我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的模式、信用風(fēng)險(xiǎn)及防范研究

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有效地融合了知識(shí)產(chǎn)權(quán)和資本市場(chǎng)，拓寬了企業(yè)融資渠道，提高了創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率，受到越來(lái)越多國(guó)家和企業(yè)的重視。本文借鑒境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，分析了我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展瓶頸，并為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的健康發(fā)展提出了建議。

中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化（知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS）是知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融的一種重要形式，是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。2015年以來(lái)，為了實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列政策，積極推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)。

在政策鼓勵(lì)下，2018年12月我國(guó)首單知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品“奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行，募集資金4.70億元。此后，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品快速增加。截至2021年1月末，我國(guó)資本市場(chǎng)共發(fā)行21單知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品，為超過(guò)230家科技企業(yè)募集資金69.17億元。

境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

1997年，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS最早誕生于美國(guó)，此后逐步傳播到歐洲、日本等國(guó)家和地區(qū)，呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS已積累了許多成功經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的發(fā)展提供了有益的借鑒。

美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展歷程

全球首例知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS是“鮑伊債券（Bowie Bonds）”。1997年2月，美國(guó)推出了首單以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以搖滾歌星大衛(wèi) ● 鮑伊在1990年以前創(chuàng)作的25張音樂(lè)專輯版權(quán)許可使用費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，用這些音樂(lè)專輯版權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)收入來(lái)還本付息。鮑伊債券募集資金5500萬(wàn)美元，期限10年，由唱片經(jīng)銷商百代唱片公司提供擔(dān)保，獲得了穆迪授予的A3信用等級(jí)，發(fā)行利率為7.90%，由保德信證券投資信托公司認(rèn)購(gòu)。進(jìn)入21世紀(jì)后，唱片業(yè)逐步衰落。由于非法音樂(lè)下載日益盛行，鮑伊音樂(lè)專輯的收入大幅下滑。2004年3月，由于唱片銷售收入不夠理想、擔(dān)保方級(jí)別下調(diào)，穆迪將鮑伊債券的信用等級(jí)從A3下調(diào)至Baa3。但投資者保德信證券投資信托公司一直持有鮑伊債券直至到期。

隨著鮑伊債券的成功發(fā)行，美國(guó)推出了大批的音樂(lè)版權(quán)ABS產(chǎn)品。作曲家愛(ài)德華 ● 荷蘭、布萊恩 ● 荷蘭、拉蒙特 ● 多齊爾三人以其音樂(lè)專輯版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，成功募集資金3000萬(wàn)美元;藍(lán)調(diào)音樂(lè)家阿什福德和辛普森以其音樂(lè)專輯版權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行了ABS產(chǎn)品，成功募集資金1100萬(wàn)美元。

2000年6月，美國(guó)推出了全球首單專利權(quán)ABS產(chǎn)品，以新藥“Zerit”的專利許可使用費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，募集資金10031萬(wàn)美元。2009年7月，Vertex制藥公司以藥物專利許可使用費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)成功發(fā)行了ABS產(chǎn)品。

美國(guó)還推出了商標(biāo)權(quán)ABS產(chǎn)品。2002年8月，UCC資本公司為美國(guó)著名女性服飾公司Candie’s發(fā)行了2000萬(wàn)美元的債券，期限為7年，固定利率為7.93%，Candie’s用這些資金來(lái)償還債務(wù)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。2003年，洛杉磯的服裝生產(chǎn)商Guess將其14個(gè)產(chǎn)品（包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等）的商標(biāo)特許使用權(quán)證券化，獲得7500萬(wàn)美元，減輕了其債務(wù)負(fù)擔(dān)。

美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的三種模式

美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS存在三種常見(jiàn)的業(yè)務(wù)模式：版稅融資模式、知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款模式和售后許可交易模式。

