全球背景下的中國經濟前瞻

2020年是極不尋常的一年。全球經歷了百年未見的全球公共衛生危機以及二戰以來最嚴重的經濟衰退。隨著前所未有地迅速推出大規模經濟刺激政策，2021年全球經濟有望實現自20世紀80年代以來最強勁的經濟增長。本文認為，影響經濟展望的四大關鍵詞是：疫情、復蘇、通脹、債務。

疫情：中國料面臨世界各地防疫差異化的難題

突如其來的新冠肺炎疫情是一場巨大的全球公共衛生危機。截至2021年3月10日，全球新冠感染人數達到1.18億，死亡人數超過260萬。疫情的暴發也對經濟活動帶來了巨大的影響。中國經濟在2020年一季度同比下滑6.8%，是改革開放以來首次出現負增長。而全球經濟則全年萎縮了4%左右。與以往的經濟危機不同，此次經濟衰退是由于公共衛生危機而非經濟體系內部問題所誘發的，因此，經濟的復蘇很大程度上取決于疫情控制的結果。

好消息是疫苗的推出給人類戰勝疫情帶來了曙光。據彭博社統計，截至2021年3月10日，全球共有121個國家和地區已經開始疫苗注射，已注射疫苗人次超過3.26億，每天注射疫苗人次目前已超過800萬。隨著時間的推移，疫苗研究還會帶來新的突破，疫苗產量預計會進一步提升，疫苗注射的速度預計也會進一步加快。這為人類最終戰勝疫情和經濟重回正常軌道帶來了有力的保障。

疫情離最終的勝利還需要時間，也還有很大的不確定性，比如疫苗針對變異病毒的有效性。從目前看，疫苗的產量和分配是個很大的問題。按照目前疫苗生產商公布的產能，2021年底前疫苗產量有望達到覆蓋全球一半左右的人口。這里先不談產能與實際產量可能會有較大的偏差，但在發達國家和發展中國家之間的疫苗分配是極其不均的。歐美主要發達國家大多預訂了超過本國人口總數需求的疫苗數量，而大部分發展中國家可以得到的疫苗數量非常有限甚至為零。這將導致發達國家和發展中國家在經濟重啟和復蘇速度上的差異。

中國是新冠肺炎疫情最先大規模暴發的國家，但也是在疫情控制方面做得最成功的國家之一。自2020年三四月每日新增感染人數大幅回落之后，中國本地的新增病例一直成功控制在非常低的水平，即使有幾次小規模的反彈也很快地通過快速反應機制成功地控制住了。這為中國經濟的順利重啟和V型反彈打下了堅實的基礎。中國對于疫情防控的成功經驗是多種因素的綜合結果，包括政府強大的動員和組織能力;民眾對于公共衛生政策的配合以及為集體利益愿意犧牲個人利益和便利的精神;“中國制造”強大的物資生產能力;大規模檢測和密切接觸者追蹤的能力;以及對于健康碼、大數據等新技術的成功運用;等等。

但是，中國在疫苗推廣上相對落后。迄今為止，雖然中國已經成功推出四款疫苗，超過5000萬人次已經接種疫苗，但是這占總人口比重還不到4%，遠遠落后于以色列、英國、美國等國家。如果2021年年中要達到40%疫苗接種比例目標，3月下旬起100天內每天接種疫苗的人次要達到500萬，難度非常大。而通過疫苗達到全民免疫，是最終實現經濟生活正常化的必由之路。這一過程取決于疫苗的產量、疫苗的有效性、運輸、組織動員各方面的因素，對于中國而言將是繼2020年成功控制疫情之后新的挑戰。

中國在疫苗進度上的相對緩慢預計不會對中國經濟，尤其是國內疫情，帶來明顯的影響。畢竟中國在疫情防控方面建立的快速反應體系已經被證明非常有效，即使沒有大規模疫苗使用，疫情在中國重新暴發的可能性并不大。但是，為防范疫情的一系列政策，如個人衛生、避免人群聚集、對于國際旅行的限制，料將長期存在。世界可能在已經實現全民免疫和尚未達到全民免疫的國家之間形成一道新的無形的墻。中國將面臨的難題是什么時候可以恢復和其他國家之間的旅行安排和經濟文化等方面的交往。

復蘇：全球經濟復蘇樂觀但將存在分化

市場對于2021年的經濟展望整體樂觀。國際貨幣基金組織預測，世界經濟將由2020年的下降4.4%反彈至2021年上升5.2%。摩根大通認為，2021年的經濟增速有望達到6.5%，這將是自20世紀80年代以來最強勁的經濟增長。

在對全球經濟復蘇樂觀判斷的前提下，分化仍然是全球經濟展望的一個關鍵詞。就經濟增速而言，我們判斷，美國經濟增速將提升接近10個百分點，由2020年下降3.5%到2021年增長6.2%。如果以疫情暴發之前的經濟預測作為基準的話，美國在2021年年中將回到疫情前的增長軌道，并在之后明顯超出（見圖1）。對于美國經濟的樂觀判斷，除了疫苗的大規模使用、預計在2021年年中左右可以基本實現全民免疫以及全面放松社交距離等限制措施的因素之外，新一輪1.9萬億美元的財政刺激政策也是關鍵因素。至此，美國在疫情后整體的財政刺激（不包含貨幣政策）已經達到國內生產總值（GDP）的25%。

