股份回購、會計穩健性與股價崩盤風險

趙晴 馬德水 蘭俊濤

【摘要】2018年股份回購新政的實施推動了我國“回購潮”的到來。 選取2007 ～ 2018年滬深A股實施公開股份回購的公司作為研究對象， 實證檢驗股份回購對公司股價崩盤風險的影響。 研究發現： 股份回購與公司股價崩盤風險之間存在顯著的負向關系， 即股份回購能夠有效抑制公司股價崩盤風險; 股份回購能夠通過提高公司的會計穩健性來降低股價崩盤風險， 在此過程中會計穩健性起到部分中介效應。 進一步分析發現： 股份回購對股價崩盤風險的降低效應在分析師跟蹤人數較多、回購次數較多的公司中更顯著。

【關鍵詞】股份回購;會計穩健性;股價崩盤風險;分析師跟蹤

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）18-0062-10

一、引言

股價崩盤作為公司股價波動的一種極端事件， 不僅會使股東的利益嚴重受損， 引發投資者恐慌進而對資本市場喪失信心， 而且會導致資源錯配， 不利于實體經濟的發展[1] 。 近年來， 我國資本市場股價崩盤事件屢見不鮮。 2012年11月， 酒鬼酒被爆出存在塑化劑問題， 短短一周時間股價出現“腰斬”， 與此同時， 整個白酒板塊市值蒸發近330億元。 自該事件之后， 2019年12月酒鬼酒再次陷入甜蜜素事件， 當月23日早盤酒鬼酒股價“一字跌停”， 截止到收盤時間公司市值蒸發12.7億元。 2018年1月， 樂視網股價兩周內跌停十多次。 2018年7月， 長生生物因疫苗事件被立案調查， 受該負面消息的影響， 國產疫苗公司的股價出現集體暴跌， 致使370億元的市值蒸發。 2019年11月21日， 雅高控股股價大跌， 由每股14.80港元直接跌為每股0.31港元， 市值瞬間蒸發超450億港元。 由此可見， 針對我國資本市場上這一無法運用傳統有效市場理論解釋的“金融異象”[2] ， 尋找能夠有效抑制公司股價崩盤風險的相關因素具有非常重要的理論和現實意義。

20世紀80年代， 美國股市發生了史上最嚴重的一次股災， 股價暴跌使得股市出現大崩盤。 美國政府為了救市， 在該次股災爆發之后向多家上市公司提供資金以支持其進行股份回購， 當時兩周內就有650家上市公司宣布實施股份回購計劃， 這對于維穩股價以及增強投資者信心起到了積極作用[3] 。 自2015年7月股災發生以來， 我國A股市場長期處于震蕩盤跌狀態， 上市公司股份回購逐漸活躍。 2018年1月 ～ 2019年2月， 上市公司回購金額累計達458.87億元， 相比2017年的91.99億元增長了約4倍。 在西方成熟資本市場中， 股份回購成為上市公司維穩股價、增強投資者信心以及完善股利分配政策的重要工具和手段。 與近年來美國股份回購的“順周期性”相比， 我國A股往往在股市走低時集中回購， 具有明顯的“逆周期性”。 那么， 股市低迷時期我國資本市場不斷興起的股份回購潮是否可以起到穩定公司股價、增強投資者信心進而有效抑制公司股價崩盤風險的作用呢？ 對該問題的探討一方面有助于豐富股份回購的經濟后果研究， 另一方面對于防范股價崩盤風險、促進股市平穩健康發展具有重要的實踐指導意義。

本文可能的研究貢獻在于以下三個方面： 第一， 基于我國特殊的制度背景， 實證檢驗了股份回購與股價崩盤風險之間的關系， 不僅找到了經驗證據， 而且豐富了我國股份回購經濟后果的研究文獻; 第二， 從會計穩健性視角出發， 厘清了股份回購影響股價崩盤風險的機理， 并為有效降低公司股價崩盤風險提供了一條新的途徑; 第三， 相對于已有文獻聚焦于股份回購對個股收益率的短期市場效應研究， 本文更加注重股份回購對個股收益率累積的極端事件研究， 也更能夠從本質上反映股份回購對股市效率所產生的影響， 豐富了股價崩盤風險影響因素的研究文獻。

