高派息的動因與經濟后果
——基于雙匯發展的案例分析

于楷岳

（長沙理工大學經濟與管理學院，長沙 410114）

0 引言

股利政策深刻影響著企業的運營效率。恰當的股利政策向市場傳遞有利信號，使越來越多的投資者愿意成為企業的股東，為企業發展持續注入資金，形成良性循環；反之，不恰當的股利政策則會降低企業的增值效率。在我國資本市場不斷改革的背景下，高派息在上市公司市值管理中的重要性凸顯。但是，即便是同一動因驅使下的高派息，由于受行業地位、經營業績等因素的影響，也產生了迥異的經濟后果。因而研究高派息的影響因素、動因與經濟后果的相互作用，一方面有利于企業對高派息的時機與水平做出正確判斷，以提高市值管理的水平；另一方面，可以幫助投資者對企業的高派息是否良性、可持續做出合理預測，以優化注冊制下市場選擇的效率。雙匯發展作為肉制品行業內的龍頭企業，近10 年來一直實行以現金分紅為主的高額派息的股利政策。基于此，本文以雙匯發展的持續高派息現象為例，在已有文獻的基礎上提煉出高派息影響因素——動因——經濟后果的理論分析框架，揭示高派息的影響因素、動因與經濟后果的相互作用，為上市公司有效選擇高派息的時間提高市值管理水平提供參考。

1 文獻回顧與理論分析框架

1.1 高派息的影響因素

Barros 等人以稅收為中間變量，發現盈利能力與現金股利支付正相關［1］。Jabbouri 分析認為現金股利支付率與公司規模、盈利能力及流動性呈正比，而與杠桿率、成長性、及自由現金流量呈反比［2］。Nguyen 等人經實證研究后發現，現金股利支付率與外部股東股權集中度之間有很強的正相關關系［3］。張路、羅婷等人經實證研究后發現在大股東持股比例較高的公司中，超募資金補充流動性后上市公司支付的現金股利較高［4］。楊寶等人發現，行業板塊越相近的企業，其現金分紅越集中［5］。石丹和王濤經實證研究后發現，我國上市公司在股利政策選擇上的行業特征差異明顯［6］。

1.2 高派息的經濟后果

王靜、張天西等人考察了現金股利分配與盈余質量的關系，驗證了現金分紅的信號傳遞效應［7］。李大穎和倫墨華經實證研究后發現現金股利的派發具有明顯的信號傳遞效應，而轉增股則沒有［8］。Tran 發現腐敗現象更嚴峻的公司更愿意支付現金股利，說明現金股利的派發能降低企業代理成本［9］。劉孟暉和侯月娜認為股利支付水平的提高能夠減少管理者控制的現金流，將避免管理者進行過度投資［10］。在企業價值層面，胡澤民、劉杰等以2012 年至2015 年滬深A 股上市公司為研究樣本，探究了現金股利對企業價值的影響，發現合理分配現金股利可以提升企業價值［11］。但也有學者持相反的看法。楊漢明發現現金股利支付率與企業價值負相關［12］。

1.3 高派息的主要動因

高派息的動因主要包括：傳遞有利信號、降低代理成本、套取現金和融資分紅。第一，在信息不對稱的情況下，高質量的企業可以通過股利政策向市場傳遞經營業績優良的利好信息，但該動因的形成一般是與高盈利、高成長、低負債水平及現金流充沛相匹配的，且管理層與控股股東之間的代理成本較低，通過股權激勵等方式使管理層與股東利益趨于一致。第二，股利分配作為降低企業代理成本的重要手段，要滿足企業現金流量較為充沛，或低盈利企業的控股股東通過高派息抑制管理層為追求個人利益而進行激進投資的條件。第三，套取現金的動因，往往是大股東出于對低盈利、低成長和現金不足等不利因素可能增加股價下行風險的考慮。第四，融資分紅動因是在低盈利、低成長和現金不足疊加高負債水平，或股權高度集中使大股東可以完全操縱企業股利政策的條件下考慮實施。

