法制環境變遷與上市公司虛假信息披露的法律風險

薛爽

【摘要】提高資本市場效率及競爭力的核心在于提高上市公司信息披露質量， 而加強對虛假信息披露的法律規范， 特別是完善投資者索賠的法制建設， 對提高上市公司信息披露質量至關重要。 本文梳理了相關法律法規的變遷、現階段法律制定和執行的諸多新變化以及投資者索賠的途徑和具體案例。 在此基礎上， 以審計費用為例分析了新法制環境下上市公司虛假信息披露帶來的成本。

【關鍵詞】虛假信息披露;資本市場效率;投資者索賠;訴訟

【中圖分類號】 F832;D922? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）18-0011-8

一、引言

高質量信息披露是提高資本市場效率的核心， 也是影響注冊制改革成效的關鍵因素。 我國資本市場發展早期， 關于信息披露的改進側重于“量”的方面。 資本市場發展三十多年來， 上市公司披露的信息不斷增加。 以年報為例， 如關聯交易、實際控制人、一致行動人、對外提供擔保、主要供應商和客戶、研發投入及產出和污染物排放等信息逐漸被列入年報信息披露的范圍， 篇幅也從最初的幾十頁增加到幾百頁。 表1以海爾智家（原青島海爾）為例， 列示了該公司部分年報信息披露情況。

1999年， 該公司年報僅37頁， 到2020年年報篇幅已增加到232頁。 進一步選擇年報中“會計數據與業務數據摘要”“主營業務情況及MD&A”“重要事項”和“會計政策及報表附注” 等幾個比較有代表性的信息模塊進行對比， 發現除“會計數據與業務數據摘要”模塊外， 其他幾個模塊的篇幅每年都有大幅增長。 具體來看， 2015年以前“會計數據與業務數據”摘要篇幅為1 ～ 2頁， 2015年以后為2 ～ 4頁， 變化不是很大。 但“主營業務情況及MD&A”模塊的篇幅基本每年都有大幅增長， 除公司自身業務范圍的拓展之外， 這部分要求披露的內容不斷增加， 比如公司戰略、核心競爭力、分行業分產品的詳細情況、面臨的風險與應對措施等; 該部分篇幅從1999只有3頁左右， 到2020年已經增加到30頁。 “重要事項”的內容也從1999年的0.5頁增加到2020年的33頁， 披露的信息越來越詳細。 另外， 關于“會計政策及報表附注”的篇幅也大幅增加。

僅從年報來看， 信息披露的內容已經非常豐富， 上市公司需要披露的其他事項也在逐年增加。 但信息披露的“質”是否得到提升， 恐怕很難定論。 以康美藥業和康得新為例： 康美藥業2016 ～ 2018年營業收入分別虛增89.99 億元、100.32 億元和16.13 億元， 營業利潤分別虛增6.56 億元、12.51億元和1.65億元， 虛增貨幣資金規模更是分別達到225.48億元、299.44億元和361.88億元; 康得新2015 ～ 2018年分別虛增利潤23.81億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元。

從我國資本市場三十多年的發展經驗來看， 提高信息披露質量僅從制度端強化披露要求遠遠不夠， 還應從監管端增加虛假信息披露的成本。 2015年以來， 證券交易所加強了問詢監管， 起到了較好的威懾作用。 2020年3月1日開始實施的新《證券法》大幅增加了對證券違法行為的處罰力度。 例如： 對于上市公司的信息披露違法行為， 最高罰款從修訂前的六十萬元提高至一千萬元;對于發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為， 或者隱瞞相關事項導致虛假陳述的， 規定最高可處一千萬元罰款。 同時， 新《證券法》對證券違法民事賠償責任也進行了完善， 明確了發行人的控股股東、實際控制人在欺詐發行、信息披露違法中的過錯推定及連帶賠償責任等。 新《證券法》在投資者保護制度方面最大的亮點是建立了上市公司股東權利代為行使征集制度， 建立了普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度， 探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度， 規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人等等。