二、理論分析與假設提出

股價崩盤的根本原因在于公司管理層對于不良會計信息的隱藏[4] 。 公司管理層基于自身利益考慮長期隱瞞壞消息， 而當這些壞消息囤積到超過臨界值時就會集中釋放， 給公司股價造成巨大沖擊， 引發股價大幅度下跌[5] 。 管理層出于職位晉升、期權價值、超額薪酬以及構建企業帝國等因素的考慮， 更加傾向于在進行信息披露時“報喜不報憂”[6，7] ， 從而加劇了公司的股價崩盤風險。 此外， 一些學者還考察了信息透明度[2] 、CEO性別[8] 、分析師[9，10] 、投資者保護[11] 、媒體報道[12] 、財務報告質量[13] 、內部控制[14] 、股權結構[1] 、會計穩健性[15] 、機構投資者持股[16，17] 、財務總監地位[18] 、年報語調[19] 等因素對股價崩盤風險的影響。 由此可見， 股價崩盤發生的一個重要原因在于公司利空消息的選擇性披露。

作為一種常見的資本運作方式和公司理財行為， 股份回購不僅可以優化公司的資本結構、提升公司的治理水平、替代現金股利回報投資者， 而且可以起到向外界傳遞公司股價被低估以及管理層對公司未來發展有信心的正面信號以促進公司股價提升等作用。 Netter和Mitchell[20] 通過對1987年美股崩盤后宣告股份回購的公司進行研究， 發現股價在公告前下降， 但是在公告后顯著上升， 上市公司利用股份回購這一方式向市場傳遞了公司股價被低估的信號。 Li和McNally[21] 對加拿大股份回購市場進行了研究， 發現上市公司進行股份回購的行為中蘊含著價值低估的信息， 當股份回購公告發布之后， 公司股價出現超額收益。 Yook等[22] 的研究表明，? 股份回購確實能向市場傳遞信號， 扭轉投資者對公司狀況的認識。 當股價低于平常價格時， 公司會選擇通過股份回購來提升股價[23] ， 股價被低估導致了股份回購這一行為并且股價被低估的程度是決定回購數量的重要因素[24] 。 因此， 股份回購的信號傳遞效應有助于維穩和提升公司股價， 進而對整個資本市場起到“穩定器”的作用， 抑制股價崩盤的發生。 此外， 上市公司進行股份回購其中一個重要的原因在于實施股權激勵計劃。 公司管理層持有的股票期權量與股票回購量正相關。 股份回購一方面可以提供實施股權激勵所需的股票， 避免了其他方式帶來的每股盈余的稀釋， 進而增加每股收益; 另一方面可以提高管理層的持股比例， 使管理層自身利益和股東利益保持一致， 削弱管理層隱藏壞消息的動機， 進而可以有效抑制公司股價崩盤風險。 故本文提出如下研究假設：

假設1： 限定其他條件， 股份回購能夠顯著降低公司的股價崩盤風險。

會計穩健性作為一項重要的會計信息質量要求， 在會計準則中被明確規定為“不應高估資產或收益， 不應低估負債或費用”。 會計穩健性可以緩解信息不對稱對資本市場造成的負面影響[25] 。 Kim和Zhang[26] 研究表明， 會計穩健性顯著降低了公司的股價崩盤風險， 會計穩健性限制了經理人夸大業績和向投資者隱瞞壞消息的動機和能力。 股份回購作為一種有效的資本運作方式， 在向外界傳遞積極信號的同時還可以使公司的會計穩健性得以提高， 進而降低公司的股價崩盤風險。

首先， 股份回購提升了公司的業績預告質量。 委托代理問題的存在嚴重影響了公司的業績預告質量， 委托代理問題越嚴重， 公司的業績預告質量就越差。 股份回購可以減少公司的自由現金流， 降低其委托代理成本， 提高公司的業績預告質量， 這將是公司會計穩健性得以增強的重要體現。

