促進保險資金提振投資和支持實體經濟

保險資金具有期限長的優勢，對于提振投資具有重要作用。目前，保險資金已經初步發揮了對于投資和實體經濟的促進作用，但受制于監管限制、稅務政策等制度性約束，保險資金股權類投資偏少，對民營企業支持明顯不足，支持實體經濟的作用有待進一步發揮。應完善制度和政策環境，進一步釋放保險資金提振投資的空間。

保險資金具有提振投資的獨特優勢且空間很大

保險資金期限長，有助于提振投資

2020年受疫情影響，全國固定資產投資（不含農戶）518907億元，比上年增長2.9%，其中，民間固定資產投資289264億元，增長1.0%，增速在低位徘徊，加大了經濟下行壓力。

為了提振投資，尤其需要發揮長期資金跨越經濟周期的作用。和其他資金相比，保險資金具有期限長的優勢，可為實體經濟發展提供長期資金支持。特別是隨著保險行業回歸保障，保險公司加快向長期期交保障型業務轉型，人身險行業的負債久期逐步拉長。2019年底，人身險公司負債平均久期超過13年，對長期資金的積聚作用更加顯著。

目前，保險資金通過多種方式支持實體經濟發展，初步發揮了對于投資的促進作用。一方面，保險資金為金融市場提供期限長、規模大、持續穩定的資金來源，間接促進實體經濟的發展。另一方面，保險資金通過股權、債權、私募基金等形式直接對接實體經濟。截至2020年底，行業共登記（注冊）債權投資計劃、股權投資計劃和保險私募基金1794只，登記（注冊）規模41559.58億元。

保險資金提振投資的潛力巨大

目前，我國保險資產規模較小，保險機構作為契約型金融機構匯聚長期資金的優勢沒有得到充分發揮。截至2020年底，我國保險行業資產總額為23.3萬億元，占同期銀行業金融機構總資產的7.3%，遠低于2016年全世界29個主要經濟體保險業資產占銀行業資產的比例（平均為21.3%），更低于主要發達經濟體的比例。2015年，美國、日本、德國、法國保險業資產占銀行業資產的比例分別為36.9%、25.3%、23.8%和30.9%。在發達經濟體，保險機構尤其是壽險公司因資產規模巨大，且資產具有穩定性和長期性的特點，是金融市場重要的機構投資者。例如，在歐盟，保險業是最大的機構投資者，2017年管理資產超過10萬億歐元，相當于歐盟國內生產總值（GDP）的63%。我國與發達國家的差距也預示了未來保險資金提振投資的發展潛力和空間巨大。

2018年，我國總儲蓄率（總儲蓄占GDP的比例）為46.25%，遠高于世界25.42%的平均水平。同時，我國居民家庭儲蓄占家庭可支配收入的比例為38.5%，也遠高于世界其他主要經濟體的水平。中國總儲蓄率以及居民部門儲蓄率偏高的重要原因在于，社會保障體系不健全，預防性儲蓄占較大的比重。隨著預防性儲蓄不斷向保險資產轉化，保險資金提振投資的空間將不斷得到釋放。

保險資金支持實體經濟存在的問題

股權型投資偏少

由于保險機構的直接投資能力有待培育以及受制于稅制的不利影響，目前保險資金主要以債權型投資的方式支持實體經濟，股權型投資偏少，不利于發揮保險機構對于優化融資結構與降低企業杠桿率的重要作用。2015—2020年，保險資產管理公司債權投資計劃登記（注冊）1685只，規模35017.94億元。同期，股權投資計劃登記（注冊）72只，規模3339.39億元。與債權投資計劃注冊數量和規模相比，股權投資計劃的項目和投資額都相對比較有限。

對民營企業支持不足

目前，保險資金的另類投資主要投向地方政府與相關的國有企業，對民營企業的支持明顯不足。

目前，債權計劃的主要融資主體為地方融資平臺、國有企業及其子公司。其中，2014年以前的融資主體主要為地方融資平臺，其作為償債主體的項目占比超過70%。2014年以后，地方融資平臺的債務融資受到限制，其作為償債主體的項目所占比例隨之減少，國有企業類融資主體項目逐步增加，而民營企業作為償債主體的比例不足1%。同時，股權投資計劃的投資標的幾乎都是央企或北京、上海、廣東、江蘇等發達省市的地方國企和政府主導基金，對民營企業的股權投資微乎其微。

保險資金對民營企業支持不足有主客觀原因：第一，民營企業難以達到保險資金評級要求。與國有大型企業相比，民營企業規模較小、抗風險能力較弱、信用資質普遍較低，符合保險資金準入要求的融資主體較少。

