后疫情時代全球經濟新周期與金融市場新格局

疫情暴發以來，各國大規模注入了巨額流動性，主要經濟體宏觀政策的溢出性將影響全球金融市場表現。本文指出，全球經濟大概率觸底回升并持續推進結構性調整，寬松貨幣政策帶來巨額流動性，但債務積累增加金融脆弱度，全球金融市場波動性上升，經濟金融背離程度趨于收斂，疫情退潮后金融市場風險如何釋放值得密切關注。

2021年，全球經濟天平正在由疫情沖擊向觸底復蘇的方向傾斜，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行也在擴張政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡：一方面，新冠疫情疫苗研發和使用有明顯進展，其遏制疫情的功效值得期待，疫情作為外部沖擊對全球經濟影響的短期性日漸突出;另一方面，一些經濟體根據疫情的變化陸續調整防疫措施，跨境往來嚴重受限的局面可能有所改觀，經濟重開與大宗商品的價格攀升相關性明顯上升。

因此，全球經濟復蘇形態取決于以下三個關鍵因素：一是全球經濟發展的線性周期性軌跡;二是新冠疫情對周期性趨勢進行非線性擾動的程度;三是全球主要經濟體的宏觀政策取向及溢出效應，各國政府和中央銀行史無前例的刺激措施何時及如何退出將為全球經濟和金融市場帶來巨大不確定性。在上述因素的迭加及交互作用下，全球經濟大概率觸底回升并持續推進結構性調整，寬松貨幣政策帶來巨額流動性，但債務積累增加金融脆弱度，全球金融市場波動性上升，經濟金融背離程度趨于收斂，疫情退潮后金融市場風險如何釋放值得密切關注。

全球經濟低增長周期持續

在一段較長的時間內，全球經濟呈現明顯的周期性軌跡：1998年到2007年全球經濟年平均增長4.2%，2010年到2019年全球經濟年平均增長3.7%。全球金融危機后的10年，全球實際國內生產總值（GDP）年平均增速較危機前10年下滑了0.5個百分點。從其構成上看，發達經濟體和發展中經濟體GDP增速同步下滑，表明金融危機的誘因是全球生產率增長緩慢、人口老齡化等結構性問題，但各主要經濟體以超級寬松政策應對危機，強行扭轉實體經濟下滑勢頭，經濟結構性問題沒有得到根本性解決，市場無法出清，導致全球性潛在經濟增長率持續下行。從2020年的情況看，如果排除疫情因素的干擾，全球經濟增長應該保持在3.5%上下。全球經濟實際下滑4.4%左右，由此初步估算疫情直接導致全球經濟收縮8%左右。

根據歷史經驗，疫情作為外部沖擊，對宏觀經濟的影響應該具有短期性。2021年1月，國際貨幣基金組織發布經濟預測認為，2021年全球經濟將反彈5.5%，較2020年10月預測上調0.3個百分點，反映了2020年下半年全球經濟總體表現好于預期、經濟活動更好適應社交距離措施、美國和日本等多國于2020年底宣布加大政策措施，以及持續寬松的貨幣環境和疫苗廣泛接種等，將為2021年全球經濟增長帶來明顯支持。

2021年全球經濟預期即使實現反彈5.5%的預期，但全球經濟規模將較2019年僅輕微擴張1.8%，其中美國較2019年擴張約1.5%，歐元區和日本分別較2019年收縮3.3%及2.2%，反映疫情對全球經濟帶來中長期負面影響。中國則在2020年及2021年連續兩年取得正增長，2021年經濟規模較2019年擴張約10.6%。