下文將從資本市場信息披露現狀、治理虛假信息披露的法制環境變遷、治理虛假信息披露的配套機制、投資者就上市公司虛假信息披露的索賠路徑及其影響等幾個方面進行討論。

二、資本市場信息披露現狀

2001年8月《財經》雜志著名的封面文章《銀廣夏陷阱》揭露了銀廣夏造假內幕， 對其產品價格和海關記錄等一一提出了質疑。 后來銀廣夏被查實在1998 ～ 2001年共虛增利潤7.7億元。 銀廣夏事件對當時的資本市場而言可謂平地驚雷： 昔日備受追捧的白馬一夜之間淪為人人喊打的黑烏鴉， 銀廣夏成了中國版的安然。 銀廣夏案爆發20年來， 獐子島、綠大地、樂視網、康美藥業、康得新、永煤控股等動輒造假幾十億甚至數百億元， 虛假信息披露問題似乎沒有減弱的跡象。

基于Wind數據， 本文統計了2008 ～ 2021年7月因進行虛假信息披露或存在重大信息遺漏而被證監會、上海或深圳證券交易所處罰的上市公司數量， 具體結果報告在表2中。

需要說明的是， 證監會的處罰為行政處罰， 證券交易所的書面警示、通報批評、公開譴責、公開認定或出具監管函等不屬于行政處罰。 被證監會或證券交易所處罰的上市公司絕對數量和相對數量逐年增加， 特別是2016年以后被處罰的比例每年都超過5%。 但直接被證監會處罰的公司數量相對比較穩定， 2015年以前每年不超過20家， 2015年之后保持在20 ～ 40家之間。 從表2的統計數據看， 2015年以后證券交易所問詢不斷深入， 被交易所處罰的公司數量越來越多， 90%以上的處罰都來自交易所。 表2的結果表明， 無論從絕對數量還是相對數量來看，? 虛假信息披露或重大信息遺漏一直是困擾資本市場的難題。

三、治理虛假信息披露的法制環境變遷

1. 第一階段（1991～2001年）：法院不予受理。 在我國資本市場發展初期， 上市公司數量較少， 信息披露制度不完善， 尚處于摸著石頭過河的階段。 1991年4月《民事訴訟法》首次提出了“代表人訴訟”的概念， 但當時的資本市場尚無成功訴訟案例可循。 2001年8月銀廣夏丑聞被披露后， 關于投資者是否可以就上市公司虛假信息披露造成的投資損失進行索賠的問題有過很多討論。 2001年9月， 最高人民法院頒布《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》（法明傳[2001]406號， 簡稱“406號文”）， 認為“我國的資本市場正處于不斷規范和發展階段， 也出現了不少問題， 如內幕交易、欺詐、操縱市場等行為。 這些行為損害了證券市場的公正、侵害了投資者的合法權益， 也影響了資本市場的安全和健康發展， 應該逐步規范……但受目前立法及司法條件的局限， 尚不具備受理及審理這類案件的條件。 經研究， 對上述行為引起的民事賠償案件， 暫不予受理。 ” 這一規定下， 投資者基本無法通過法律途徑就上市公司虛假信息陳述造成的損失進行索賠。

2. 第二階段（2002 ～ 2015年）：單獨或共同訴訟。 盡管406號文暫時關閉了投資者通過法律途徑進行證券索賠的大門， 但法律界開始加緊制定受理這類案件的法律規范。 406號文發布五個月后， 2002年1月最高人民法院發布《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（簡稱《2002通知》）， 規定人民法院受理的虛假陳述民事賠償案件， 其虛假陳述行為， 須經中國證券監督管理委員會及其派出機構調查并作出生效處罰決定。 即此類訴訟須有前置條件。 當事人依據查處結果作為提起民事訴訟事實依據的， 人民法院方予依法受理。 虛假陳述民事賠償案件的訴訟時效為兩年， 人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理， 特別提及不宜以集團訴訟的形式受理。 緊接著， 最高人民法院又制定了具體的規定， 即2003年2月1日起施行的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（簡稱《2003若干規定》）。 該規定對虛假陳述進行了界定， 包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露等; 為如何審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件提供了指引， 比如虛假陳述與損害結果之間存在因果關系的認定、中介機構是否有賠償責任等。