第一，知識(shí)產(chǎn)權(quán)版稅融資模式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)版稅融資的常見(jiàn)形式是無(wú)追索權(quán)債務(wù)融資（Non-recourse Debt Financing），知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可人可以獲得許可協(xié)議預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流，并預(yù)先收到等同于未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的一筆現(xiàn)金。知識(shí)產(chǎn)權(quán)版稅融資允許知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人保留知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)益。因此，此類知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者仍可以從這些資產(chǎn)價(jià)值的上行中獲得超出債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的收益。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)版稅融資的一個(gè)變體是專利權(quán)證券化，其中專利許可協(xié)議產(chǎn)生的現(xiàn)金流以基礎(chǔ)專利作為抵押品進(jìn)行證券化。例如，2003年，Royalty Pharma金融信托基金是由瑞士信貸第一波士頓公司（Credit Swiss First Boston）構(gòu)建的2.25億美元醫(yī)藥專利證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品由多家公司的藥品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，交易設(shè)置了3年的循環(huán)借款期，預(yù)期期限為7年，并結(jié)合季度攤銷，被穆迪與標(biāo)普評(píng)為AAA級(jí)。參與此次交易的特殊目的機(jī)構(gòu)/公司（SPV）為來(lái)自不同公司的13種藥物發(fā)行了資產(chǎn)支持證券。其中9種藥物在5年內(nèi)投放市場(chǎng)，這些藥物的專利有效期在2005—2015年之間。專利證券化產(chǎn)品設(shè)立后的一年內(nèi)，該藥物專利組合的表現(xiàn)為Royalty Pharma股份公司帶來(lái)了44億美元的銷售額以及約4900萬(wàn)美元的版稅和或有支付權(quán)（Contingent Payment Rights）。

第二，知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款模式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款對(duì)于擁有寶貴專利但資金短缺的小型發(fā)明人特別有用，因?yàn)楹笳哒鶕?jù)這些專利開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和市場(chǎng)。這種貸款允許發(fā)明人在不提供股權(quán)的前提下獲得資金。這種專利支持貸款交易的一個(gè)例子是小型技術(shù)公司GIK Worldwide利用此法籌集了1700萬(wàn)美元的資金。GIK Worldwide在提供高速?gòu)V播質(zhì)量視頻會(huì)議的技術(shù)方面擁有寶貴的專利，該公司沒(méi)有利用風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，而是從Pitney Bowes Capital借款，并通過(guò)評(píng)估價(jià)值為5700萬(wàn)美元的專利為債務(wù)提供抵押。

第三，售后許可交易模式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)售后許可交易是擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合的母公司將知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)和權(quán)利（一般由母公司全資擁有）轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體（Special Purpose Entity，簡(jiǎn)稱SPE），SPE將知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)授權(quán)給母公司使用。SPE可以從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，使用從母公司獲得的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)作為抵押品，并使用貸款償付母公司。母公司不僅在交易開(kāi)始時(shí)收到轉(zhuǎn)讓給SPE的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，還享有年度許可付款金額的減稅。根據(jù)售后許可交易的結(jié)構(gòu)，母公司可在談判許可期內(nèi)繼續(xù)充分運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或者母公司還可以協(xié)商在許可期終止時(shí)最終從SPE回購(gòu)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的選擇。

有大量機(jī)構(gòu)專門(mén)協(xié)助科技公司建立和運(yùn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)售后許可交易。這種機(jī)構(gòu)的一個(gè)例子是TAEUS咨詢公司，該公司為一家科技公司完成了一項(xiàng)以900項(xiàng)專利為基礎(chǔ)、5億美元的10年售后許可交易。由于建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)售后許可交易涉及較高的交易和處理成本，此類交易通常僅適用于在其知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合中擁有大量專利的大型組織。

境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的啟示

知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS在境外各國(guó)的蓬勃發(fā)展依靠的是健全的法律體系、發(fā)達(dá)的市場(chǎng)體系、成熟的信用制度，同時(shí)，境外各國(guó)政府起到了引導(dǎo)和推動(dòng)的作用。境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富，不僅有常見(jiàn)的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)（版權(quán)），還有數(shù)據(jù)庫(kù)、植物新品種權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可為擁有不同類型知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科技型中小微企業(yè)提供及時(shí)的融資服務(wù)。