相比而言，全球其他地區的復蘇參差不齊。新興亞洲市場（中國除外）和東歐國家預計2021年經濟可能超過2019年的水平，但離疫情之前的增長軌道尚有明顯差距。而歐元區、日本、英國、拉美等國家和地區即使2021年經濟增速會大幅改善，但是復蘇的程度并不足以彌補2020年經濟下滑的幅度，因此到2021年底經濟仍然會低于2019年的水平。不同國家之間經濟復蘇步伐方面的分化，取決于各國在疫情和疫苗方面的不同進展、在取消社交距離等限制措施方面的不同策略以及經濟政策調整的空間等因素。

中國在2020年“先進先出”，成為率先經濟走出疫情實現V型反彈以及唯一錄得全年經濟正增長的主要經濟體。中國經濟強勁復蘇的原因，除了國內有效防控、有序穩步復工復產和適時適度推出經濟刺激政策這些因素之外，也受益于中國和海外復蘇的錯峰現象。具體而言，中國經濟重啟開始于生產端，而歐美自2020年三季度之后的經濟復蘇始于消費，這就形成了“中國生產、世界需求”的現象，導致中國出口出乎意外的強勁。出口的強勁，最初是由于口罩、呼吸機等醫療用品出口的推動，然后是電子產品等居家隔離或居家工作的需求，再到之后整體出口走強，甚至出現一些中低端制造業的回流。2020年，中國在全球出口市場的份額由2019年四季度的13.5%跳升到2020年二季度的16.7%，達到歷史新高，極大地支持了國內的就業和經濟復蘇。

到2020年四季度，中國經濟增速已經恢復到同比增長6.5%，甚至超出了疫情之前的增長軌道。因此，中國率先進入政策正常化。從2020年11月開始，社融增速由高點開始穩步下滑，穩步發展房地產市場和穩杠桿成為政策的重點。剛剛結束的兩會公布的財政預算報告中，政府債務發行（包括專項債）由2020年的8.51萬億元下調為7.22萬億元。這些都說明政策調整已經在發生，但是政府也明確要“避免政策急轉彎”。因此，雖然2021年政府設定的增長目標僅僅為“6%以上”，我們認為，這一相對保守的數字更多是基于保持年度增長目標的連續性而設定的。摩根大通認為，盡管中國經濟的環比增速將隨著政策的正常化逐步回到趨勢值（潛在增長率）左右，但是受益于低基數效應，全年經濟增長有望達到9.5%。這也將是2012年以來的最高經濟增速。

此外，隨著中國政策的調整和正常化，我們預計，中國經濟的增長動力將由投資轉向消費、由公共投資轉向私人投資、由房地產投資轉為制造業投資。同時，作為“十四五”和2035遠景目標的開局之年，改革開放將會進一步推進，在鼓勵創新、產業升級、提升勞動生產率、綠色發展、新型城鎮化和鄉村振興等各個方面都大可期待。

通脹：核心通脹率上行不會太強 全年或顯著低于3%目標值

隨著美國新一輪財政刺激的推出、美聯儲持續寬松貨幣政策和對美國經濟增長預期的上調，伴之而來的是對通脹上升的擔心。目前，利率曲線隱含的通脹預期已經上升到2.5%，10年期美國國債收益率也由2020年8月間的低點0.51%上升到2021年初的0.91%，之后快速上行，3月初一度接近1.6%。這也帶來了全球資產價格的震蕩。那么，通脹會回歸嗎？

關于通脹的擔心主要來自兩個方面：一是美國經濟的強勁增長和全球經濟的全面復蘇帶動需求的上升。從過去一兩個季度的數據看，大宗商品的價格較2020年4月的低點上漲了五六成，消費品價格的通脹也自2020年下半年開始反彈，回到疫情之前的正常水平，而服務業通脹則持續低迷，反映了疫情對于服務業需求的沖擊更加嚴重。隨著全球經濟的全面復蘇，通脹回升可能從大宗商品往消費品和服務業通脹蔓延，從而通脹率可能在未來幾個月突破2%。此外，債務高啟對于貨幣政策的制約，尤其是美聯儲在新的“平均通脹目標”下可能容許通脹超過2%，在最近美債利率快速上行后美聯儲也沒有采取積極的干預措施，都加劇了市場對于通脹可能快速走高的擔心。

但是，認為通脹風險被高估的聲音也不弱。寬松貨幣政策會帶來通脹上行的擔憂在2008年全球金融危機后的大部分年份不絕于耳，但是，通脹回歸的速度整體遠低于市場預期，而美聯儲加息的步伐也持續比市場預期更慢更緩。全球低通脹的原因包括中國制造業強大的供應能力，也包括通脹的壓力并沒有反映在央行關注的消費者物價指數（CPI）或核心通脹率這些指標，而是推高了資產價格、醫療、教育等在通脹指標占比較低或不被反映的價格。