綜上， 第二階段相關法律法規的特征是回避代表人訴訟， 僅受理單獨或共同訴訟。 最高人民法院在2002年和2003年接連發布了兩份司法解釋， 重啟了證券民事糾紛案件的受理， 但是條件相對苛刻。 一方面， 訴訟方式適用單獨或者共同訴訟， 明確將集團訴訟排除在外; 另一方面， 規定了必須有行政處罰或刑事判決作為前置條件。 在第二階段， 最高人民法院發布的司法解釋沒有再提及早在1991年《民事訴訟法》中就出現的代表人訴訟， 導致代表人訴訟相當長一段時間內在我國司法實踐中基本上難覓蹤跡。 這種對代表人訴訟的回避態度使大量中小投資者的利益得不到保護[1] 。

3. 第三階段（2016年至今）：落實代表人訴訟， 加強投資者保護。 2015年年底， 最高人民法院發布文件肯定了代表人訴訟的適用性， 并且取消了前置條件， 這是兩個具有里程碑意義的變化， 體現了加強投資者保護的立法意圖。 代表人訴訟制度為投資者向上市公司索賠提供了便利， 取消前置條件則大大拓展了投資者索賠的對象。 由表2可知， 在相關虛假陳述的處罰中， 只有證監會處罰為行政處罰， 而證監會處罰所占比例很低， 90%以上的處罰來自證券交易所。 前置條件的取消， 意味著投資者只要能夠證明公司存在虛假陳述， 就可以提起訴訟。

2018年以來， 國家對資本市場的監管趨嚴， 對擾亂市場、虛假陳述等不誠信行為的打擊力度加大。 2019年12月， 人大常委會表決通過了新修訂的《證券法》， 其第95條新增了“明示退出， 默示加入”的特別代表人訴訟， 被學界和輿論視為中國版證券集體訴訟制度的開端。 接受五十名以上投資者的委托之后， 有權提起特別代表人訴訟的是兩家投資者保護機構， 分別是中證中小投資者服務中心和中國證券投資者保護基金有限責任公司。 2020年7月31日， 最高人民法院正式發布《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》， 并自公布之日起施行。 該規定推動了證券糾紛代表人訴訟制度付諸實踐， 提高了投資者提起和參加訴訟的積極性， 降低了投資者的維權成本。 代表人訴訟制度在司法實踐中邁出了重要一步。

與虛假信息披露相關的法律法規見表3。

四、治理虛假信息披露的配套機制

1. 中證中小投資者服務中心。 2014年12月成立的中證中小投資者服務中心（簡稱“投服中心”）是證監會直接管理的證券金融類公益機構。 其職責包括： 開展公益性宣傳和教育; 公益性持有證券等品種， 以股東身份或證券持有人身份行權;受投資者委托， 提供調解等糾紛解決服務;為投資者提供公益性訴訟支持及其相關工作等。

為了落實國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》， 2016年2月19日投服中心制訂了持股行權方案， 試點開展持股行權工作， 持股試點對象為上海、廣東（不含深圳）、湖南三個試點地區的上市公司。 投服中心成立之初， 維護投資者利益的途徑主要是： 先購買上市公司股票， 再以股東身份對上市公司進行監督。 實務中， 投服中心一般是先購買100股股票成為上市公司股東， 然后選擇性參與股東大會、重大資產重組媒體說明會等， 并在會上從投資者角度對大會議案提出意見或進行質疑， 從而達到對上市公司及大股東進行監督的目的。 投服中心通過以股東身份參加上市公司股東大會或重大資產重組媒體說明會， 向上市公司發送質詢函、建議函， 在公共媒體上對公司治理的普遍性問題或公司的特定事項公開發聲等方式， 行使質詢權、表決權、建議權、查閱權等股東權利。 2018年投服中心以小股東身份集中參加了109場股東大會， 現身數十場重大資產重組說明會。 近兩年， 投服中心的工作重心向支持中小投資者訴訟方面轉移。 這一點將在本文第五部分詳細介紹。