其次， 股份回購導致公司信息披露得更多、謹慎性更高。 2018年“回購新政”的實施要求回購公司披露更多的回購相關信息， 如回購方式、時間、價格以及數量等。 2019年1月， 上交所和深交所頒布的《上市公司股份回購實施細則》， 針對股份回購新增情形、回購實施程序、回購資金來源、已回購股份處理及違規監管等作出明確安排， 并且為新股份回購制度功能的發揮提供業務指引， 這將從政府宏觀政策層面給回購公司施加一定的壓力， 使其更加謹慎地披露公司信息， 對公司的會計穩健性產生正面的影響。

再次， 股份回購吸引更多的分析師關注， 外部監督力增強。 股份回購在向投資者傳遞信息的同時， 也會吸引更多的分析師跟蹤。 分析師作為資本市場的信息中介傳播者， 擁有豐富的信息渠道資源優勢以及專業的信息解讀能力， 其所發布的盈余預測及評級的相關信息一定程度上為投資者提供了有價值的投資決策參考， 從而降低了市場的信息不對稱程度。 作為公司有效的外部監督者， 分析師可以促使公司采取更加穩健的會計政策。

最后， 股份回購會削弱內部人隱藏壞消息的動機， 從而使得公司的會計信息披露更加真實。 一般來講， 壞消息的隱匿會使公司股價被高估， 此時公司進行股份回購將會面臨較高的回購價格， 回購成本增加。 與回購前釋放隱藏的壞消息相比， 公司作為自身的投資者更愿意以較低的價格收購其股份， 降低回購成本。 公司進行股份回購后， 也必然會努力經營改善業績并且謹慎地向資本市場披露經營成果， 從而使得公司的會計穩健性得以增強。 因此， 無論是從公司自身還是從外部監管考慮， 股份回購都有利于公司會計穩健性的增強。 故本文提出如下假設：

假設2： 限定其他條件， 股份回購通過增強公司的會計穩健性降低股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007 ～ 2018年滬深A股上市公司為研究對象， 借鑒已有研究[1，14，18] ， 按照以下標準進行樣本篩選： ①剔除金融類以及被ST的上市公司; ②剔除一年內周收益率小于30個觀測值的樣本公司， 以便更加準確可靠地衡量股價崩盤風險; ③剔除樣本期間已宣告但并未公開實施股份回購的公司; ④剔除財務數據信息缺失的公司; ⑤若上市公司一年內發生多起公開股份回購事件， 進行合并處理; ⑥剔除資產負債率大于1的資不抵債的公司。 最終獲得14808個樣本觀測值。 為消除異常值的影響， 所有連續變量均進行了1%和99%分位點的Winsorized縮尾處理。 本文數據主要來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。

（二）模型設計與變量定義

1. 股價崩盤風險模型設計。 借鑒王化成等[1] 、羅進輝和杜興強[12] 、蔣德權等[18] 、Kim等[27] 、許年行等[28] 的做法， 分別采用負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來度量公司的股價崩盤風險。 詳細步驟如下：

第一步， 運用模型（1）計算經市場調整后的個股i的周特定收益率Wi，t。

Ri，t=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+

β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t? ? （1）

其中： Ri，t代表個股i第t周的收益率; Rm，t代表市場在第t周所有個股經流通市值加權平均后的收益率; 殘差εi，t代表個股收益率中剔除市場收益率的部分。 經市場調整后的個股i的周特定收益率Wi，t=Ln（1+εi，t）。

第二步， 運用模型（2）、模型（3）分別計算負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來衡量公司的股價崩盤風險。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）3/2? ? ? ]/[（n-1）（n-2）（? ? ? ）3/2]? （2）

其中： NCSKEWi，t代表個股i第t年的股票負收益偏態系數; n代表個股i第t年的交易周數。 NCSKEWi，t數值越大， 代表公司股價負向偏離程度越高， 股價崩盤風險就越大。

DUVOLi，t=log{[（nu-1）[DownW2? ? ? ?]]/[（nd-1）[UpW2? ? ?]]} （3）

其中： DUVOLi，t代表個股i第t年的股票收益率的上下波動比率; nu（nd）代表個股i的周特定收益率Wi，t高于（低于）當年周特定收益率Wi，t均值的周數。 DUVOLi，t數值越大， 說明公司i的股票收益率越左偏， 股價崩盤風險就越大。