從美國情況看，在新冠疫情暴發前，美國創出二戰以來最長達128個月的擴張周期性紀錄，2020年全年美國經濟收縮3.5%，創出1946年以來最低紀錄。2021年初出現新一輪疫情，疫苗大規模接種需要時間，2021年上半年美國經濟難以完全恢復。美國在2020年底推出了價值9000億美元的刺激經濟方案后，拜登政府再加碼1.9萬億美元，大規模寬松財政政策，配合大規模疫苗接種，美國經濟可望于年中后出現顯著反彈，市場對2021年美國經濟增長預測上調至6%左右。在勞動力市場，美國失業率持續回落至6.2%，但因應疫情擴散，新增非農職位數目增長放緩，3個月平均為23.9萬，低于6個月平均31.65萬人，經濟和就業市場復蘇并非一帆風順。預計在經濟出現明顯復蘇后，前期退出勞動市場的人士將再次投入勞動市場，導致勞動人口增加，失業率可能僅出現微弱改善，預期2021年底約為4.8%，高于疫情前的3.5%。

從通貨膨脹角度看，各國政府和中央銀行都實施了史無前例的刺激措施，目前看對保持經濟活力有一定成效，但通貨膨脹預期上升，同時帶來各國總體債務的加速增長，將加大本輪周期結束后可能面對的風險。

新冠疫情的系統性影響超出傳統經濟范疇

2020年以來的新冠疫情發展及其影響不斷刷新現行分析和認知框架。從目前掌握信息看，新冠疫情的影響并不局限于經濟領域，具有明顯的系統性。

疫情初期，學術界普遍以非典對于中國經濟的影響進行外推。但很快發現，醫療科技資源、防疫系統、行政管理、疫情暴發的地理位置、居民消費習慣、互聯網技術等重要因素，以及宏觀市場結構，都較2003年有巨大的改變。非典經驗對于判斷新冠的最終經濟影響不具有足夠的合理性和可預見性。

隨后，研究分析轉向西班牙流感，但是新冠疫情與西班牙流感疫情在全球經濟環境方面的差異更加顯著。因此，筆者認為，新冠疫情是一場全球范圍的公共健康危機，其對全球經濟帶來劇烈的外生沖擊，導致GDP快速下行，但其并不一定會引發一場經濟或金融危機。

更為重要的是，新冠疫情帶來一系列系統性的變化，至少表現在以下三個方面：第一，疫情應對及效果引發對不同制度優勢的比較及關注，傳染疾病沖擊的大小取決于疫情傳播情況、變異程度以及擴散強度，也凸顯了不同政府的行政管制效率、醫療衛生管理水平、醫藥科研技術、民眾衛生健康意識、互聯網傳播覆蓋度、人均可支配收入水平以及人口流動性等制度性因素的差異。第二，疫情加速全球技術條件進步，推動數字化飛速發展。疫情加快了數字經濟、生命健康等行業的發展，使之成為推動全球經濟增長的新源泉，互聯網、人工智能等實現人、財、物的無縫銜接，加速推動去中心化進程。在疫情不同發展階段，全球醫療物資需求急速上升，促進了醫療設備和防疫物資的生產以及新型冠狀病毒救治方面的研究與藥物開發，推動相關制藥行業的發展。在越來越多的城市進行封鎖和管控后，民眾在家隔離帶動網上消費提升，網上零售總額占社會消費品零售總額的比重快速上升。學生以及大多年輕人的日常生活活動更多集中于在線視頻、音頻以及網絡游戲，在線教育產業需求上升將對實體需求下降有一定的對沖作用。顯然，疫情之后，數字經濟、生命健康、新材料等戰略性新興產業仍將保持強勁發展勢頭。第三，疫情期間，氣候變化對環境、經濟與社會的負面影響集中展現在世人面前，引發全球范圍內對于經濟增長模式以及其與氣候和環境的關系進行重新評估和思考，氣候和環境變化相關議題引起了全球不同經濟體和各階層人士的普遍關注，社會環保意識提升，越來越多的國家開始將可持續發展理念融入其經濟發展，相繼推出強調綠色發展的經濟復蘇方案。在后疫情時代，綠色可持續將成為全球經濟發展的一個新選擇。根據氣候債券倡議組織（The Climate Bonds Initiative）的統計，2020年全球綠色債券市場達到2700億美元規模，低碳發展將為綠色金融市場帶來嶄新活力。中國則提出2060年實現“碳中和”的承諾，并在“十四五”規劃中強調綠色發展，加快產業升級和綠色轉型步伐。中國金融業將加快推動綠色金融法律建設，利用市場手段助力碳中和目標，近日國家首部綠色金融法規已經推出，中國綠色債券的發行總量也在2019年躍升至全球第一，仍然具有巨大的發展空間。