境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的增信方式多樣化，既可以由保險(xiǎn)公司設(shè)立保險(xiǎn)池來(lái)增信，也可以由流動(dòng)性投資者提供流動(dòng)性支持，并不單純依賴第三方的外部擔(dān)保。境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的業(yè)務(wù)模式涵蓋債權(quán)模式和未來(lái)收益權(quán)模式。其中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)版稅融資模式是未來(lái)收益權(quán)模式，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押貸款模式和銷售回款交易模式屬于債權(quán)模式。

此外，境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS采用了專業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)機(jī)構(gòu)。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)的創(chuàng)新實(shí)踐紛紛出現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)。例如，強(qiáng)調(diào)專利商用化的大型發(fā)明投資基金高智發(fā)明、中小型專利運(yùn)營(yíng)公司Logic Patents、從事大批量專利買賣交易的ICAP Patent Brokerage、專門(mén)為企業(yè)充當(dāng)專利“保護(hù)傘”的RPX公司、知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理方案服務(wù)提供商UBM Techinsights等。這些高效運(yùn)作的交易平臺(tái)與服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS市場(chǎng)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。

境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的上述成熟經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的發(fā)展提供了寶貴的借鑒。

中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的業(yè)務(wù)模式

隨著我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，我國(guó)探索出了不同模式的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型與業(yè)務(wù)模式的不同，我國(guó)現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化ABS可分為供應(yīng)鏈模式、融資租賃債權(quán)模式、許可使用費(fèi)債權(quán)模式和質(zhì)押貸款模式。

供應(yīng)鏈模式

知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS的底層資產(chǎn)通常是基于債務(wù)人與供應(yīng)商簽訂的《獨(dú)家許可使用協(xié)議》，供應(yīng)商授權(quán)債務(wù)人在《獨(dú)家許可使用協(xié)議》約定的范圍內(nèi)使用授權(quán)作品，進(jìn)而形成的應(yīng)收賬款債權(quán)。

具體來(lái)說(shuō)，供應(yīng)商享有授權(quán)作品的獨(dú)立、充分的著作權(quán)（包括網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)、獨(dú)家放映權(quán)、獨(dú)家廣播權(quán)），授權(quán)債務(wù)人在《獨(dú)家許可使用協(xié)議》約定的范圍內(nèi)使用授權(quán)作品。授權(quán)權(quán)利性質(zhì)包括：獨(dú)家信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)、獨(dú)家放映權(quán)、獨(dú)家廣播權(quán)、獨(dú)家廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益、獨(dú)家單獨(dú)進(jìn)行維權(quán)的權(quán)利以及上述權(quán)利的轉(zhuǎn)授權(quán)等。

交易結(jié)構(gòu)方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS通常采用供應(yīng)鏈金融ABS中的多債權(quán)人（供應(yīng)商）對(duì)單一債務(wù)人反向保理ABS的交易結(jié)構(gòu)。供應(yīng)商將基于上述《獨(dú)家許可使用協(xié)議》授權(quán)債務(wù)人使用授權(quán)作品所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商為其提供應(yīng)收賬款融資、應(yīng)收賬款管理及催收、信用風(fēng)險(xiǎn)管理等綜合服務(wù)。保理商對(duì)多家供應(yīng)商對(duì)單一（核心）債務(wù)人的多筆應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，形成保理債權(quán)，再將保理債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)外發(fā)行ABS。

目前，我國(guó)的保理公司多數(shù)為輕資產(chǎn)公司，自身的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和財(cái)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)，因此，通常在多債權(quán)人對(duì)單一債務(wù)人反向保理ABS中，僅依靠結(jié)構(gòu)化分層和單一（核心）債務(wù)人對(duì)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的差額支付承諾是難以有效提升產(chǎn)品的信用等級(jí)的。所以，反向保理ABS往往需要追加主體級(jí)別在AA+級(jí)及以上的外部增信方。