2. 金融法院。 全國首家金融法院是上海金融法院， 其前身是2008年組建的上海浦東新區金融法庭。 之后的十年， 也是我國資本市場迅速發展、監管不斷強化的十年。 經過十余年的運作， 在2018年3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過了《關于設立上海金融法院的方案》。 2018年4月27日， 第十三屆全國人大常委會第二次會議作出關于設立上海金融法院的決定。 2018年8月20日， 上海金融法院正式掛牌成立， 這是首家金融審判專門法院以及涉科創板相關案件試點集中管轄法院。 此后， 2021年1月22日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十五次會議通過《關于設立北京金融法院的決定》。 北京金融法院是我國第二家金融專門法院。

上海和北京設立的金融法院， 主要審理證券、期貨交易、營業信托、保險、票據、信用證、獨立保函、保理、金融借款合同、銀行卡、融資租賃合同、委托理財合同、儲蓄存款合同、典當、銀行結算合同等金融民商事糾紛。 就股票市場來看， 金融法院的成立為投資者起訴上市公司（就虛假信息披露造成的損害進行索賠）提供了更為專業化的服務。

3. 律師向投資者發起訴訟征集。 在美國等發達的資本市場上， 上市公司進行虛假信息披露最大的威脅來自證券訴訟代理律師。 眾所周知， 美國律師收費非常高， 但進行證券訴訟代理的律師與一般案件的律師有所不同， 即勝訴后按照賠償額收取一定比例的費用， 敗訴則不收費。 一旦上市公司被發現存在虛假信息披露， 要面對的就是相關律師群體主動發起的訴訟征集和可能的巨額賠償。 2015年以前， 我國因為證券訴訟需要滿足前置條件及缺少成功案例， 所以由律師發起征集的集體訴訟且勝訴的案例不多。 司法實踐中， 較早采納集體訴訟的案例是大慶聯誼案。 2003年大慶聯誼案訴訟人數眾多、涉及面廣泛， 起初以共同訴訟方式立案， 后來又將這起涉及100多人的共同訴訟案分拆成5組立案， 每組20余人， 審理也是按5組分別進行。

中小投資者的證券維權離不開證券維權律師。 在互聯網時代， 律師發布證券訴訟征集的渠道豐富， 可以集合眾多中小股東起訴上市公司及相關中介機構。 如表4所示， 他們可以利用新浪博客、微信公眾號等自媒體， 或者自建維權平臺網站等; 也有律師與東方財富網、雪球、華律網等第三方網站合作， 借助網絡平臺強大的流量優勢征集索賠的投資者。 例如， 王智斌和臧小麗兩位律師分別自建“股東網”和“股東維權網”網站。 再如， 臧小麗律師和厲健律師早在2012年就開始在個人新浪博客上進行證券索賠征集， 王智斌、宋一欣、劉華浩、謝良四位律師緊隨其后。

表4整理了證券索賠征集發布信息比較多的9位律師的信息發布渠道和索賠征集總量。 從這些律師發布信息的數量和頻率看， 中小投資者要通過集體訴訟起訴上市公司， 很容易獲取相關律師的信息， 并從各位律師的網站或博客上獲取律師背景及代理成功案例信息等。

五、虛假信息披露維權糾紛解決路徑與案例

1. 先行賠付。 新《證券法》第九十三條規定， 發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的， 發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構， 就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議， 予以先行賠付。 先行賠付后， 可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。 控股股東或保薦人先行賠付， 一般適用于IPO， 如萬福生科及平安證券案、欣泰電氣及興業證券案。

