打造與新發(fā)展格局相適應(yīng)的中國外匯市場體系

新發(fā)展格局下，如何更好適應(yīng)匯率市場化改革和審慎推進人民幣國際化的需要，對境內(nèi)外匯市場建設(shè)與發(fā)展提出了新的更高要求。本文指出，順應(yīng)穩(wěn)慎推進人民幣國際化進程的需要，應(yīng)通過健全開放、有競爭力的外匯市場，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主體更多使用人民幣計價結(jié)算、更多持有人民幣金融資產(chǎn)。

黨的十九屆五中全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》），全面擘畫了我國發(fā)展新征程的宏偉藍圖。其中指出的加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，是改革開放四十多年來充分利用兩個市場、兩種資源的延續(xù)，是過去二十年來轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，由投資、出口拉動轉(zhuǎn)向消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動的升華。自2020年5月提出加快構(gòu)建新發(fā)展格局以來，中央一再強調(diào)，這不是內(nèi)循環(huán)、自循環(huán)，而是開放的雙循環(huán)。如何更好適應(yīng)匯率市場化改革和審慎推進人民幣國際化的需要，對境內(nèi)外匯市場建設(shè)與發(fā)展提出了新的更高要求。

更好適應(yīng)深化匯率市場化改革的需要

2020年，新冠肺炎疫情全球大流行。在疫情防控常態(tài)化前提下，我國統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作取得重大戰(zhàn)略成果。在經(jīng)歷了第一季度的經(jīng)濟深幅下挫后，第二、三季度連續(xù)同比正增長，前三季度累計同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，我國有望成為2020年全球主要經(jīng)濟體中唯一經(jīng)濟正增長的國家。

當前，我國經(jīng)濟在疫情沖擊下快速反彈就是靠內(nèi)外需共同發(fā)力，是開放的雙循環(huán)相互促進的具體實踐。前三季度，經(jīng)濟累計實際同比增長0.7%，其中，內(nèi)需（包括消費和投資）對經(jīng)濟增長拉動合計為0.6個百分點，外需拉動0.1個百分點;內(nèi)需對經(jīng)濟增長貢獻率為85.4%，外需貢獻率為14.6%。

雙邊匯率是一種貨幣與另一種貨幣的比價關(guān)系，是聯(lián)系經(jīng)濟內(nèi)外循環(huán)的重要連接點。2020年，人民幣兌美元匯率（如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢先抑后揚，對境內(nèi)企業(yè)又是一次生動的匯率風險教育。

2020年前5個月，在疫情大流行、金融大動蕩、經(jīng)濟大衰退、地緣大博弈背景下，人民幣匯率總體承壓，到5月底創(chuàng)下12年來的新低。6月初以來，人民幣匯率震蕩走高，截至12月10日，中間價累計升值8.9%，2020年初以來累計升值6.5%。而從多邊匯率看，截至12月10日，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)6月以來累計上漲3.2%，2020年初以來累計上漲4.1%，漲幅顯著低于同期雙邊匯率的漲幅（如圖1所示）。

鑒于境內(nèi)非銀行市場主體的跨境外幣收付中近90%是美元，這意味著，本輪人民幣匯率升值對出口企業(yè)的財務(wù)影響大于競爭力沖擊。在沒有外幣支付需求的情況下，如果沒有及時拋出美元，又不做匯率風險對沖，這些企業(yè)不僅損失了人民幣的高息差收益，還可能蒙受較大的匯兌損失。

主動的匯率風險管理正是國內(nèi)企業(yè)的短板。2020年前10個月，境內(nèi)銀行對客戶外匯交易中，外匯衍生品交易占比約為20%（如圖2所示）。而國際清算銀行3年一次的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，2019年，全球銀行對客戶外匯交易的此項占比超過60%。國內(nèi)企業(yè)除了以人民幣跨境收付或者收外匯付外匯的自然對沖外，對于匯率風險敞口基本是處于“裸奔”狀態(tài)。