關于通脹的爭論在中國也非常激烈。《政府工作報告》確定的居民消費價格指數（CPI）通脹目標為3%。我們認為，實際的通脹值可能會遠低于這一目標。影響CPI的主要因素包括：一是食品價格尤其是豬肉價格的走勢。非洲豬瘟帶來的豬肉價格暴漲和調整主導了中國自2019年以來通脹的大起大落。豬肉供應目前已經逐步恢復到非洲豬瘟暴發之前的水平，而豬肉價格仍然比2018年高出一倍左右，因此大概率2021年豬肉價格會明顯下行。二是全球油價的上升，帶來對國內油價、能源和相關價格的輸入型通脹。三是核心通脹率的走勢，也就是排除食品、能源之外的價格。值得關注的是，盡管中國經濟在2020年二季度后實現了V型反彈，尤其是四季度服務業和零售消費也迅速復蘇，但是核心通脹率、非食品通脹、消費品價格這些指標仍然持續低迷，同比在零左右甚至為負。這反映了中國內需較供給而言仍然相對不足。隨著經濟進一步正常化，供需缺口有望收窄并推動核心通脹率小幅上升。但是，核心通脹率的上行不會太強，因此全年平均通脹率可能會顯著低于3%的目標值。

當下，中國通脹走強最明顯的是反映在工業生產者出廠價格指數（PPI）上。這與全球大宗商品價格的強勢密切相關，而其中中國需求是一個重要因素。中國自2020年二季度以來的經濟反彈是由投資、出口和生產推動的，尤其是房地產投資和基建投資帶動了全球大宗商品的需求。在未來幾個月PPI同比增速很可能會持續走高。但問題是大宗商品（石油除外）的價格強勢能持續多久？如果中國需求是一個主要因素，而2021年中國經濟增長的引擎會出現投資向消費的轉換，尤其房地產投資在政府穩字當頭的政策下很可能會明顯下行，那么大宗商品價格的強勢可能在可見的未來會出現修復和回調。因此，盡管PPI同比增速上半年會繼續沖高，但是可能在二季度會見頂。

債務：債務上升的負面影響不容忽視

新冠肺炎疫情帶來的另一個結果是，全球債務水平的上升是驚人的。根據摩根大通銀行的估算，2020年全球非金融部門的債務占GDP的比重跳升了35個百分點，其中政府部門和非政府部門（包括企業和家庭部門）的債務水平上升的幅度基本相當。另外，根據國際清算銀行的估算，2020年前三個季度，全球債務水平整體上升了33個百分點，其中加拿大、中國香港、新加坡、法國上升的幅度最大，分別為50、50、49和47個百分點。值得指出的是，這輪債務上升中發達國家/地區上升的幅度（37個百分點）要高出新興市場經濟體（平均上升26個百分點）。其中，美國債務水平上升37個百分點，日本上升36個百分點，英國上升34個百分點，歐元區上升28個百分點（見圖2）。

債務的上升雖然是應對疫情的無奈之舉，但其負面影響不容忽視。大量文獻研究表明，債務的迅速上升通常會是金融危機的前奏曲。此外，盡管在低利率政策下，債務上升后利息償付負擔并沒有增加甚至還下降了，但是，高企的債務水平嚴重制約了貨幣政策的操作空間。目前，發達國家的整體債務水平基本在GDP的300%左右或更高，那么，一個百分點的利率上升會增加利息支付負擔達到GDP的3%。這在很大程度上解釋了全球金融危機之后主要發達國家的央行在低利率、零利率和負利率的道路上越走越遠，非常規的貨幣政策逐漸變成常規的貨幣政策。

中國的債務問題一直都是中國結構性改革重點要解決的一個問題，例如2017—2018年推動的以“三去一降一補”為核心的供給側結構型改革的重要一環就是去杠桿。根據摩根大通、中國社科院和國際清算銀行等多家機構的估算，中國非金融部門的債務在2020年大概增加了23個百分點，雖然在全球范圍內相比只是在平均范圍，但是整體債務水平上升到了GDP的280%左右。在經濟已經回到正常軌道的基礎上，2021年的一項重要任務是穩杠桿，確保債務水平不再快速上升。我們認為，如果社融增速在全年高點的基礎上下行兩個百分點左右，由于經濟增速在低基數上的反彈，2021年的整體債務水平有望回落兩到三個百分點。

要強調的是，穩杠桿除了控制整體債務水平，調整債務結構也同樣重要。目前債務結構中，很大一部分來自國有企業、地方政府，或者與地方政府相關的融資平臺公司。這些公共部門由于各種原因在金融市場上更易獲得信貸，資金成本也相對較低，但是與私營部門相比，它們的效率相對較低，對于創新的動力也相對不足。在“十四五”規劃明確強調創新和提升勞動生產率在高質量增長中的核心地位的情況下，如何在金融資源的配置上完善以市場為基礎的有效配置，實現公平競爭，促進創新和技術升級，也是在穩杠桿、防范金融風險工作中的重要一環。

（朱海斌為摩根大通中國首席經濟學家。本文編輯/秦婷）