區域股權市場和全國股轉系統的聯動合作機制研究

我國多層次資本市場體系日趨完善，但缺乏順暢對接合作機制。本文從市場法律屬性定位、相似的掛牌企業服務對象群體、企業轉板資質條件及意愿等方面，綜合分析了區域股權市場與新三板聯動合作的一系列基礎條件和主要障礙。在基于國內、國外其他市場的典型實踐與經驗的基礎上，圍繞探索推進區域股權市場與新三板聯動合作，提出有關政策建議。

隨著上交所科創板推出、深交所創業板改革、全國股轉系統（簡稱“新三板”）精選層設立、區域股權市場（簡稱“四板”）創新試點獲批等系列資本市場改革的深化推進，我國多層次資本市場體系日趨完善，各層級市場的定位也不斷清晰。但由于缺乏順暢的對接合作機制，作為我國多層次資本市場“塔基”的區域股權市場，尚未實現與包括全國股轉系統在內其他層級資本市場的互聯互通和協同發展，我國多層次資本市場實現各類要素資源高效優化配置的功能也尚未得到最充分的發揮。開展區域股權市場與全國股轉系統聯動機制的研究，兼具現實和理論意義。

第一，研究推進四板與新三板實現順暢轉板對接，是探索建立多層次資本市場有機聯動及配合支持新三板當前全面改革推進的需要。一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，必然是一個多層次、上下貫通、進退有序的市場。從全國股轉系統的平臺發展角度出發，一方面，要保駕護航現階段全面改革的順利推進，有必要進一步加強與區域股權市場的對接聯系，需要各地區域股權市場為新三板持續順暢篩選和輸送優質后備上市企業資源;另一方面，配合新三板精選層推出和市場分層改革的持續深入推進，占比數量較多的基礎層企業在短期沖擊創新層和精選層無望的情況下，摘牌和轉到區域股權市場掛牌的需求日益顯現，也有必要捋順新三板摘牌企業轉至地方四板托管掛牌的工作流程機制，明確摘牌企業發展預期，有效保護摘牌企業投資人合法權益。

第二，推進四板與新三板實現順暢轉板對接，符合區域股權市場自身實現創新和高質量發展的需要。以《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發〔2011〕38號）為發端和標志，區域股權市場在前期大力推動市場規范的基礎上，現階段也面臨進一步提升市場融資、孵化培育功能、實現創新發展的迫切需求。2019年9月，中國證監會召開的專題會議正式將“選擇若干區域股權市場開展制度和業務創新試點”納入全面深化資本市場改革重點任務之列。而試點四板與新三板實現順暢轉板對接，將無疑有助于區域股權市場更好地融入我國多層次資本市場體系，通過與新三板建立有機聯動和銜接，提升四板的平臺服務功能和對各類資本要素資源的吸引力，實現區域股權市場的更高質量創新發展。

四板與新三板聯動的基礎條件

當前，推進四板與新三板實現多種形式的平臺合作及企業轉板對接，具有以下一系列市場條件支撐和有利基礎因素：

第一，全國股轉系統和區域股權市場均屬于納入我國《證券法》監管的證券交易場所，定位服務面向中小企業。2019年12月28日，我國新修訂的《證券法》第三十七條明確：“公開發行的證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易。非公開發行的證券，可以在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所、按照國務院規定設立的區域股權市場轉讓。”由此可見，新三板和區域股權市場的法律屬性差異主要在于“公開”和“非公開”。另外，從兩個市場的服務對象群體和平臺定位來看，均面向成長型、創新型中小微企業提供資本市場服務，主要差異在于市場的“全國性”和“區域性”。

第二，全國股轉系統和區域股權市場的掛牌企業服務對象群體具有相似的行業分布及運營屬性特征。四板與新三板均服務面向各類中小企業的相似對象群體，關聯導致了在兩市場掛牌企業同時具有相近的行業分布及運營屬性特征。

基于Wind的區域股權市場及全國股轉系統掛牌企業樣本數據，統計分析顯示，從掛牌企業行業集中度分布來看，按照Wind二級行業分類，排在前五位的依次為：資本貨物、軟件與服務、材料、食品飲料與煙草、商業和專業服務，顯示出高度相似的掛牌企業行業結構分布。