《建議》中沒有提及匯率市場化改革，但這不意味著匯改的停滯，而是對2015年“8·11”匯改以來，央行逐步退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，匯率市場化改革取得決定性成果的肯定。特別是2019年8月初，人民幣匯率“破7”以來，打開了可上可下的空間，匯率市場化程度進一步提高，靈活性進一步增加。這再次體現(xiàn)了機制比水平更重要的匯改真諦。

2017年第五次全國金融工作會議在部署擴大金融對外開放工作時，將深化人民幣匯率形成機制改革放在了首位。近年來，中國人民銀行行長易綱多次強調(diào)，要統(tǒng)籌推進金融服務(wù)業(yè)開放、人民幣匯率形成機制改革和人民幣國際化。其中，人民幣匯率形成機制改革要增強人民幣匯率彈性，更好發(fā)揮匯率在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和國際收支平衡中的“自動穩(wěn)定器”作用。日前，中央經(jīng)濟工作會議提出，要深化利率匯率市場化改革。人民幣匯率市場化是大勢所趨，已成為基本共識和日常工作，故《建議》中沒有再提及匯率市場化改革。

最近媒體評論稱，盡管人民幣匯率有管理浮動的制度框架沒有改變，但實際上已進入了“類自由浮動”狀態(tài)。適應(yīng)匯率市場化和靈活性的進一步提高，需要加快發(fā)展境內(nèi)外匯市場。

一要擴大交易主體。通過引入風險偏好多元化的市場主體，有助于增加市場深度和廣度，提高市場流動性，更好發(fā)揮外匯市場的資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避等功能。繼續(xù)推動非銀行金融機構(gòu)參與境內(nèi)外匯市場，擴大和便利境外機構(gòu)參與在岸市場。研究降低中小銀行外匯衍生品業(yè)務(wù)門檻，更好服務(wù)中小微企業(yè)的匯率避險需求。

二要豐富交易品種。根據(jù)適當性原則，支持金融機構(gòu)創(chuàng)新推出市場有需求、風險可管理的外匯衍生工具品種，便利金融機構(gòu)為市場主體提供外匯服務(wù)?？稍诂F(xiàn)有遠期、掉期、期權(quán)基礎(chǔ)上，進一步完善避險產(chǎn)品組合?？裳芯恳M外匯期貨交易，以及基于匯率波動性的外匯交易所交易基金（EFT）產(chǎn)品，增加外匯市場的流動性。

三要放松交易限制。基于實際貿(mào)易投資背景進行外匯買賣，是我國實行外匯管理的制度基礎(chǔ)，但也容易導(dǎo)致單邊市場，不利于外匯市場功能正常發(fā)揮。要適應(yīng)金融雙向開放擴大、跨境資本流動增多的新趨勢，堅持服務(wù)實體經(jīng)濟至上，拓展實需交易內(nèi)涵，更好滿足實體經(jīng)濟和金融交易的套期保值需求，逐步擴大外匯市場的投資交易功能，激發(fā)市場活力。

四要加強市場教育。引導(dǎo)市場主體平常心看待匯率漲跌，堅持低買高賣，避免追漲殺跌的順周期羊群效應(yīng)。引導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)樹立風險中性意識，建立財務(wù)紀律，嚴格控制貨幣錯配和匯率敞口，主動加強匯率風險管理，更好聚焦主業(yè)經(jīng)營。

特別要指出的是，前述四方面的政策措施應(yīng)該是相互關(guān)聯(lián)的，需要堅持系統(tǒng)觀念，協(xié)調(diào)配套、整體推進。如早自2005年“7·21”匯改以來，就開始鼓勵非金融企業(yè)和非銀行金融機構(gòu)入市。但是，一方面，迄今為止批準入市的這兩類企業(yè)和機構(gòu)數(shù)依然偏少;另一方面，由于外匯交易受限制多、產(chǎn)品少，這類入市主體交投不活躍，外匯市場發(fā)展的積極作用尚未得到充分發(fā)揮。當然，成熟的外匯市場需要成熟的市場參與者，培育市場主體基于理性預(yù)期的理性交易行為，對于外匯市場發(fā)展至關(guān)重要。