1.4 述評與分析框架

上述回顧和分析表明，現有文獻對高派息的影響因素和經濟后果已經做了較為豐富的研究，但多數文獻對動因在二者之間的重要作用并沒有重視。筆者認為上市企業高派息的動因作為各影響因素相互作用的產物，是高派息的影響因素與經濟后果之間的中間變量，通過“影響因素—動因—經濟后果”之間的理論分析，有利于進一步解開高派息股利政策的迷霧。

（1）影響因素。從財務狀況、股權結構、市場環境三個方面對影響因素進行分類，其中，市場環境是控制變量，而其余的影響因素與股利支付水平均有強相關關系。（2）主要動因。多種影響因素相互作用形成動因，大致劃分為信號傳遞、代理成本、套取現金和融資分紅。（3）經濟后果。經濟后果包括財務狀況、市場反應和企業價值。其中，高派息對財務狀況和市場反應的影響是直接的，而對企業價值的影響是間接的，并以財務狀況和市場反應作為橋梁。據此，構建圖1 所示的理論分析框架，揭示在市場環境的控制下，財務狀況、股權結構的相互作用，以及各因素對股利支付水平影響情況的不同，所形成的四種不同動因，每種動因都會驅使企業選擇高派息，這種選擇又會對財務狀況和市場反應造成直接影響，并間接影響企業價值，而財務狀況的變化又會使企業的高派息影響因素發生改變，從而形成了一個閉環邏輯關系。

2 雙匯發展高派息的實施情況

雙匯發展在肉制品行業中處于龍頭企業地位，主營業務是屠宰和肉制品加工，是中國最大的肉類供應商。截至2019 年，雙匯發展的營業總收入和凈利潤雖然略有波動，但總體上仍然保持穩定增長。2019 年，雙匯發展面對中美貿易摩擦、非洲豬瘟疫情、肉類價格通脹等壓力和挑戰，依然實現了較好的經營成果：營業總收入和凈利潤分別為603.5 億元和56.66 億元，同比上升23.43%和12.53%，達到了近10 年來的峰值。

雙匯發展在肉制品行業中的統領地位、高盈利、高增長為公司高額派現提供了可能性。表1 列出了雙匯發展近10 年的股利分配情況。從表1 可以看出，雙匯發展近10 年的每股派現金額都在0.5 元以上，平均為1.03 元。雙匯發展的高派息具有鮮明的特征。（1）股利支付率高。除個別年份外，雙匯發展的股利支付率均大于50%，說明投資者得到的股利回報要大于企業的自留資金，2015 年甚至高達96.90%，處于超能力高派息的邊緣。這一現象也從側面說明了雙匯發展在行業中具有極高的地位，對自身的盈利能力非常有自信，不擔心因留存收益不足而影響未來的發展。（2）高派息連續而穩定。公司的高派息已經持續了近10 年，每年均向投資者分配高額的現金股利。即使是在2011 年的“瘦肉精”事件發生以后，雙匯發展在當年凈利潤遭遇滑鐵盧式下降的情況下依然堅持向每位投資者分派每10股5.5 元的現金股利，相較于其他企業，其分紅收益仍然十分可觀，并且在第二年迅速恢復了以往的盈利水平。這說明，雙匯發展有強大的經濟實力作為支撐，其高派息是連續且穩定的。（3）股利分配以現金股利為主。雙匯發展幾乎沒有通過送股、增股的方式向投資者支付股利，而是傾向于現金股利的支付形式。這說明企業對投資者的回饋是非常務實的。

表1 雙匯發展股利分配情況

3 雙匯發展高派息的動因

3.1 高派息影響因素的相關性

根據筆者對已有研究成果的梳理，高派息的影響因素主要包括財務狀況、股權結構、市場環境三個方面。其中，市場環境被視為控制變量，而其他因素與股利支付水平之間存在強相關關系。選取的變量如表2 所示。

表2 變量選取

表3 變量計算結果

在以上計算結果的基礎上，對各變量進行相關性分析，著重把握各影響因素對股利支付水平的相關系數及顯著性。分析結果如表4 所示。

表4 變量的相關性分析結果

從表4 可以看出，凈資產收益率、凈利潤增長率、股權集中度與每股現金股利顯著正相關，其中股權集中度的相關系數最大為0.637；而資產負債率、股權制衡度與每股現金股利顯著負相關，其中資產負債率的相關系數最大為-0.838；其余自變量與每股現金股利的相關性不顯著。