2013年9月24日， 證監會認定萬福生科存在虛增銷售收入、半年報虛假記載和重大遺漏等違法事實， 并依法對萬福生科、中介機構及有關責任人給予處罰。 對保薦人平安證券的處罰是沒收業務收入2555萬元， 并處以5110萬元罰款， 暫停保薦業務許可3個月。 但早在處罰的靴子落地前的2013年5月10日， 平安證券就宣布出資3億元設立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”， 委托中國證券投資者保護基金有限責任公司擔任基金管理人， 設立網上和網下兩種方案與適格投資者實現和解。 截至2013年6月28日， 完成網簽及有效申報、與平安證券達成有效和解的適格投資者人數為12756人， 占適格投資者總人數的95.01%， 對適格投資者支付的補償金額為1.79億元， 占應補償總金額的99.56%。 到2013年7月3日， 補償資金全部劃付至適格投資者賬戶。

先行賠付的另一案例是欣泰電氣及興業證券案。 2011年11月， 欣泰電氣提交IPO申請。 2014 年1月3日， 欣泰電氣取得上市核準批文。 之后證監會發現公司的上市申請文件中相關財務數據存在虛假記載， 2013 ～ 2014年的定期報告中， 均存在虛假記載和重大遺漏。 2016年7月5日欣泰電氣受到證監會處罰。 證監會對其保薦人興業證券的處罰是： 沒收保薦業務收入1200萬元， 并處以2400萬元罰款; 沒收承銷股票違法所得2078萬元， 并處以60萬元罰款。 對欣泰電氣的兩位保薦代表人給予警告， 并分別處以30萬元罰款， 撤銷證券從業資格， 分別采取10年證券市場禁入措施。 2017年6月9日興業證券公告設立5.5億元賠償金， 對欣泰電氣的股東進行先行賠付。 截至2017年 10月20日， 與專項賠付基金出資人達成有效和解的適格投資者人數為11727人， 占適格投資者總人數的95.16%， 對適格投資者支付的賠付款為2.42億元， 占應賠付總金額的99.46%。

這兩個案例中， 都是保薦機構先行賠付。 保薦機構之所以愿意先行賠付， 主要有兩個原因：一是對券商來說， 聲譽至關重要;二是保薦機構被證監會處罰而停止承接新的保薦業務的經濟損失非常大， 做出良好的姿態進行先行賠付， 有望爭取到證監會適當減輕處罰力度。

2. 共同訴訟。 針對證券侵權， 我國法院早期普遍采用的方式是“分別立案， 合并審理”。 即法院單獨受理投資者起訴后， 依據若干標準（比如代理律師是否相同）將部分投資者集合起來形成共同訴訟予以審理。 這一方法避免了“一案一審”的傳統審判方式， 但從投資者角度看， 維權成本依然高昂， 獲得賠償的時間也很長。

我國證券史上首例因虛假陳述引發的投資者狀告上市公司的共同訴訟案是中小股民訴大慶聯誼虛假陳述民事賠償案， 該案一波三折。 2000年大慶聯誼因虛假陳述、欺詐上市受到證監會處罰。 但直到《2002通知》實施后， 投資者起訴上市公司才變得有法可依。 此時訴訟時效臨近屆滿， 2002年3月29日， 上海與北京兩地律師團代表679位投資者以共同訴訟的方式向哈爾濱市中級人民法院遞交了訴狀， 同時要求申銀萬國證券股份有限公司承擔連帶賠償責任。 2004年8月19日， 哈爾濱市中級人民法院的一審判決書， 判定其中293名原告勝訴、88名敗訴， 總獲賠金額為562萬元。 之后被告選擇上訴， 2004年12月23日， 黑龍江省高級人民法院對上訴案件全部作出維持原判的判決①。