融資租賃債權(quán)模式

融資租賃債權(quán)一般是指基于付款義務(wù)人（融資企業(yè)）與原始權(quán)益人簽訂《融資租賃合同》進(jìn)而形成的，原始權(quán)益人對(duì)融資企業(yè)享有的租賃債權(quán)。

具體來(lái)說(shuō)，融資企業(yè)將其已取得的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人再通過(guò)簽訂《租賃合同》將合同項(xiàng)下的知識(shí)產(chǎn)權(quán)獨(dú)占許可給融資企業(yè)，融資企業(yè)根據(jù)合同約定向原始權(quán)益人支付租賃費(fèi)，進(jìn)而形成融資租賃債權(quán)。這種融資租賃業(yè)務(wù)有“直租”和“售后回租”兩種形式。其中，“直租”是指租賃公司購(gòu)買企業(yè)所需知識(shí)產(chǎn)權(quán)，再租給企業(yè)，收取企業(yè)租金的模式;“售后回租”即由企業(yè)將自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)或外購(gòu)知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售給融資租賃公司后，租賃公司再將其回租給企業(yè)，收取租賃租金的模式。融資租賃債權(quán)模式使得融資租賃公司對(duì)企業(yè)形成穩(wěn)定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)租金收入。

交易結(jié)構(gòu)方面，融資租賃債權(quán)ABS多采用常見(jiàn)的債權(quán)類ABS的交易結(jié)構(gòu)：由計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，購(gòu)買原始權(quán)益人對(duì)多家融資企業(yè)的融資租賃債權(quán)形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，進(jìn)行分層之后對(duì)外發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

通常，由于融資企業(yè)的主體信用等級(jí)不高，專項(xiàng)計(jì)劃除了采用優(yōu)先/次級(jí)分層、超額抵押等內(nèi)部增信方式外，還會(huì)設(shè)置由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方或第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供外部增信。

許可使用費(fèi)債權(quán)模式

許可使用費(fèi)債權(quán)一般是指基于付款義務(wù)人（專利客戶）與原始權(quán)益人簽訂《第一次專利獨(dú)占實(shí)施許可合同》和《第二次專利獨(dú)占實(shí)施許可合同》進(jìn)而形成的，原始權(quán)益人對(duì)專利客戶享有的專利許可使用費(fèi)債權(quán)。

具體來(lái)說(shuō)，專利客戶將其已取得的專利許可給原始權(quán)益人并簽訂《第一次專利獨(dú)占實(shí)施許可合同》，原始權(quán)益人再通過(guò)簽訂《第二次專利獨(dú)占實(shí)施許可合同》將合同項(xiàng)下的專利獨(dú)占許可轉(zhuǎn)給原專利權(quán)人（專利客戶），專利客戶根據(jù)合同約定向原始權(quán)益人支付許可使用費(fèi)，進(jìn)而形成專利許可使用費(fèi)債權(quán)。

交易結(jié)構(gòu)方面，專利許可使用費(fèi)債權(quán)ABS多采用常見(jiàn)的債權(quán)類ABS的交易結(jié)構(gòu)：由計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，購(gòu)買原始權(quán)益人對(duì)多個(gè)專利客戶的專利許可使用費(fèi)債權(quán)形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，進(jìn)行分層之后對(duì)外發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

通常，由于專利客戶的主體信用等級(jí)不高，專項(xiàng)計(jì)劃除了采用優(yōu)先/次級(jí)分層、超額抵押等內(nèi)部增信方式外，還會(huì)設(shè)置由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方或第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供外部增信。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款模式

知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是原始權(quán)益人依據(jù)借款合同對(duì)借款人享有的本息請(qǐng)求權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益。特別地，借款人將其或其關(guān)聯(lián)方合法持有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為其借款合同項(xiàng)下所負(fù)還款義務(wù)的質(zhì)押擔(dān)保并辦理了相應(yīng)質(zhì)押登記。