新冠疫情將推動全球經濟板塊趨向新平衡

總體而言，新冠疫情發展仍有很強的不可預測性。尤其是進入2021年后，疫苗生產、分配和民眾接種意愿以及疫苗能否跟上病毒變異的步伐決定著全球經濟何時能夠恢復正常運轉。筆者認為2021年全球經濟可能繼續分化，以中國為代表的新興經濟體可能繼續加速復蘇，美歐復蘇程度仍有較大的不確定性。如國際貨幣基金組織預測2020年和2021年全球經濟增長率分別為-4.9%及5.4%，2020年美國GDP減少5.9%、歐元區GDP減少7.5%、日本GDP減少5.2%。

具體而言， 疫情發展對全球經濟的影響可能呈現以下多種效應：第一，疫情作為外部沖擊對全球經濟具有短期效應。疫情對實體經濟的直接影響是經濟范疇的外生沖擊，疫情本身及控疫措施打斷國際人流、物流、資金流，遏制貿易和投資活動，嚴重沖擊各主要經濟體的實體經濟運行，導致全球范圍經濟斷崖型下行。疫情發展依賴疫苗有效性、產能充足性、各國認受性等諸多因素。如果疫苗能夠帶來疫情緩和以及解除大面積封鎖政策，控疫措施對國際貿易和投資的影響可能有所減輕，將明顯提振經濟。中國經驗亦顯示，疫情受控后，經濟增速會在較短的時間內向潛在增速回歸。因此，全球經濟可望走出2020年的整體下行區間。第二，實體經濟反彈具有明顯的基數效應。根據統計基數效應，新冠疫情導致全球經濟出現了斷崖式的收縮，疫情消退也將帶來經濟爆發式的反彈，具體反彈幅度將取決于其在2020年偏離經濟趨勢增長率的程度。例如2020年中國是全球唯一保持正增長的經濟體，但其增幅仍然低于過去5年增長的平均增速，因此，預計2021年經濟增速將很大可能超過過去5年的平均水平。第三，疫情將帶來再分配效應，推動全球經濟格局加速走向新平衡。疫情對全球經濟的沖擊主要表現在供給側，因此，能夠率先控制疫情的經濟體可以贏得復蘇的時間窗口和經濟增長的主動權。2020年大部分經濟體陷入嚴重衰退，導致國際貿易、投資活動停滯，疫情及控疫措施切斷人員和貨物的跨國流動，持續影響國際貿易環境和投資增長，世界銀行、國際貨幣基金等機構預測2020年全球貿易下降11%13.4%，《全球貿易展望》預測2020年全年國際貿易下降13%32%。聯合國貿發會議預測2020年全球直接投資（FDI）下降30%40%，2021年再下跌5%10%。貿易和投資的調整將加劇全球經濟板塊的變動。貿易和投資是區域經濟發展的重要支撐，根據商務部的統計，過去20多年里，亞太經合組織區域平均關稅水平由13.9%降至5.2%，近一半商品實現零關稅，貿易額增長5倍，年均增速6.7%;雙向投資增長12倍，年均增速超過10%。地區GDP年均增速3.9%，高于同期世界增長水平。