進一步從按照行業分類的掛牌企業系列運營指標對比來看，總資產周轉率、固定資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款和存貨周轉率也均處于相同的水平區間或呈現相似的變化趨勢。這些都為全國股轉系統和區域股權市場探索推進企業轉板合作對接提供了有利的企業基礎條件因素。

第三，四板儲備企業的供給可以有效對接新三板企業結構優化和擴容的需求。對照《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件試用基本標準指引》已明確的基礎層掛牌條件主要量化指標要求，基于Wind提供的區域股權市場掛牌企業數據統計樣本，據不完全統計，截至2019年末，大約有55%的區域股權市場掛牌企業滿足全國股轉系統基礎層的基本掛牌準入條件，這為兩個市場間探索搭建合作轉板機制奠定了企業質地基礎前提。

從新三板掛牌公司分層來看，近年來國家持續推出創新層和精選層，但是基礎層的掛牌企業占比仍然在85%以上，并且目前新三板掛牌企業數量相對之前近12000家還有較大差距，這就為四板的優質企業轉板提供了較大的潛在空間，新三板有動力也有需求擴充和改善掛牌公司的數量和質量。另外，從區域股權市場掛牌企業主動對接多層次資本市場，實現自身跨越式發展的案例數據來看，顯示了較強的企業對接轉板的意愿。根據“OTC在線”網站數據，截至2018年底，各區域股權市場共有391家掛牌企業轉至新三板掛牌，較2017年底增加41家。另據中國證券業協會數據統計，截至2019年底，我國區域股權市場掛牌企業中累計轉滬深交易所上市共10家;轉新三板掛牌的企業共513家，較2018年新增21家，增幅為4.27%;被上市公司或者新三板掛牌公司收購的企業共21家。

四板與新三板實現轉板對接的主要障礙

目前，推進四板與新三板實現真正意義上的企業轉板對接，在配套頂層設計、政策環境引導、制度規則差異、機構生態統一、業務實操銜接等方面還存在一些主要障礙：

第一，有關我國多層次資本市場聯動的頂層設計不足，政策引導缺位。經過30多年的發展，目前我國資本市場包括了滬深交易所主板、中小板、創業板、科創板，全國股轉系統的基礎層、創新層和精選層以及各地方主導建設的區域股權市場，已開始呈現多層次的體系化格局。盡管目前新三板和四板的功能定位已較為明確，但由于監管職責分工、管理條線差異等方面的因素影響，導致我國多層次資本市場不同市場間的聯動發展不足，有關我國多層次資本市場整體聯動發展的頂層設計還基本處于空白狀態。

第二，各省對區域性股權市場的監管政策和扶持政策力度不同，導致我國區域股權市場發展水平參差不齊、職責劃分不清、監管成本較高等諸多問題，進而在運行機制、制度監管和資源配置方面等存在差異。另外，各地對于四板作為“我國多層次資本市場體系重要組成部分”的理解認識程度不一，落實體現力度有別，目前僅在企業股改掛牌分階段落實政策補貼方面有初步制度安排，但還缺乏更加具體、細化和系統性的配套引導政策。

第三，四板與新三板等市場尚未建立形成有效的信息共享和互信機制。導致區域股權市場與包括全國股轉系統在內我國其他多層次資本市場聯動不足的另一個原因，還在于兩者運行規則標準不統一、監督管理體系缺乏聯動銜接、多層次資本市場在企業轉板過程中缺乏建立信息共享和互信機制，主要信息內容涉及股權登記托管和涵蓋各類市場參與主體信息的誠信檔案。

就股權信息登記托管而言，目前滬深兩市、新三板等市場聯通接入的中國結算統一賬戶平臺于2014年就已正式上線。2014年5月，國務院出臺《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號），提出將區域股權市場納入多層次資本市場體系，完善集中統一的登記結算制度。但直到2018年，中國結算與區域股權市場才啟動嘗試開展互聯互通合作的相關調研探討。就目前我國區域股權市場賬戶管理而言，還存在缺乏統一的管理規則、相關基礎設施建設薄弱、系統功能相對單一、尚不完全具備對接納入資本市場統一證券賬戶體系等典型突出問題。