3. 支持訴訟。 投服中心作為支持機構， 選擇案件， 委派訴訟代理人， 支持權益受損的中小投資者依法訴訟維權。 截至2021年6月底， 投服中心參與支持訴訟的訴求總金額約為1.22億元;獲賠總人數為692人， 總金額約為5989萬元， 其中判決獲賠人數為483人， 判決獲賠金額約為5454萬元， 和解獲賠人數為209人， 和解獲賠金額約為535萬元②。 2016年7月， 接受9名投資者委托， 就匹凸匹（多次更名， 現名巖石股份）虛假陳述支持投資者訴請補償215萬元， 是首例支持訴訟案件（見表5）。 2017年5月， 上海市第一中級人民法院對原告劉某等訴被告鮮言、“匹凸匹”等證券虛假陳述責任糾紛一案， 依法作出一審宣判， 判決鮮言等責任人賠償投資者損失合計233.89萬元。 該案系全國首例證券支持訴訟案， 投服中心受托支持的14名中小投資者全部勝訴。

4. 證券調解。 新《證券法》第九十四條規定， 投資者與發行人、證券公司等發生糾紛的， 雙方可以向投資者保護機構申請調解。 普通投資者與證券公司發生證券業務糾紛， 普通投資者提出調解請求的， 證券公司不得拒絕。 但實踐中上市公司虛假陳述涉及的投資者眾多， 缺少有效的調解機構， 調解成本非常大[2] 。 不過示范判決機制的引入， 使得被調解的雙方有據可依。 示范判決機制與證券調解相結合， 預期可以大大降低證券調解的成本。

5. 代表人訴訟。 根據新《證券法》第九十五條投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時， 訴訟標的是同一種類， 且當事人一方人數眾多的， 可以依法推選代表人進行訴訟。 2020年3月24日， 上海金融法院發布《上海金融法院關于證券糾紛代表人訴訟機制的規定（試行）》（簡稱《2020代表人訴訟規定》）。 其中提及的普通代表人訴訟， 包括當事人一方在起訴時人數確定的和以“加入制”為核心的人數不確定的代表人訴訟， 以及依據新《證券法》第九十五條規定的以“退出制”為核心的特別代表人訴訟。 《2020代表人訴訟規定》系統地規范了各類代表人訴訟的流程。 關于代表人， 投資者可以先在全體原告名單范圍內投票推選代表人， 推選不出的則進入協商環節， 法院可結合前期投票情況等提出代表人候選名單進行差額投票。 該規定還明確了代表人得票數不少于參與投票人數50%的選定標準及法院推薦和指定代表人的條件。 這些具體的規定確保了選任的代表人能夠充分、公正地表達當事人的訴訟主張。

首例索賠成功的代表人訴訟案是飛樂音響案。 該公司在2017年參與的“智慧沿河”“智慧臺江”項目中， 項目確認收入不符合條件， 導致飛樂音響2017年半年度報告合并財務報表虛增營業收入和利潤總額分別為18018萬元和3784萬元。 2017年第三季度報告合并財務報表虛增營業收入和利潤總額分別為72072萬元和15135萬元。 此外， 也導致2017年半年度、第三季度業績預增公告不準確。 飛樂音響2019年11月1日受到證監會處罰。

2020年8月18日， 上海金融法院受理了34名投資者就飛樂音響虛假信息披露， 共同申請適用普通代表人訴訟程序。 上海金融法院隨后發布權利登記公告。 根據《2020代表人訴訟規定》， 經“明示加入”， 共有315名投資者成為本案原告， 其中5名當選代表人， 訴請被告賠償投資損失及律師費和通知費等合計1.46億元。 受315名原告共同委托， 上海明倫律師事務所律師王智斌代理了這起案件。 2021年5月11日， 上海金融法院一審判決結果： 被告飛樂音響被判向315名原告支付投資損失賠償款共計1.23億余元人民幣， 人均約39萬余元。

6. 特別代表人訴訟。 除了上面介紹的普通代表人制度， 還有一類是特別代表人制度。 新《證券法》第九十五條規定， 投資者保護機構受五十名以上投資者委托， 可以作為代表人參加訴訟。