第二，保險機構的風險評估和定價能力不足。與銀行相比，保險機構大都缺少分布廣泛的分支機構，對民營企業的信用信息掌握較少，難以對民營企業作準確的風險評估。同時，一些民營企業信息披露不充分，在信息不對稱條件下，保險機構對民營企業的風險定價能力不足。

第三，保險機構風險容忍度較低。一方面，現行產品發行對增信措施的規定采用了列舉式，對于各類增信方式要求較為嚴格。這雖然有利于保障保險資金運用的安全性，但過度強調增信措施使得保險機構風險容忍度較低。另一方面，大型保險資管機構以國有為主，對承擔風險的經濟激勵和責任不匹配，也造成了保險機構通過期限溢價、非流動性溢價和信用下沉等方式追求更高投資收益的動力不足。低風險容忍度既不利于保險資金支持民營企業，也造成保險資金收益率較低。

保險資金支持實體經濟面臨的制度性約束

過度管制約束了保險債權計劃對實體企業的選擇空間

保險債權計劃在服務實體經濟過程中存在過度管制問題，具體來看：第一，借債主體不能通過不動產抵押擔保增信，限制了保險資金服務實體經濟的空間。保險資產管理公司不擁有原中國銀監會頒發的《金融許可證》，經營范圍中也不包括“貸款”，不屬于國土資源部134號文規定的可以申請土地抵押登記的放貸人，造成保險資金通過債權方式投資于不動產相關項目時，不能作為土地使用權抵押權人申請土地抵押登記。受制于此，保險債權計劃僅能采用主體信用擔保的增信方式，不能通過不動產抵押保障其債權，限制了保險資金服務實體經濟的空間。

第二，限制資金投向，無法滿足融資主體的多樣化資金需求。根據現有監管要求，保險資金債權計劃為企業提供資金時須明確具體項目標的，且只能用于項目建設和債務置換。但是，實體企業發展的融資需求具有多樣化的特征，不同發展階段下需要包括流動性資金貸款、項目貸款、經營性物業貸等不同的資金類型。對于保險債權計劃用途的限制使其難以較好地匹配企業不同的資金需求。

第三，限制投資規模，難以滿足融資主體資金體量需求。現有監管政策要求，針對建設期的基礎設施類項目，保險資金債權計劃提供的投資金額不能超過項目總投資的40%。在實踐中，資金投資規模較大的重資產實體企業的項目總投資的70%80%往往需要依賴外部第三方資金。因此，受制于投資規模的限制，對于一些高度依賴外部資金的在建階段的基礎設施或不動產項目，保險資金債權計劃可以提供的資金體量支持往往難以滿足實體企業的需求。

第四，限制擔保增信主體提供擔保的比例，加劇了實體企業獲得保險資金支持的難度。目前，擔保公司增信是保險債權計劃產品的主要增信方式之一。現有監管政策規定，同一擔保人全部對外擔保金額占其凈資產的比例不超過50%，這限制了擔保公司為實體企業通過保險債權計劃融資提供增信的能力，不利于實體企業獲得保險資金的支持。

配套政策不健全妨礙了保險資金股權投資

2020年，銀保監會下發《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》，放開了險資財務性股權投資的行業限制，這是對保險資金股權投資的重大突破。但目前配套政策尚有待健全，不利于發揮保險資金在股權投資方面的作用。

第一，保險資金股權投資計劃未被證監會認定為“三類股東”。根據證監會指導意見，契約型基金、信托以及各類資產管理計劃被認定為“三類股東”。在被投企業進行首發上市時，證監會針對“三類股東”的合規性認定及披露有明確的備案指引及存續期限要求。只要符合監管要求，則可以參與公司首發報備，成為上市公司股東，無須提前進行結構拆解。而證監會暫未將保險資金股權投資計劃視為常規類型的“三類股東”，保險資金股權投資計劃無法與其他金融產品同樣適用“三類股東”的監管辦法，這為保險資金通過股權的方式直接助力實體企業發展帶來了一定的阻力。

第二，保險資金參與政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，簡稱PPP）類項目存在投資和退出障礙。在實際操作過程中，PPP合同在最初簽署時即與政府約定，社會資本方不得私自轉讓股權;項目合作期限內，未經市城鄉建設委員會批準，項目公司股東及股權結構不得通過轉讓等方式進行調整，且公司股東均不得將自己所持股權對外質押。合同條款限制導致存量資產的股東直接轉讓股權存在一定的困難。為應對股權直接轉讓受限的情形，市場上也逐漸設計出股權收益權為底層資產的資產支持計劃類的產品，但是結構復雜，條款煩瑣，且存在一定的管理風險。由于投資和退出限制，保險資金直接參與PPP存量資產盤活仍存在一定的困難和障礙。