再以市場誠信檔案為例，眾所周知，誠信是證券市場的發展根基，資本市場參與者的誠信表現是資本市場維持正常秩序和有效運轉的基本依托。在實踐中，區域股權市場誠信檔案的建立及與中國證監會證券期貨市場誠信檔案數據庫對接執行并不理想，由此關聯導致針對區域股權市場的掛牌企業及其他參與主體較難實現聯合獎懲和聯動監管。這在顯著削弱四板運營機構對市場參與主體監管約束力和話語權的同時，也意味著企業從掛牌進入區域股權市場直至申請轉板至全國股轉系統、滬深交易所等更高層次資本市場，并未建立形成一套系統、連續、有效的資本市場誠信記錄。

第四，四板與新三板間尚未形成有效的制度規則銜接。新三板屬于國務院批準設立的全國性交易所市場，納入中國證監會直接監管;而四板由各省級地方人民政府批準設立并直接歸口本地金融局監管，中國證監會及其地方派出機構就四板監管發揮指導、監督、協調的作用。四板與新三板在監管條線機制上的差異，使得兩市場在制度規則的設計上缺乏有機銜接，形成了兩套相互平行、各自獨立運營發展的制度體系。

第五，兩市場機構生態各異帶來的相關問題。目前在區域股權市場從事企業掛牌推薦業務的會員，一般均為投資公司或管理咨詢公司等各類非持牌機構，而新三板則實行“主辦券商”制度。由于兩市場的機構執業制度差異及考慮到企業從四板轉至新三板后的持續督導、做市報價、上市保薦服務需要，直接建立四板與新三板的企業轉板機制面臨執業機構類型的差異障礙。

國內外其他市場的典型實踐與經驗

近年來，國內已有區域股權市場圍繞與滬深交易所、新三板建立轉板對接合作機制進行了相關積極探索，例如：齊魯股權交易中心曾嘗試與全國股轉系統建立了“單獨受理，優先審核，提前溝通，集中掛牌”的批量對接機制，在區域股權市場與新三板實現企業批量對接方面形成了良好開端，但還不是真正意義上的轉板對接，因為企業通過新三板掛牌審核后，須先從區域股權市場摘牌，再重新申請到新三板掛牌。此外，中國臺灣地區及國外成熟發達資本市場不同市場層級之間的轉板銜接機制，也可以為我們當前破題建立四板與新三板間的轉板合作機制提供有益的實踐經驗借鑒。

國內已有的相關模式探索

全國股轉系統與滬深交易所同樣作為全國性的證券交易所，較早就意識到了與各地區域股權市場建立有機合作連接機制的必要性，并圍繞開展與區域股權市場多層次、多形式的聯動合作進行了一系列模式探索，取得了初步成效。

第一，滬深交易所與區域股權市場：建立股權紐帶及合作設立上市孵化后備企業培育基地。滬深交易所與各地區域股權市場的聯動合作，大致可劃分為兩個層面：一是滬深交易所投資入股，與各地區域股權市場建立股權紐帶。二是滬深交易所聯合區域股權市場及所在地政府，搭建企業孵化平臺，聚集儲備上市后備企業資源。

第二，全國股轉系統與地方政府合作設立新三板服務基地，推動中小企業對接資本市場。與滬深交易所在各地合作設立上市孵化后備企業培育基地相類似，全國股轉系統也與有關地方政府開展了設立服務基地的模式探索。例如，2019年6月，全國股轉系統與四川省政府、成都市政府及天府新區管理委員會四方共同簽署戰略合作協議，決定合作建設“新三板成都服務基地”，作為新三板面向西部地區開展資本市場服務的重要載體。相比滬深交易所在各地合作設立上市孵化后備企業培育基地的模式，新三板服務基地目前建設中的區域股權市場運營機構合作參與較少。