3.2 高派息的動因

根據財務分析原理，與盈利能力、成長能力對應的指標主要是凈資產收益率、凈利潤增長率。相關性分析的結果表明，高盈利、高成長成為雙匯發展持續高派息的前提和基礎。同時，資產負債率與每股現金股利顯著負相關，說明雙匯發展的高派息股利政策充分考慮了未來的償債壓力。因此，沒有證據表明雙匯發展存在運用大量舉債獲得的資金向投資者高派息的現象，排除了融資分紅的可能性。管理層持股比例的相關性不顯著，表明管理層與股東之間的代理成本較低，排除了降低代理成本的可能性。股權集中度、股權制衡度與每股現金股利的相關性結果說明，雙匯發展的高派息政策有向大股東進行利益輸送的可能性，但是流通股比例與每股現金股利的相關性并不顯著，說明大股東套取現金的傾向性不強。

表5 歸納了雙匯發展高派息的動因選擇。從表5 可以看出，傳遞有利信號成為雙匯發展持續高派息的最主要動因，在財務狀況和股權結構兩方面均契合該動因形成的必要條件。而股權集中度、股權制衡度與每股現金股利的相關性結果可以被解釋為：管理層與控股股東利益趨于一致，以傳遞有利信號為動因的高派息股利政策與管理層的經營目標服務相互匹配，并不存在刻意向控股股東輸送利益的動機。但是公眾股東與管理層、控股股東之間有嚴重的信息不對稱問題，導致公眾股東擔心企業持續高派息有不良動機，因此會對控股股東的分紅決策形成制衡。

表5 雙匯發展高派息的動因選擇

4 雙匯發展高派息政策的經濟后果

4.1 高派息后的財務表現

財務狀況既是企業選擇高派息的影響因素，又同時要承受高派息股利政策的反作用。高派息股利政策對財務狀況的影響主要反映了核心財務指標中每股收益、凈資產收益率的變化。表6、表7 分別報告了2010 年至2019 年雙匯發展的核心財務狀況指標及消除行業波動后的財務狀況表現。從表6、表7 可以看出，雖然持續的高派息導致現金大量流出，可能出現因資金不足而錯失發展機會，進而影響企業財務狀況的表現，但在信號傳遞動因的驅使下，高派息也能對企業改善財務狀況起到激勵作用。

表6 2010－2019 年雙匯發展的核心財務狀況指標

為了消除行業波動對財務狀況的影響，選取新希望作為可比公司，用相對數對上述指標進行替代。修正結果如表7 所示。

表7 消除行業波動后2010－2019 年的核心財務狀況指標

值得注意的是，2011 年雙匯發展的經營業務在“瘦肉精事件”的沖擊下遭受重創，企業不得不減少現金分紅額度來將足夠的資金留存在公司內部，以應對后續風險帶來的潛在沖擊。在營運資金充裕的情況下，雙匯發展經過1 年的調整又恢復了往年的經營業績，財務狀況得以改善。圖2 刻畫了雙匯發展的股利支付水平與盈利能力的對應變化。可以看出，在2011 年至2012 年內出現的明顯背離想象現象，表明股利支付水平的下降在一定程度上改善了雙匯發展的財務狀況。

圖2 股利支付水平與盈利能力的對應變化

以上分析說明，只有在外部環境相對穩定的條件下，信號傳遞驅動的高派息股利政策才能刺激企業改善財務狀況，否則一旦出現突發事件，如果繼續提高股利支付水平，反而會給企業的財務狀況帶來負面影響。

4.2 高派息的市場反應

通過雙匯發展2017 年至2019 年宣告現金分紅后股票累計超額收益率的變化，來說明高派息股利政策對市場反應的影響。

雙匯發展2017 年至2019 年的年報披露日分別為2018 年3 月27 日，2019 年3 月12 日和2020 年3 月25 日，都披露了高股利分配方案，2017 年每10 股派現11 元，2018 年 每10 股派現5.5 元，2019 年每10 股派現10 元。現以各年度披露日為事件期計算股票累計超額收益率，結果如表8 所示。