交易結(jié)構(gòu)方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款A(yù)BS多采用常見(jiàn)的債權(quán)類ABS的交易結(jié)構(gòu)：由計(jì)劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，購(gòu)買原始權(quán)益人對(duì)多個(gè)借款人享有的本息請(qǐng)求權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，進(jìn)行分層之后對(duì)外發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款A(yù)BS可采用優(yōu)先/次級(jí)分層、超額抵押等內(nèi)部增信方式，也可由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方或第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供外部增信。

中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有風(fēng)險(xiǎn)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有風(fēng)險(xiǎn)是指由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身固有的特性（如無(wú)形性、時(shí)間性、地域性等）而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，這類信用風(fēng)險(xiǎn)是與知識(shí)產(chǎn)權(quán)相伴相生的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)而言，許可使用費(fèi)通常與銷售商品數(shù)量相關(guān)聯(lián)。商標(biāo)名氣的波動(dòng)性、版稅涉及藝術(shù)家人氣的變化性、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出新專利的可能性使得預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量十分困難。然而，關(guān)于特定企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合的充足歷史經(jīng)驗(yàn)（通常35年）將提供足夠可靠的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)業(yè)績(jī)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將基于上述未來(lái)業(yè)績(jī)開(kāi)展信用評(píng)級(jí)。

大多數(shù)專利權(quán)的價(jià)值通常會(huì)隨著時(shí)間而減少，甚至?xí)铀贀p耗，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS未到期之前就損耗殆盡，這時(shí)，需要專利權(quán)的原所有者回購(gòu)該專利，或者補(bǔ)充相同價(jià)值的新專利，否則，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS將會(huì)面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS通常采用合同形式來(lái)固定化知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)現(xiàn)金流。固定知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流的通常做法是，以合同的形式保證這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的收益，并且讓這些收益得到擔(dān)保。通過(guò)合同加擔(dān)保的形式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS可以較好地緩釋知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

第二，知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以與原所有者完全隔離風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS通過(guò)設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）的方式隔離知識(shí)產(chǎn)權(quán)與原所有者之間的風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)與原所有者之間的緊密關(guān)系，知識(shí)產(chǎn)權(quán)往往難以與原所有者完全隔離風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于商標(biāo)權(quán)ABS而言，原所有者爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)商標(biāo)的名氣造成負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致商標(biāo)許可使用費(fèi)未來(lái)現(xiàn)金流的下滑;對(duì)于版權(quán)ABS而言，版權(quán)涉及藝術(shù)家曝出負(fù)面新聞，將對(duì)藝術(shù)家的聲譽(yù)造成沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致版權(quán)許可使用費(fèi)未來(lái)現(xiàn)金流的下降。

針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以與原所有者完全隔離風(fēng)險(xiǎn)的情況，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS通常采用債權(quán)模式，并追加第三方外部擔(dān)保。通過(guò)債權(quán)模式和第三方外部擔(dān)保方式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS可以盡可能將知識(shí)產(chǎn)權(quán)與原所有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，較好地緩釋知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以與原所有者完全隔離的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估價(jià)值密切相關(guān)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估將直接影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS存續(xù)期的表現(xiàn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估具有很強(qiáng)的技術(shù)性，需要評(píng)估人員具有很高的專業(yè)知識(shí)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)在會(huì)計(jì)核算體系中歸類于無(wú)形資產(chǎn)，而在評(píng)估業(yè)務(wù)實(shí)際操作中，對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估大多沿用了有形資產(chǎn)的評(píng)估方法，即成本法、市場(chǎng)法和收益法三大傳統(tǒng)方法。但這三種方法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估的有效性值得商榷。評(píng)估方法的不完善、評(píng)估數(shù)據(jù)的不完備、評(píng)估人員的不專業(yè)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，知識(shí)產(chǎn)權(quán)處置風(fēng)險(xiǎn)。如果融資人不能按期還款，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS將啟動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)處置程序，以獲取現(xiàn)金流，彌補(bǔ)資金池?fù)p失。然而，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不成熟、中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)、強(qiáng)制執(zhí)行效率低等，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)通常難以得到及時(shí)處置，獲取的現(xiàn)金流不理想，因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)處置變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，這也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS大規(guī)模推廣的重大障礙。