第三，全國股轉系統與個別區域股權市場的深度轉板對接合作探索。除了與地方政府合作設立新三板服務基地，全國股轉系統與藍海股交、寧夏股交、福建海峽股交等區域股權市場運營機構，還不定期開展過年報披露培訓、項目路演等形式的市場活動合作，但活動形式還相對單一，也未形成常態化合作機制。在企業轉板對接合作方面，全國股轉系統與北京股權交易中心“從后臺掛牌公司股份登記系統互聯互通切入，再推進前臺企業規范發展和轉板審核”的合作模式探索較為典型。與此同時，北京股權交易中心推出“三板通”服務，推動在業務前端四板與新三板的聯動合作。截至2020年6月底，共計110家企業由北京區域股權市場“轉板”至新三板掛牌，114家企業在新三板摘牌后轉至北京區域股權市場進行股權登記托管，新三板與北京四板間的“雙向”轉板對接機制成效已較為突出。

中國臺灣地區資本市場的轉板制度安排

中國臺灣地區的多層次資本市場之間，建立了“先上柜、后上市”層次遞進的明確轉板機制。臺灣證券交易所、柜臺市場、興柜市場和盤商市場共同構成了臺灣多層次資本市場體系，其中，興柜市場屬于臺交所和柜臺市場的預備市場，主要為非上市公司提供融資和股份轉讓服務，同時為臺交所和柜臺市場培育上市公司。該市場以機構投資者為主，公司規模較小，多集中于新興行業，采用競爭性做市商交易制度。與臺交所和上柜市場較高的上市（上柜）標準不同，興柜市場對申請進入公司規模、盈利能力、設立年限、股權分散、股份流通都沒有具體規定，只要求有兩家以上的證券商書面推薦，向柜臺買賣中心提出登錄申請即可進入市場。興柜市場具有轉板和下柜制度。當興柜市場掛牌公司達到臺交所或上柜市場的財務標準，并且在興柜市場交易滿6個月，即可向交易所或上柜市場提出轉板申請，在獲得主管機關所出具的同意意見書后，即可升入相應市場進行交易。

英美多層次資本市場不同層級市場間的轉板機制

美國資本市場有著嚴格的退市和轉板制度，按照升板自愿、降板強制的原則，在結合企業發展意愿的基礎上，能有效保證每一層次資本市場企業的質量要求。在美國多層次資本市場中，紐交所與納斯達克的上市標準比較嚴格，因此一般的中小企業會先在美國場外柜臺交易系統（Over the Counter Bulletin Board，簡稱OTCBB）或粉單市場掛牌交易，待企業發展滿足上市要求后再轉板上市。反之，如果企業在紐交所或納斯達克經營不佳，則會被退回OTCBB市場。美國明確的資本市場分層制度能有效保證轉板操作可行，成熟的轉板機制也有利于企業的發展成長，提高資本市場活力。

英國多層次資本市場主要分為倫敦證券交易所（London Stock Exchange，簡稱LSE）、另類投資市場（Alternative Investment Market，簡稱AIM）和未上市公司股票交易市場（Off-Exchange，簡稱OFEX），在OFEX市場掛牌交易的企業滿足AIM標準的，可按照相應規則升級轉板到AIM市場上。AIM市場采取以保薦人為核心的運營監管制度，因此企業在轉板過程中要選取保薦人實現轉板。而在AIM掛牌的企業，需要經過兩年的穩定經營，即可申請轉板去倫敦證券交易所掛牌交易。與美國類似，如果企業經營情況不佳，英國則會強制要求企業退市，轉回OFEX進行交易。

關于推進四板與新三板聯動合作的政策建議

綜合上述分析，在現行監管制度框架的前提下，圍繞探索推進四板與新三板聯動合作，提出實施思路和建議如下：

加強我國多層次資本市場聯動的頂層設計和政策引導

建議中國證監會進一步出臺具體支持舉措，鼓勵引導新三板擬掛牌企業、滬深交易所擬上市企業，先期到區域股權市場進行掛牌培育孵化，符合條件后再啟動到新三板掛牌、公開市場發行上市程序;同時，更好發揮中國證監會在各地區域股權市場監管中的“指導、監督、協調”作用，加強指導各地方省市人民政府進一步制定完善配套政策，支持各區域股權市場運營機構培養形成屬地省份后備上市企業梯隊，建立“先掛牌、后上市”聯動發展機制，將區域股權市場更好打造為培育孵化上市公司、新三板掛牌公司的“苗圃”。提供激勵手段配套，建立企業在不同市場間轉板的利益分享機制，經試點合作區域股權市場培育后成為新三板掛牌公司的，可考慮將該公司掛牌后三年內產生的一定比例交易經手費用于全國股轉系統向區域股權市場購買培育服務，支持區域股權市場創新發展和進一步鞏固雙方轉板對接合作機制。