目前，15個國家已經簽署了區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP），未來RCEP的落實將逐步推動要素資源跨國配置，實現貨物、服務、資金、人等更便捷的跨境流動，應對疫情帶來的全球貿易下行壓力。RCEP形成穩定的區域經貿合作關系，可以提升東亞地區的經濟增長潛力，提升福利的全球性改善。此外，“一帶一路”打造全球互聯互通物理基礎和人文環境，亦將提升沿線實際需求和經濟發展潛力。

疫情對于推動全球經濟板塊加速再平衡的分配效應，將深刻影響全球經濟增長格局。2008年，新興經濟體在全球經濟中占比為44.7%，2018年該比例上升到59.2%。疫情將進一步推動全球經濟板塊趨向新的平衡，穩步增加新興經濟體增長動能，擴大其整體影響力。

全球經濟具有強烈的宏觀政策依賴性

2020年，面對疫情對實體經濟的沉重打擊，各國普遍推出超級寬松的宏觀政策，主要貨幣利率接近零利率區間，大幅減息并放寬借貸，推出新的量化寬松措施。事實上，主要經濟體推出這一輪寬松政策可謂駕輕就熟，政策利率中樞一夜回到2008年，政策推出力度則強于當年。當時全球各主要經濟體高度依賴宏觀政策刺激，出現了擴張性政策慣性，并進行了應對危機的政策實驗和理論創新，為今天的大放水提供了輿論準備和理論支持。

主要經濟體的宏觀政策對全球經濟和金融市場具有巨大的影響力。隨著各國不斷加大宏觀政策的寬松程度，各主要央行資產規模大幅度攀升。美聯儲資產負債表規模由疫情前的4.15萬億美元擴張83%至7.59萬億美元，歐央行資產超過6.74萬億歐元，日本央行資產達690萬億日元，全部創出歷史最高水平。主要經濟體的寬松政策對避免經濟深度衰退發揮了巨大作用，尤其是財政政策直接刺激本土消費，亦帶動了相關經濟體的良好表現。

疫情期間，美國通過政府增加杠桿維持企業和居民部門資產負債表穩定，避免總需求螺旋式收縮。據美國國會預算辦公室估算，美國抗疫紓困法案推行的財政刺激力度令2020年美國實際GDP增速避免了4.7個百分點的收縮。2021年美國推出新的刺激計劃，加大財政支出，支持受損的個人和企業繼續抗疫。同時，進行大規?；ㄍ顿Y、增加住房供應和購房支持、對高收入階層和大公司加稅、促進清潔能源、加大教育投入等總規模超過10萬億美元的政策。此外，前任美聯儲主席耶倫出任美國財政部長，她長期注重結構性失業問題，將進一步強化財政與貨幣政策的協調能力，通過頒布針對結構性失業的法案，改善就業市場環境，提升市場復蘇的均衡性。

總體而言，財政政策對提升實體經濟表現的作用更加顯著，同時，其溢出效應在相關經濟體亦有所體現，但其對財政平衡的影響更加顯著。2020財年美國財政赤字升至3.13萬億美元，相當于美國GDP的14.9%，2021財年財政赤字將維持高企于2.26萬億美元，相當于美國GDP的10.3%，包括2020年底獲批9000億美元的刺激經濟方案，且更多刺激措施將進一步增加財政赤字至3.5萬億美元，相當于美國GDP的15.9%。

全球主要經濟體擴張政策慣性及外溢性

2021年，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行在擴張性政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡，美聯儲多次表示將繼續維持超寬松貨幣政策直至經濟恢復，并容忍通脹重返甚至超出目標。但是，市場投資者則對其政策立場將信將疑，不斷調整預期并引發了市場波動。

目前，各國主要貨幣政策利率大都接近零利率區間，市場利率觸底。美聯儲公布2021年3月議息會議結果表明，為了持續改善就業及長期通脹保持在2%的目標，美聯儲繼續維持聯邦基金利率在0至0.25%的區間，并保持超額準備金率在0.1%，符合市場的普遍預期。美聯儲將繼續以每月至少800億美元的速度增持美國國債，并以每月不低于400億美元的速度購買機構抵押貸款支持證券，直至充分就業和物價穩定兩大目標取得實質性進展。其他經濟體的買債計劃也在持續，將促使各主要央行資產保持上升的斜率。