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

第一，資金混同風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款的銀行賬戶通常是原始權(quán)益人在監(jiān)管銀行開(kāi)立的，若原始權(quán)益人信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款可能和原始權(quán)益人其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。

第二，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。正常情況下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS管理人應(yīng)于管理人分配日，指令托管人于托管人劃款日過(guò)手?jǐn)傔€優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本息。若當(dāng)期收入回收款不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及相關(guān)各項(xiàng)稅費(fèi)時(shí)，將引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，拖欠風(fēng)險(xiǎn)。存續(xù)期內(nèi)，若知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的付款義務(wù)人劃款不及時(shí)，拖欠支付應(yīng)付許可使用費(fèi)，有可能導(dǎo)致在兌付日無(wú)法滿足優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益與到期本金的兌付，從而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第四，基礎(chǔ)資產(chǎn)抵銷/折損風(fēng)險(xiǎn)。若基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人行使可抵銷債務(wù)權(quán)利，或者債務(wù)人認(rèn)為因供應(yīng)商提供質(zhì)量存在瑕疵等因素，主張對(duì)應(yīng)收賬款金額進(jìn)行扣減，則可能造成專項(xiàng)計(jì)劃可回收現(xiàn)金流有所減少。

第五，再投資風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS存續(xù)期間內(nèi)，管理人有權(quán)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)的資金投資于合格投資，這將使專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展瓶頸

我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)方興未艾，總體來(lái)看，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)面臨不少發(fā)展瓶頸。

外部增信方式單一

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的融資人往往是中小微型科技企業(yè)，自身的資產(chǎn)規(guī)模不大，盈利能力不強(qiáng)，資信水平不高，因此，為了提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的信用資質(zhì)，計(jì)劃管理人需要安排信用增進(jìn)機(jī)制。目前，我國(guó)已發(fā)行的21單知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品主要依賴外部AAA級(jí)或AA+級(jí)主體的差額支付承諾進(jìn)行增信，外部增信方式單一，增信成本偏高，妨礙了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的快速推廣。

底層資產(chǎn)類型不多

現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)多為專利權(quán)、著作權(quán)（包括影視版權(quán)）、商標(biāo)權(quán)，但其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)很少，沒(méi)有覆蓋到地理標(biāo)志、集成電路布圖設(shè)計(jì)權(quán)、植物新品種權(quán)、數(shù)據(jù)庫(kù)等更廣闊的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型，限制了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的服務(wù)范圍。

融資期限偏短

我國(guó)現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的期限多為12年，很少有超過(guò)5年的長(zhǎng)期限產(chǎn)品。而國(guó)外知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品期限可以長(zhǎng)達(dá)10年以上，較好地為企業(yè)提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定資金。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品期限偏短與我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、投資者不愿承擔(dān)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

未來(lái)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)缺失

資產(chǎn)類型為基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)收益權(quán)，要比基于下游合同的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化難度大得多。因?yàn)楹笳呖梢岳煤炇鸬暮贤瑮l款來(lái)解決現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及難以預(yù)測(cè)的問(wèn)題。目前，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)局限在債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)（包括應(yīng)收賬款債權(quán)、租賃債權(quán)、小額貸款債權(quán)、專利許可使用費(fèi)債權(quán)），尚未出現(xiàn)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，這與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)處置難度大有關(guān)。

中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的建議

創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的增信機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS能否成功發(fā)行，取決于證券化資產(chǎn)的品質(zhì)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利狀態(tài)和權(quán)利價(jià)值的不穩(wěn)定性，決定了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流不穩(wěn)定性。目前，我國(guó)擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資主體都較為弱小，專利或者版權(quán)現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS項(xiàng)目落地時(shí)都需要外部擔(dān)保，但是商業(yè)擔(dān)保成本比較高。