康美藥業是投服中心提起特別代表人訴訟的第一案。 2020年5月15日， 康美藥業因虛假陳述收到證監會下發的《行政處罰決定書》。 投服中心于2021年3月26日在官網發布公告， 作為特別代表人， 接受康美藥業虛假陳述民事賠償案投資者委托。 2021年7月27日， 康美藥業證券虛假陳述特別代表人訴訟案在廣州市中級人民法院一審開庭。 因康美藥業目前處于破產重整階段， 投服中心作為特別代表人的訴訟尚處于未決階段， 相關債權被列為暫緩確認債權。

7. 示范判決機制。 上海金融法院于2019年1月16日頒布了《關于證券糾紛示范判決機制的規定（試行）》。 示范判決機制是代表人訴訟之后為降低證券糾紛案件審理成本的又一機制上的創新。 具體地， 示范判決是指在處理群體性證券糾紛時， 選取具有代表性的案件先行審理、先行判決， 通過發揮示范案件的導向作用， 妥善化解其他平行案件的糾紛解決機制。 即法院在處理因證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為引發的民事賠償群體性糾紛時， 選取具有共通的事實爭點和法律爭點的代表性案件作為示范案件先行審理。 在審理中重點圍繞與其他平行案件共通的普遍問題展開， 然后先行作出判決， 統一法律適用標準， 宣示法律規則。 在判決生效后， 通過示范判決所確立的事實認定和法律適用標準， 引導其余平行案件以調解、和解或者簡化審理的方式化解糾紛。

上海金融法院示范判決第一案為方正科技案。 2017年5月5日， 證監會因年報披露信息存在重大遺漏對方正科技進行行政處罰。 在方正科技被處罰后， 上海金融法院共受理了近千名投資者對方正科技提起的證券虛假陳述訴訟， 索賠總額約1.69億元。 由于人數眾多， 上海金融法院決定采用證券糾紛示范判決機制， 選擇了4位股民的案件作為示范案件。 2019年5月， 該院作出一審判決， 認定方正科技存在證券虛假陳述行為， 需承擔民事責任， 4名投資者的部分索賠請求得到法院支持， 其中， 最多的一名投資者可獲賠18萬余元。 方正科技不服判決， 遂提出上訴。 2019年8月7日， 上海高級人民法院作出二審判決， 駁回方正科技的上訴， 維持原判。 該示范案例中， 關于投資者買入方正科技股票的行為與方正科技的虛假陳述行為之間是否具有交易上的因果關系、投資差額損失應以何種方法確定股票買入均價、損失計算是否需要扣除證券市場系統風險以外的其他因素等焦點問題， 都為其他索賠的投資者提供了模板。

從方正科技2020年年報披露信息可知， 截至2021年3月31日， 共有1504位投資者在上海金融法院起訴方正科技， 索賠總額為2.46億元， 已判決或已調解的案件共1422件， 涉及索賠金額為2.02億元。

六、新監管環境下虛假信息披露的影響：以審計費用為例

通過以上討論可以看到， 無論從法律制定層面還是從配套機制的建設上， 監管方對資本市場虛假信息披露的態度都日趨嚴厲。 國務院副總理劉鶴對資本市場改革提出“建制度、不干預、零容忍”的方針， 其中“零容忍”表明了監管執法態度， 有利于強化依法治市， 震懾資本市場的各種違法違規行為。 在新的監管環境下， 資本市場各利益相關方必然更加關注公司虛假信息披露的風險。

