功能深化，人民幣債券的配置需求有望繼續上升。

四是提升境外投資者的風險管理效率。日本經驗表明，境外投資者在國債期貨市場的交易非常活躍。隨著境外投資者對中國國債現貨投資規模增大，其匯率風險對沖和人民幣利率風險對沖的需求也在提升。目前我國已經允許QFII參與國債期貨市場，但結算代理及債券通的投資者仍然缺少有效的風險對沖工具。未來隨著我國國債期貨市場流動性不斷提升，針對境外投資者的債市風險對沖工具更加豐富，將更好地滿足境外投資者多樣化的金融風險管理需求。

五是促進債市均衡發展，使投資品種多元化。從持倉結構來看，截至2021年6月，境外機構持有國債、政策性金融債、同業存單的占比分別為57%、27%和6%。境外投資者持倉集中于低風險品種，這一現象與日本類似，但背后的原因有明顯差異，我國國債和政策性金融債相繼納入全球三大債券指數（巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場政府債券指數系列、富時羅素世界國債指數），吸引巨額資金流入。相比日本，我國債券市場結構均衡，目前國債規模占比17.5%，地方政府債、金融債、非金融企業信用債的規模占比均超過20%。未來伴隨我國債券市場，特別是信用債市場在信息披露、評級體系、違約處置等方面不斷完善，有望吸引更多境外投資者參與我國信用債市場。

（李思琪為中國建設銀行金融市場部研究員。本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關。本文編輯/秦婷）