因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS項(xiàng)目的增信機(jī)制亟待創(chuàng)新。一是建立保險(xiǎn)池等知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值擔(dān)保機(jī)制。借鑒境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)和國(guó)家信保基金等擔(dān)保機(jī)制，我國(guó)在推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之初，為鼓勵(lì)和支持中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，可以運(yùn)用國(guó)家保證或知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)來(lái)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供國(guó)家層面的擔(dān)保或保險(xiǎn)。二是設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)保證金。為了緩釋知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)劃管理人或政府可在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品中設(shè)置一定規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)保證金，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)保證金將及時(shí)彌補(bǔ)損失，保證知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的本息償付，從而有效提升其信用資質(zhì)，起到增信的作用。

豐富底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型

知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的底層資產(chǎn)可擴(kuò)展到地理標(biāo)志、集成電路布圖設(shè)計(jì)權(quán)、植物新品種權(quán)、數(shù)據(jù)庫(kù)等多種知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型，擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的服務(wù)范圍。

通過(guò)循環(huán)購(gòu)買機(jī)制擴(kuò)大融資規(guī)模和延長(zhǎng)融資期限

由于入池資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流跟證券償付期限不一定能完美匹配，可以設(shè)置循環(huán)購(gòu)買機(jī)制來(lái)減少現(xiàn)金流的沉淀。同時(shí)，通過(guò)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買機(jī)制，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS可以擴(kuò)大單一產(chǎn)品的融資規(guī)模，并延長(zhǎng)融資期限，為科技型中小微企業(yè)提供大額的、長(zhǎng)期限的資金。但是，循環(huán)購(gòu)買方案也會(huì)面臨一些難點(diǎn)：一是若和初始資產(chǎn)池保持一致，即僅能夠?qū)μ囟ㄍ愋偷馁Y產(chǎn)收入進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買，則可能面臨循環(huán)購(gòu)買資產(chǎn)不足的問(wèn)題，因?yàn)槊考径饶苻D(zhuǎn)化為確定收益的資產(chǎn)有限;二是若循環(huán)購(gòu)買，面臨難度更大的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)問(wèn)題，因?yàn)樾氯氤刭Y產(chǎn)往往不具備足夠歷史回款數(shù)據(jù)，無(wú)法為現(xiàn)金流預(yù)測(cè)提供依據(jù)。這些難點(diǎn)可通過(guò)擴(kuò)大入池企業(yè)家數(shù)、補(bǔ)充入池資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)等方式解決。

通過(guò)雙SPV結(jié)構(gòu)設(shè)立未來(lái)收益權(quán)類知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品

針對(duì)未來(lái)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化難度較大這一瓶頸，可以通過(guò)設(shè)置雙SPV，將未來(lái)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變成穩(wěn)定的信托受益權(quán)現(xiàn)金流，再基于信托受益權(quán)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，可成功創(chuàng)設(shè)未來(lái)收益權(quán)類知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品。

完善和細(xì)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS信用評(píng)級(jí)方法

知識(shí)產(chǎn)權(quán)與固定資產(chǎn)有很大差別，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)具有特殊性。因此，在對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，不能照搬傳統(tǒng)ABS信用評(píng)級(jí)方法，必須充分考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于不同類型知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征，知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS評(píng)級(jí)方法需要細(xì)化。商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)特征與專利權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)特征有很大差異，商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)的價(jià)值可能隨著時(shí)間而增加，而專利權(quán)的價(jià)值通常隨著時(shí)間而減少。因此，在對(duì)商標(biāo)權(quán)ABS和專利權(quán)ABS進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，需要分別采用具有針對(duì)性的評(píng)級(jí)方法。

（萬(wàn)華偉為聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司總裁，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司董事長(zhǎng)，本文根據(jù)2020年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)優(yōu)秀課題改寫(xiě)，課題組成員還包括：艾仁智、劉艷、邵天、孫爽、陳詣?shì)x。本文編輯/秦婷）