事實上，對于美聯儲縮減量化寬松計劃的潛在憂慮一直在以各種形式影響市場心理。最近以來，美國長期國債收益率攀升，意味著市場高度關注央行資產負債表收縮的可能性及潛在影響。近期美國國債收益率上升主要集中于3年期或以上的國債，選取2021年3月8日的利率水平與2020年中期比較，2年期或以下的債息大致平穩或下跌，3年、5年、7年、10年及30年債息則分別上升16、57、79、93及90個基點，顯示美國長端國債收益率有顯著上行。

本輪美國長債收益率上行有宏觀因素、微觀因素和制度因素等幾個方面的原因：一是宏觀因素中的通脹預期上行，市場對美國通脹掛鉤國債收益率未來5年和10年的通脹預期分別上升至1.91%及2.15%，反映了聯儲對通脹風險的淡漠化處理，美聯儲對通脹上行的容忍度提高有兩個原因：第一，認為通脹風險是臨時的。因為隨著利率持續上升，市場將出現加息預期，加息預期會反壓通脹預期。第二，平均目標通脹框架下通脹超調可接受。在新的政策框架下，聯儲上調名義GDP和廣義就業對利率的影響權重，而通脹缺口對利率影響的權重有所下調。二是宏觀因素中的實際利率上行。實際利率代表實體經濟活動：前期政策寬松以至拜登政府進一步對措施加碼，加上疫情好轉加速美國經濟復蘇，經濟復蘇帶動實際利率預期上行。 三是微觀因素中的凸性對沖。抵押支持債券市場的凸性對沖認為，宏觀因素不足以解釋美債飆升。當美債收益率快速飆升時，美國人對抵押貸款再融資的需求就會下降，意味著抵押貸款債券投資者需要更長的時間收回投資。時間越長，所需要承擔的風險就越大，因此出售長期美債作為對沖可抵消持有長期限投資帶來的不確定性。四是制度因素中的監管規則影響。臨時監管政策約束交易商承接國債能力：聯儲對補充杠桿率監管約束使得銀行及交易商承接國債的能力有限，從而無力應對市場拋壓。為應對疫情，聯儲局無須將其持有的美國國債添加到維持資本所需的資產籃子中，但需要注意本次監管政策為臨時性政策，該規定于2021年3月31日恢復到疫情前狀態。

從實證研究看，長期美債收益率上行與實際利率和通脹預期上行有很強的相關性。通過門限回歸和方差分析，短期（2019年1月31日至2021年2月26日）內通脹預期對國債利率上行的解釋度可達到73%，實際利率對國債利率上行的解釋度為10%。但長期來看，實際利率對長期美債收益率的影響要大于通脹預期的影響。根據模型顯示，實際利率長期（近10年）對美債收益率走勢的解釋度為58%，而通脹預期對美債收益率的解釋度為5%。我們的結果符合一般經濟理論，因為實際利率反映了實際經濟活動狀況與長期勞動生產率，而通脹預期則反映了大宗商品周期、短期政策刺激與經濟復蘇預期，以及國際收支平衡等中短期因素。因此，筆者認為，實際利率對中長期國債收益率的影響權重會進一步上升，而通脹預期對美債的影響權重會下降。

繼2020年12月推出9000億美元的財政刺激方案，拜登政府正式簽署1.9萬億美元的新一輪方案，加上長期零息和大規模量化寬松，強化了市場對美國經濟復蘇和通脹升溫的預期，并推動股市、樓市和大宗商品價格顯著回升，刺激中長期美債收益率回升，10年期國債收益率升至1.5%以上，較2020年底上升超過60基點，創2020年2月以來新高。