表8 雙匯發展現金分紅宣告效應的累計超額收益率

從表8 看出，首先，宣告日前后幾天內，雙匯發展的累計超額收益率都會達到一個峰值，說明企業在年報披露日前后可以利用高派息股利政策的信號效應，來吸引投資者對公司股票的短期追捧。例如：2017 年的CAR在t＝－2 處達到了一個峰值6.19%，2018 年的CAR在t＝2 處達到了一個峰值1.44%，2019年的CAR在t＝－1 處達到了一個峰值15.31%。其次，累計超額收益率在達到峰值后一般會在未來幾天內波動下行，這說明短期內的信號刺激效應已經釋放了所有紅利，雙匯發展在2017年和2018 年都出現了這一現象。最后，如果年報所披露的財務業績超出投資者預期，那么累計超額收益率不但不會走低，還會呈現出逐漸上升的趨勢，如2020 年3 月25 日雙匯發展披露2019 年年報，企業面臨非洲豬瘟、中美貿易戰等重大風險依然實現了較大的盈利增幅，財務業績超出了投資者的預期，再疊加高派息的刺激效應，累計超額收益率于次日開始持續上升。

4.3 高派息政策對企業價值的影響

借鑒既有的研究，筆者通過市盈率、托賓Q 值考察雙匯發展高派息股利政策對企業價值的影響。表9 列示了雙匯發展2010 年至2019 年企業價值的測度結果。

為了消除行業波動對企業價值的影響，選取新希望作為可比公司，用相對數對上述測度情況進行替代。修正結果如表10所示。

表10 消除行業波動后雙匯發展企業價值的變化

圖3 刻畫了雙匯發展股利支付水平與企業價值的變化趨勢。從圖中可以看出，在2011 年至2015 年二者均保持了大致相同的變化趨勢，這表明股利支付水平提高有助于提升企業價值。

圖3 股利支付水平與企業價值的對應變化

從2016 年開始，兩者連續三年發生了明顯的背離。第一，2016 年、2017 年股利支付水平下降而企業價值有較大幅度的提高，表明雖然高派息的刺激效應被削弱了，但經營業績成了影響企業價值的主要因素，高盈利、高增長的正效應要大于現金分紅額度減少的負效應。第二，2018 年雙匯發展股利支付水平的提高卻降低了企業價值，表明現金分紅額度增加的正效應要小于經營風險激增的負效應。第三，2019 年的股利支付水平和企業價值均有不同程度的下降趨勢，這是由于外部市場環境的供需驅動推動雙匯發展實現了高盈利、高增長，一旦非洲豬瘟得到控制，供需紅利消耗殆盡，豬肉價格回落正常波動點，就會對企業的經營造成較大沖擊，因此投資者出于避險情緒會減少對公司股票的追捧，再疊加現金分紅收益的減少，最終可能導致企業價值的降低。

5 結論與啟示

筆者從上市企業高派息的動因入手，提煉出高派息的影響因素—動因—經濟后果之間相互作用的理論分析框架，結合雙匯發展持續高派息的案例資料，為解開高派息股利政策的迷霧提供了更具體的新證據。研究表明：（1）持續高派息的前提和基礎是高盈利、高成長，盡管高派息股利政策有向大股東進行利益輸送的可能，但管理層與股東之間的代理成本相對較低時，大股東套取現金的傾向性不強，持續高派息的最主要動因是向市場傳遞有利信號。（2）當外部環境相對穩定時，信號傳遞驅動的高派息才能刺激企業改善財務狀況。企業在年報披露日前后可以利用高派息的刺激效應進行炒作，但如果企業年報所披露的財務業績超出投資者預期，累計超額收益率可能呈現出逐漸上升的趨勢。高派息后的企業價值由財務狀況和市場反應即紅利刺激效應共同決定，若作用方向相同，則相互疊加加速企業價值上升或下降；反之，會產生多種不同結果。

本研究對上市公司的管理和監管具有重要的啟示：一方面，由于某些情況下的高派息會對企業的財務狀況造成負面影響，尤其在經營業績與分紅水平嚴重不匹配時，高派息反而會降低企業價值，因而提升財務能力才是高派息的正道；另一方面，由于非良性高派息存在著利益輸送的可能性，將嚴重損害中小股東的合法利益，因而加強監管，尤其是健全內部監督機制可有效制約這一現象。