會計師事務所為上市公司提供審計服務， 為定期報告披露的相關信息提供鑒證。 如前所述， 因虛假陳述等違規行為侵害股東權益的上市公司， 通常在訴訟有效期內會被證券維權律師持續跟蹤、發起索賠。 律師索賠征集將上市公司推上了輿論的風口浪尖， 審計師出具的審計意見的謹慎性， 不僅會被律師和索賠股民追蹤， 也會吸引公眾和媒體的關注。 在上市公司被索賠征集后為公司提供審計的會計師事務所， 一旦審計失敗， 將面臨更高的訴訟風險和更大的聲譽損失。 首先是訴訟風險， 雖然上市公司仍是賠償主力， 但會計師事務所也可能承擔連帶責任。 眾多維權股民索賠總額可能數倍于審計費用。 無疑， 證券維權律師的加盟會吸引更多投資者參與索賠， 且增大了勝訴概率。 其次是聲譽損失， 即使會計師事務所最后沒有對投資者進行賠償， 在審計市場上未來的客戶也會慎重考慮是否聘請存在聲譽污點的會計師事務所。

綜上， 為了降低審計失敗的概率， 會計師事務所會更加謹慎。 一方面， 增加審計項目組的人員配備， 執行更嚴格的審計程序、適當擴大審計范圍是目光更為長遠的選擇。 工作量的增加使得會計師事務所要求更高的審計費用來覆蓋成本。 另一方面， 證券索賠征集揭示了客戶的高審計風險， 會計師事務所需要收取更高的風險溢價補償[3] 。 高審計費用可能是成本和風險兩個因素共同作用的結果。

本文按照是否被律師發起索賠征集， 將2015 ～ 2019年的上市公司分為兩組， 然后分別計算審計費用[=（本年度年報的審計費用/總資產）×100]，? 結果列示在表6中。

受到過律師索賠征集的上市公司的審計費用均值為0.052%， 未被索賠征集組的均值為0.032%， 均值之差為0.020%， 在1%的水平上顯著， 說明證券索賠征集對于審計費用的提升無論在經濟意義還是在統計意義上， 都非常顯著。 兩組的審計費用中位數分別為0.033和0.024， 中位數之差為0.009， 顯著性水平為1%。

此外， 對被索賠征集組樣本， 本文對被索賠征集前后的審計收費情況也做了對比。 上市公司被索賠征集之后的審計費用均值為0.058%， 和被索賠征集前的0.039%相比， 增加了0.019%。 被索賠征集前后的審計費用中位數分別為0.026%和0.039%， 增量為0.013%， 在1%的水平上存在顯著差異。

七、結束語

我國資本市場經過三十多年的發展， 市場規模僅次于美國， 排名世界第二。 但從制度環境、市場功能和市場質量來看， 還和成熟資本市場有一定的差距。 根據《全球資本市場競爭力報告》[4] ， 我國資本市場2015年以來的最好排名為第五。 資本市場發展到現階段， 制度設計的目標已經不是把市場建立起來， 而是要把市場管理好， 這樣才能提升上市公司質量， 進一步完善市場功能， 為我國經濟轉型和發展注入活力。

本文從與上市公司虛假信息披露相關的法律法規入手， 梳理了資本市場制度環境的變遷。 高質量的資本市場取決于高質量的信息披露和高質量的制度環境。 信息披露的真實、準確、完整和及時是保護投資者利益、提高市場效率的核心， 而相關法制法規的不斷完善為實現這一目標提供了制度保障。 期望這一系列的改革能切實提高資本市場效率， 提升資本市場服務實體經濟的能力。

【 注 釋 】

1 http：//futures.money.hexun.com/1945598.shtml（和訊網）。

2 http：//www.isc.com.cn/html/wqfw/（中證中小投資者服務中心網站）。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 章武生.我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構[ J].中國法學，2017（2）：276 ～ 302.

[2] 樊健.我國證券市場虛假陳述民事責任理論與實踐的新發展[M].北京：法律出版社，2021：1 ～ 237.

[3] 周圓.證券索賠征集與審計費用——基于律師博客的實證檢驗[D].上海：上海財經大學，2021.

[4] 上海交通大學上海高級金融學院和上海證券交易所資本市場研究所聯合課題組.全球資本市場競爭力報告（2020）[N].上海證券報，2020-06-19.