2021年2月底，美聯儲主席在國會聽證會上表示美國經濟復蘇的道路將是漫長、不平坦及不確定的，距離達成其就業和通脹目標尚有較長的道路，需要一段時間才能獲得顯著改善。故預期美聯儲不會因為下半年美國經濟受惠于疫苗和財政政策加碼有望顯著復蘇，或通脹預期升溫，而急于推動貨幣政策正?；?。他重申在新政策框架下，就業情況僅考慮與勞工市場未能達到就業最大化的距離，不會單純因為就業市場強勁而收緊貨幣政策，而通脹則以一段時間達到平均2%作為衡量標準，容許通脹在一段時間內溫和超出2%（美聯儲主席指即使將來經濟重開后，通脹升至目標水平或以上，但會視之為暫時性，認為需要超過3年時間才能達成美聯儲的通脹目標），顯示美聯儲對維持寬松貨幣政策保持耐性。美聯儲預期2022年底美國失業率大致達到4.2%，接近4.1%的長期平均水平，2023年底則回落至3.7%，低于長期平均水平，通脹率則于2023年底才回升至約2%。聯邦公開市場委員會的點陣圖亦顯示至2023年底，聯邦基金利率的中位數預測維持于0%至0.25%不變，即低無息環境將長時間維持。

綜上分析，筆者認為，美聯儲將在2023年之前繼續維持聯邦基金利率于0%至0.25%水平，并按目前購買國債和按揭抵押債券的規模進行量化寬松。如果2021年經濟改善，可能無須加大買債規模，其組合或可做出調整，如10年期收益率升幅過快，則維持買債規模至就業最大化和價格穩定目標進一步顯著改善為止，故減少買債規模的空間不大。除非美國經濟再度大幅下滑，否則實施負利率概率亦較低。

金融市場蘊蓄調整動能

美國貨幣政策仍然是全球金融市場的風向標。2021年，主要經濟體宏觀政策的溢出性將影響全球金融市場表現。疫情暴發以來，各國大規模注入了巨額流動性，美元資產趨向零利率，歐元、日元負利率長期持續，驅動全球金融市場大幅反彈，美國主要股票市場指數連續創出新的高點。未來一個時期，全球金融市場將受到政策方向及預期調整的持續影響。

利率市場靜水深流，變動有期。進入新年以來，美國10年期國債收益率從2020年中的0.66%上升至接近1.60%，3個月美國國債收益率則繼續保持了0.03%上下，長短期美債息差明顯擴大，收益率曲線明顯趨于陡峭。2020年12月，歐洲央行決定將其緊急資產購買計劃擴大至1.85萬億歐元，同時將終止日期延長至2022年3月。歐元區利率仍將處于負利率區間。預計2021年底，德債10年期利率將上升至-0.25%，2年期德債利率則上漲至-0.65%，2年期和10年期德債利差可能繼續增加。2021年10年期日本國債收益率仍將維持在零水平左右。

外匯市場表現波瀾不驚，市場情緒相對平穩。美元匯率2020年有所下降，但2021年其影響因素可能出現一些變化。一是歐洲央行資產負債表規模占國內生產總值的比例超越美國，如果這一趨勢在2021年繼續，對美元匯率有一定支持。二是總體上美元指數跟美國對全球GDP相對貢獻成正比，如果美國經濟復蘇強于預期，將對美元指數形成支持。三是相對美國，歐元區更大程度依賴貨幣寬松政策。2020年美國政府債務對GDP比率為131%，歐元區為101%，2021年資本流動有可能轉向政府債務更低的高收益貨幣。

總之，未來一段時間內，全球流動性可能會進入一個從快速攀升到減速甚至逆轉的過程，巨額債務率下連創推高的金融市場將面臨脆弱性不斷上升的挑戰，亦存在引發全球資本流動劇烈調整的可能性。

（鄂志寰為中銀香港首席經濟學家。本文編輯/謝松燕）