第三，保險資金參與市場化債轉股的政策尚不配套。一是國有股權評估規則有待完善。根據國資監管相關規定，國有資產交易須履行評估程序且評估值原則上不能低于凈資產，而債轉股企業多面臨一定困境，其資產價值有可能低于賬面凈資產，導致資產交易無法符合市場化公允定價原則。二是難以在資本市場退出。對接資本市場是市場化債轉股項目實現退出的重要手段，但因定增無法鎖定發行價且規模受限，再融資募集資金償還債務受限，債權無法作為發行股份購買資產標的等監管限制，通常需要設計復雜結構方可完成交易，并最終在二級市場退出，這對保險資金的參與意愿產生了較大負面影響。

雙重征稅不利于保險資金支持實體企業融資

從保險資金運用過程中的稅收問題來看，第一，保險資金設立私募股權基金或者股權投資金融產品進行股權投資，取得的股息、紅利被重復征收企業所得稅。根據現行稅收政策，被投資企業繳納企業所得稅后分紅，只有在直接股權投資模式下才能享受免所得稅政策，如果通過股權基金或投資計劃等金融產品投資，投資機構仍須再次繳納企業所得稅。當前稅務機關認為，保險資金通過基金等主體從被投資企業取得的股息、紅利，因為不符合《企業所得稅法實施條例》中的“直接投資”規定，從而無法享受股息、紅利免稅優惠政策，要求企業再次繳納企業所得稅。

第二，保險資金通過設立債權投資計劃進行永續債投資取得的股息紅利被重復征收企業所得稅。保險資金通過設立債權投資計劃進行永續債投資，被投資企業以稅后收益（股息、分紅形式）支付永續債利息，企業取得該類投資收益，無法按照《關于永續債企業所得稅政策問題的公告》的規定做免稅處理，從而存在重復征稅問題。

促進保險資金支持實體經濟的政策建議

綜上分析，筆者對保險資金支持實體經濟提出以下建議：第一，促進壽險業發展，發揮契約型金融機構匯聚長期資金的優勢，滿足實體經濟的長期融資需求。充分發揮壽險風險保障和長期儲蓄功能，發揮壽險公司作為契約型金融機構匯聚長期資金的優勢，促進預防性儲蓄向保險資產的轉化，完善金融市場結構。要明確商業養老保險和健康保險在多層次社會保障體系中的發展定位，調整養老金體系結構，繼續有效降低基本養老保險的繳費比例，減輕企業和居民的繳費負擔，釋放商業保險發展的空間。同時，要加大稅收優惠的力度，提高居民購買商業健康與養老保險的積極性。

第二，建立健全保險資管產品交易市場，提高流動性，降低保險資金支持實體企業的資金成本。盡快制定保險資管產品標準化認定標準，建立保險資管產品交易機制，降低產品的融資成本，從而減輕實體經濟的融資壓力。

第三，豐富增信措施，放松管制，提升保險債權計劃對民營企業的支持。一是明確不動產抵押登記政策，將保險資管產品納入資產抵押的受讓主體清單，允許借債主體通過不動產抵押擔保增信。提高擔保增信主體提供擔保的比例，支持更多的實體企業獲得保險資金的支持。二是放寬保險債權計劃資金用途的限制，拓寬資金投向，滿足企業多元化資金需求。三是放寬投資規模限制，滿足資金投資規模較大的重資產實體企業對資金體量需求。

第四，完善配套政策，促進保險資金股權投資。一是將保險資金股權投資計劃認定為“三類股東”，支持保險資金通過股權的方式直接助力實體企業發展;二是放寬保險資金參與PPP的投資和退出限制，促進保險資金直接參與PPP存量資產盤活;三是完善保險資金參與市場化債轉股的配套政策。首先是適當放寬國有股權交易評估方面的限制，對于債轉股項目予以相關豁免政策，提升債轉股實施的有效性。其次是在允許定增鎖價、打破定增規模上限、放寬募集資金用途及發行股份購買資產范圍等方面實現一定的監管突破，鼓勵上市公司市場化債轉股。

第五，優化稅務征收體系，避免雙重納稅。建議采用穿透收益來源的稅務征收機制，避免對保險資金設立私募股權基金或者股權投資金融產品進行股權投資，以及設立債權投資計劃進行永續債投資時，進行雙重納稅，避免雙重納稅后則可降低稅負成本。

第六，適當提高風險容忍度，提升保險資金服務實體經濟的積極性。監管部門可以引導保險機構拉長考核期限，優化績效考核體制，倡導長期投資理念。保險機構要提升投資能力，完善對承擔風險的經濟激勵和責任匹配機制。

（朱俊生為清華大學五道口金融學院中國保險與養老金研究中心研究總監。本文編輯/秦婷）