更好適應(yīng)穩(wěn)慎推進人民幣國際化的需要

十九屆五中全會召開以前，各界普遍認為，中國疫情控制有效、經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)先、具有資產(chǎn)估值優(yōu)勢，是擴大金融對外開放、加快推進人民幣國際化進程的有利時機，也是借此減輕對現(xiàn)有國際貨幣體系依賴，降低被制裁、被脫鉤風險的有力手段。有人甚至直呼，人民幣國際化是天命所歸，中國應(yīng)該加快資本賬戶開放和國際金融中心建設(shè)。

然而，《建議》對“金融開放”只是中性地強調(diào)“推進金融雙向開放”，前面未加任何修飾語。而且，通篇未提及人民幣資本項目可兌換，與黨的十九大報告的內(nèi)容安排保持了一致。對于人民幣國際化，更是明確指出要“穩(wěn)慎推進人民幣國際化，堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。

“穩(wěn)慎”一詞強調(diào)既要穩(wěn)妥還要慎重，日常用得不多。此前的相關(guān)提法是“穩(wěn)步推進人民幣國際化”。與“穩(wěn)步”相比，“穩(wěn)慎”的提法更偏穩(wěn)健，可能與市場預(yù)期有一定差距。上一次用到“穩(wěn)慎”一詞，是遭遇了兩波“股匯雙殺”后，2016年3月底國務(wù)院常務(wù)會議根據(jù)政府工作報告研究部署各項工作任務(wù)分工時提出，要“穩(wěn)慎推進人民幣資本項目可兌換”。

筆者以為，對“十四五”期間下一步金融對外開放和人民幣國際化作如此安排部署，可能是基于以下考慮：一是內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，特別是我國將面臨較長時期外部逆風逆水的環(huán)境，在低利率寬流動性背景下，要避免資本大進大出、匯率大起大落引發(fā)的外部輸入性風險;二是我國制度型金融開放還在路上，與國際高標準的經(jīng)貿(mào)規(guī)則接軌還有許多工作要做，且資本市場制度建設(shè)和完善宏觀經(jīng)濟治理也任重道遠，要避免不成熟的金融開放以金融危機收場，國際上這方面的教訓屢見不鮮;三是自2009年跨境貿(mào)易人民幣計價結(jié)算試點以來，已基本確立了本外幣一視同仁的監(jiān)管政策，只要外匯能做的本幣基本也能夠做，下一步人民幣國際化關(guān)鍵取決于市場接受和認可，市場需求要逐漸培養(yǎng)，要避免高調(diào)的宣傳招致不必要的猜忌;四是穩(wěn)慎推進人民幣國際化不妨礙我們在時機成熟時創(chuàng)造條件、適時推進。

少說多做、低調(diào)務(wù)實符合穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，是越開放越要強調(diào)安全、越要處理好安全與發(fā)展關(guān)系的重要體現(xiàn)，有助于防止爆發(fā)阻礙我國現(xiàn)代化建設(shè)進程的系統(tǒng)性風險。同時，金融開放本身充滿爭議，“穩(wěn)慎推進”有助于積小勝為大勝，凝聚改革共識、行穩(wěn)致遠。

順應(yīng)穩(wěn)慎推進人民幣國際化進程的需要，應(yīng)通過健全開放、有競爭力的外匯市場，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主體更多使用人民幣計價結(jié)算、更多持有人民幣金融資產(chǎn)。具體來講，加快境內(nèi)外匯市場發(fā)展還要做好以下幾方面工作：