2. 股份回購與股價崩盤風險模型。

首先， 為了檢驗假設1， 構建模型（4）：

CrashRiski，t+1=α0+α1Repurchasei，t+

βjControls+Year+Ind+εi，t （4）

其中： CrashRiski，t+1代表個股i在t+1年的股價崩盤風險， 分別用個股i在t+1年的負收益偏態系數（NCSKEWi，t+1）和收益上下波動比率（DUVOLi，t+1）表示; Repurchasei，t代表公司i在t年實施公開股份回購的特征變量， 分別采用公司i是否實施公開股份回購（Repdumi，t）和實施公開股份回購比例（Reprati，t）度量。 預期系數α1顯著為負， 代表公司通過實施公開股份回購能夠有效降低股價崩盤風險。

其次， 為了考察股份回購是否會通過會計穩健性這一路徑來影響公司的股價崩盤風險， 構建模型（5）和模型（6）以驗證假設2：

Cscorei，t+1=γ0+γ1Repurchasei，t+βjControls+

Year+Ind+εi，t? ?（5）

CrashRiski，t+1=δ0+δ1Repurchasei，t+

δ2Cscorei，t+1+βjControls+Year+Ind+εi，t （6）

模型（5）中， Cscorei，t+1代表個股i在t+1年的會計穩健性， 借鑒Khan和Watts[29] 的研究， 以公司規模、資產負債率以及市凈率作為工具變量， 計算出會計穩健性指標（Cscore）， 該數值越大， 代表公司的會計穩健性越強。 參照溫忠麟和葉寶娟[30] 有關中介效應檢驗標準的研究， 若上述模型（4）、模型（5）及模型（6）中的回歸系數α1、γ1及δ2顯著， 而模型（6）中的回歸系數δ1不顯著， 則說明具有完全中介效應; 如果上述模型中的回歸系數α1、γ1、δ1及δ2均顯著， 但模型（6）中的回歸系數δ1顯著小于模型（4）中的回歸系數α1， 說明具有部分中介效應。

3. 變量定義。

（1）被解釋變量： 股價崩盤風險（CrashRisk）。 借鑒已有研究， 分別采用負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來度量公司的股價崩盤風險。

（2）解釋變量： 股份回購（Repurchase）。 該指標分別采用該年度是否實施公開股份回購（Repdum）以及年末實施公開股份回購比例（Reprat）衡量。 Repdum為啞變量， 若實施公開股份回購， 則Repdum為1， 否則為0; 而Reprat為連續變量。

（3）控制變量。 參照已有研究文獻， 并結合公司層面以及市場層面可能對股價崩盤產生影響的各種因素， 本文控制了去趨勢股票換手率（DHSL）、個股年度回報率均值（RET）、個股回報率波動（Sd）、總資產報酬率（ROA）、公司規模（Size）、自由現金流（Cfo）、市凈率（MTB）、股權集中度（Own1）、產權性質（State）、成長能力（TobinQ）、上市年限（Age）、資產負債率（Lev）、信息透明度（ABACC）、獨董比例（Indep）、董事會規模（Board）、兩職合一（Dual）、高管持股比例（Smsh）。 此外， 還控制了行業和年度效應。 主要變量的定義如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。

從表2中可以看出， 股價崩盤風險的兩個度量指標負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的均值分別為-0.334和-0.319， 中位數分別為-0.341和-0.312， 這與王化成等[1] 的研究中所報告的股價崩盤風險數值差別不大。 此外， 負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的標準差分別為0.843和0.708， 說明不同個股的股價崩盤風險差異較大。 是否實施公開股份回購（Repdum）的均值為0.024， 說明樣本期間實施公開股份回購的公司占比較小， 原因可能是“原則禁止、例外允許”的股份回購制度限制了我國股份回購的發展。 從控制變量看： 去趨勢股票換手率（DHSL）的標準差為1.127， 說明個股之間的換手率存在很大的差異; 市凈率（MTB）的均值和中位數分別為3.629和2.752， 呈現一定的左偏分布， 標準差為3.121， 且最小值為0.506， 最大值為36.605， 說明公司的市凈率參差不齊， 存在較大的差距; 股權集中度（Own1）的均值為0.354， 說明在進行股權分置改革后， 我國高度集中的股權結構得到改善; 資產負債率（Lev）的均值為0.451， 說明樣本公司的資產負債率均處于較合理的水平; 高管持股比例（Smsh）的均值為0.049， 說明高管的持股比例普遍偏低， 這可能是導致公司代理成本較高的原因之一。