從統一后臺和完善誠信檔案切入，解決市場間的基礎設施差異

一是逐步統一后臺賬戶體系，奠定信息互認及共享基礎。建議加快推進區域股權市場與中國登記結算系統賬戶建立對接機制，實現區域股權市場與全國股轉系統間的登記后臺統一和股權記錄信息互信互通;通過建立資本市場統一證券賬戶體系，逐步實現多層次資本市場間的信息共享和賬戶互認。在該方面，北京股權交易中心通過“先后臺-后前臺”，逐步與全國股轉系統建立轉板對接合作的探索模式具有典型示范意義;2020年7月，中國證監會發函原則同意國內5家區域股權市場開展區塊鏈建設試點，也是推動區域股權市場統一登記托管后臺、實現登記托管系統與監管系統融合的有益探索。

二是完善資本市場誠信檔案的建立和信息管理使用，建立并強化企業轉板互信機制。為此需要監管層制定統一的市場自律監管規則，通過行政化手段消除高層次資本市場對低層次資本市場的不信任，推動建立統一的資本市場誠信體系，做到各層次資本市場的信息實現共建、共享。完善包括區域股權市場和全國股轉系統在內的多層次資本市場誠信制度體系，健全誠信監管的有效機制，升級資本市場誠信檔案數據庫系統建設，建立各層級資本市場誠信檔案的信息共享機制，實現市場參與人的誠信記錄有效銜接。

推進四板綜合中介機構試點，打通四板與新三板之間的市場化企業轉板機制

建立多層次資本市場不同層級市場之間的順暢有機聯系，難以通過單純行政化制度安排以及簡單機械的拼接所能實現，而更有賴于多層次資本市場中專業化機構的深度展業參與，以及深層次市場化激勵約束機制的建立。試點綜合中介機構（類似“小微券商”），定位專注于區域股權市場業務領域，立足法律法規許可的區域股權市場業務類別品種開展執業，面向在區域股權市場掛牌展示的地方中小微企業，提供專業化、高水準的資本市場中介服務。

圍繞轉板審核，探索建立派駐預審機制及新三板直通車機制

一是全國股轉系統可在若干重點區域股權市場建立派駐預審機制。四板掛牌企業申請到新三板掛牌時，可由原掛牌四板出具掛牌說明書、第三方數據報告等，作為新三板掛牌審核的增信材料，股轉公司給予審核可信度加分，縮短審核反饋時間等審核便利服務。

二是可選取若干重點區域股權市場試點建立新三板直通車機制。探索允許在區域股權市場特定板塊定向發行股票、可轉債和掛牌滿一定時間（如至少一年）且符合股轉公司掛牌條件的掛牌企業，直接轉板到新三板相應市場分層掛牌。明確企業在區域股權市場掛牌時間可與創新層掛牌時間合并計算，符合相應條件的，可轉至新三板精選層掛牌。

實現新三板與四板間企業培育體系聯動，推進服務體系一體化

圍繞實現新三板與四板間企業培育體系聯動，雙方可以簽署協議，合作探索設立新三板服務基地，協同開展一體化的系列企業服務。

具體而言，可選取平臺服務功能發揮較好、運行管理規范的區域股權市場，推動與全國股轉系統簽訂合作備忘錄，明確雙方在企業培訓、人員借調、企業轉板等方面展開合作機制探索;區域股權市場可以為企業提供前置規范輔導、掛牌方案設計、中介機構篩選、股份制改造與企業股份托管、掛牌前股債融資、批量轉板審核、掛牌后政策落地等全鏈條服務。此外，還可以從項目路演聯合推介、企業規范性主題培訓、服務渠道資源共享、掛牌企業產業鏈上下游供需對接、聯合開展場外交易市場相關課題研究等維度，持續推動區域股權市場與新三板開展多種形式、多渠道、深層次的對話交流合作，不斷豐富和拓寬四板與新三板可能的合作方向和實現路徑。

（張義斌為九泰基金管理有限公司研究員。本文編輯/秦婷）