一是推動外匯市場開放。吸收更多的境外交易主體直接成為銀行間外匯市場（中國外匯交易中心系統(tǒng)）會員，或通過境內(nèi)人民幣業(yè)務(wù)代理行參與境內(nèi)外匯市場交易。繼續(xù)消除境外交易主體直接或間接參與境內(nèi)外匯衍生品交易的限制，支持境外主體的匯率避險操作。研究支持境內(nèi)銀行在一定條件下參與離岸外匯市場交易，促進境內(nèi)外匯價差的收斂。

二是豐富外匯交易產(chǎn)品。一方面，為爭取全球外匯衍生品交易的定價權(quán)，研究推出在岸的外匯期貨產(chǎn)品。另一方面，為更好服務(wù)于“一帶一路”倡議，研究推出人民幣兌沿線國家的貨幣對或貨幣籃子的交易和避險產(chǎn)品。根據(jù)人民幣資本項目可兌換進程，服務(wù)實體經(jīng)濟需要，逐步擴大外匯交易主體、豐富外匯交易產(chǎn)品、放松外匯交易限制，打造有深度和廣度、有流動性的外匯市場，有助于降低匯率波動性，減少交易成本。2020年，在主要儲備貨幣中，澳大利亞元兌美元匯率的最大振幅最高（如圖3所示），就一定程度與全球澳元外匯交易量較少有關(guān)。根據(jù)國際清算銀行最新抽樣調(diào)查結(jié)果，2019年，全球澳元日外匯交易量4465億美元，僅相當于美元日外匯交易量的7.7%（人民幣日外匯交易量2850億美元，僅相當于美元日外匯交易量的4.9%）。

三是健全市場基礎(chǔ)設(shè)施。從國際經(jīng)驗看，本幣國際化程度越高，離岸本幣外匯交易市場份額越高。如據(jù)國際清算銀行抽樣調(diào)查顯示，2016年，全球前四大外匯交易貨幣美元、歐元、日元和英鎊的日外匯交易中，離岸交易分別占到66.2%、68.9%、66.3%和62.5%，人民幣外匯交易的此項占比為53.5%。但掌握本幣匯率定價權(quán)的關(guān)鍵不在于在哪里交易，而在于誰能夠掌握本幣利率的定價權(quán)。為此，要按照健全現(xiàn)代貨幣政策框架的要求，以深化利率市場化改革為抓手，健全政策利率體系，完善市場收益率曲線，理順外匯市場的價格形成和傳導(dǎo)機制。同時，進一步完善健全高效的外匯市場交易和清算體系，繼續(xù)推動以中國外匯交易中心和上海清算所為重點的交易、清算等金融外匯基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更好滿足多樣化的市場需求。

四是改善市場預(yù)期管理。配合現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)，按照完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制的要求，增強貨幣政策操作的規(guī)則性和透明度，建立制度化的貨幣政策溝通機制。繼續(xù)深化匯率形成機制改革，促進中間價、在岸價和離岸價“三價合一”，進一步增加匯率政策透明度，有效管理和引導(dǎo)市場預(yù)期。

五是完善宏觀審慎管理。2015年“8·11”匯改不久，央行即引入了對遠期購匯征收20%的外匯風險準備的措施，對于抑制貶值預(yù)期下的外匯市場順周期行為發(fā)揮了重要作用（如圖2所示）。2020年10月12日起，已再次將外匯風險準備金比率降至零，以釋放遠期購匯需求，促進外匯供求平衡。下一步，在加強跨境資本流動和外匯市場運行監(jiān)測的基礎(chǔ)上，要總結(jié)遠期購匯外匯風險準備金制度實施的經(jīng)驗，進一步健全外匯市場逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎措施，運用市場手段、價格工具，平滑跨境資本流動的沖擊，有效防范化解外部輸入型風險，筑牢國家經(jīng)濟安全防線。

（管濤為中銀證券全球首席經(jīng)濟學家。本文編輯/謝松燕）