（二）回歸結果分析

1. 基本回歸結果。 表3列示了以模型（4）為基礎的上市公司股份回購與股價崩盤風險的回歸結果。表3第（1） ～ （4）列為是否實施公開股份回購（Repdumt）與股價崩盤風險的兩個度量指標負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸結果， 從第（1）列和第（3）列的單變量回歸結果可以看出， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數均在5%的水平上顯著為負， 且從第（2）列和第（4）列多變量回歸結果可以看出， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為

-0.192和-0.166， 且通過了5%的顯著性水平檢驗， 說明股份回購可以有效抑制公司股價崩盤風險。 表3第（5） ～ （8）列為實施公開股份回購比例（Repratt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸結果。 從第（5）列和第（7）列的單變量回歸結果可以看出， 實施公開股份回購比例（Repratt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為

-0.209和-0.185， 且均在1%的水平上顯著; 從第（6）列和第（8）列的多元回歸結果可以看出， 實施公開股份回購比例（Repratt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數仍在1%的水平上顯著為負， 說明股份回購可以顯著降低公司的股價崩盤風險。 因此， 假設1得以驗證。

從表3第（2）列、第（4）列、第（6）列以及第（8）列回歸結果中的控制變量來看： 回報率均值（RET）與股價崩盤風險在1%的水平上顯著正相關， 市凈率（MTB）與股價崩盤風險在1%的水平上顯著正相關， 這與已有研究結論一致[1，27，31] ; 自由現金流（Cfo）與股價崩盤風險的回歸系數均在1%的水平上顯著為負， 說明當公司擁有充足的自由現金流時， 公司經營狀況良好， 且充足的自由現金流可以保證公司正常生產運營所需的資金， 進而有效防范股價崩盤的發生。 此外， 上市年限（Age）與股價崩盤風險的回歸系數均在1%的水平上顯著為負， 說明對于成立年限較久的公司來說， 一方面公司內部各項規章制度都較為完善， 管理層隱藏壞消息會變得更加困難， 付出的代價也會更高; 另一方面公司已經形成了自身的品牌價值， 會更加注重公司的聲譽和形象， 相應地隱藏壞消息的動機減弱， 因此， 上市年限（Age）可以顯著降低公司股價崩盤風險。

2. 股份回購、會計穩健性與股價崩盤風險。 假設2提出股份回購能夠通過增強公司的會計穩健性來降低股價崩盤風險。 為驗證這一假設， 本文將直接檢驗會計穩健性是否在股份回購影響股價崩盤風險的過程中發揮作用。 借鑒Khan和Watts[29] 的研究， 以公司規模、資產負債率以及市凈率作為工具變量， 計算出會計穩健性指標（Cscore）， 該指標為正向指標， 其數值越大， 表明會計穩健性就越強。 檢驗結果如表4所示。

表4第（1） ～ （3）列為是否實施公開股份回購（Repdumt）與會計穩健性（Cscoret+1）以及股價崩盤風險的回歸結果。 由第（1）列回歸結果可知， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與會計穩健性（Cscoret+1）的回歸系數為0.016， 且通過了1%的顯著性檢驗， 說明股份回購增強了公司的會計穩健性。 從表4第（2）列和第（3）列的回歸結果可知， 股份回購與股價崩盤風險的兩個指標負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-0.176和

-0.157， 且均在10%的水平上顯著。 與此同時， 會計穩健性（Cscoret+1）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-1.113和-0.679， 且在1%的水平上顯著， 說明公司的會計穩健性越強， 越能夠有效降低股價崩盤風險， 這與Kim和Zhang[25] 的研究結論保持一致。 結合表3中股份回購與股價崩盤風險的相關回歸結果， 參照溫忠麟和葉寶娟[30] 有關中介效應檢驗標準的研究可知， 會計穩健性（Cscoret+1）在股份回購影響股價崩盤風險的過程中發揮部分中介效應， 即股份回購可以通過增強公司的會計穩健性來降低股價崩盤風險， 驗證了假設2。 表4第（4） ～ （6）列為實施公開股份回購比例（Repratt）與會計穩健性（Cscoret+1）和股價崩盤風險的回歸結果。 由第（4）列回歸結果可知， 實施公開股份回購比例（Repratt）與會計穩健性（Cscoret+1）的回歸系數為0.011， 且通過了5%的顯著性水平檢驗， 再次證實股份回購可以增強公司的會計穩健性。 從表4第（5）列和第（6）列的回歸結果可知， 實施公開股份回購比例（Repratt）與股價崩盤風險的回歸系數均在1%的水平上顯著為負， 會計穩健性（Cscoret+1）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-1.107和-0.675， 且通過了1%的顯著性檢驗， 這與上述研究結論保持一致， 假設2再次得以證實。

3.內生性檢驗。 雖然模型（4）的被解釋變量（CrashRiski，t+1）采用了超前一期的設計， 已經從一定程度上緩解了內生性對研究結論造成的干擾， 但上述回歸結果還可能存在樣本選擇性偏誤的問題。 為此， 本文采用傾向得分匹配PSM（1∶2）的方法進行進一步分析。 考慮到經營業績較好以及股權質押比例較高的公司更可能進行股份回購， 選取股權質押比例（APledgeR）、股權集中度（Own1）、管理層持股比例（Msh）、資產負債率（Lev）、成長能力（TobinQ）、公司規模（Size）、總資產報酬率（ROA）、產權性質（State）以及董事會規模（Board）等指標作為匹配變量， 按照近鄰匹配的原則分年度和行業進行傾向得分PSM（1∶2）樣本匹配。 匹配后的樣本符合平行性假設條件的要求（見表5）。 樣本匹配后重新回歸的結果如表6所示。

由表6第（1）、（2）列回歸結果可知， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-0.483和-0.418， 且均在1%的水平上顯著， 這與前文研究結論保持一致; 從表6第（3）、（4）列可以看出， 實施公開股份回購比例（Repratt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為

-0.259和-0.233， 且均通過了1%的顯著性水平檢驗， 說明在考慮了樣本選擇性偏誤的內生性問題后， 研究結論依然成立。

五、進一步分析

（一）股份回購與股價崩盤風險： 按分析師跟蹤分組

股價崩盤風險產生的一個很重要的原因就是壞消息的隱藏。 良好的外部監督環境能夠在一定程度上抑制公司管理層隱藏壞消息的動機， 因為外部監督較強的公司， 相應的信息不對稱程度較低， 公司的實際經營情況也較容易被投資者所掌握， 在該種情況下公司管理層隱藏壞消息變得更加困難， 一些“假回購”或“忽悠式回購”會得以限制。 因此， 良好的外部監督環境有利于公司股份回購作用的真正發揮。 文中按照取自然對數后分析師跟蹤人數的中位數進行分組， 若分析師跟蹤人數的自然對數大于其中位數， 則為分析師跟蹤多組， 否則為分析師跟蹤少組。 分組后回歸結果如表7所示。

從表7中可以看出， 在分析師跟蹤人數較多組， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-0.307和-0.272， 且均在1%的水平上顯著; 而在分析師跟蹤人數較少組， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為0.377和0.351， 且均顯著。 通過對比可以發現， 兩組樣本的回歸結果存在很大的差異， 其可能的原因是， 分析師跟蹤發揮了較好的外部監督作用。 當公司被更多分析師跟蹤時， 公司所披露的信息能夠被及時、準確地解讀， 信息不對稱程度降低， 公司內部人的一些機會主義行為得以遏制， 從而能夠促進公司股份回購作用的發揮; 而當公司的分析師跟蹤人數較少時， 其信息不對稱程度增大， 內部人隱藏壞消息變得更加容易， 股份回購很難發揮作用， 相反， 較弱的外部監督以及較高的信息不對稱程度反而會促使公司內部人做出機會主義行為， 如在進行股份回購時就很可能存在“假回購”或“忽悠式回購”行為， 最終導致公司股價崩盤風險的提高。 因此， 分析師作為有效的外部監督者， 在股份回購影響股價崩盤風險的過程中發揮著重要的作用。

（二）股份回購次數與股價崩盤風險

在2018年股份回購新規出臺之前， 《公司法》有關股份回購比例的下限沒有具體的規定， 這就使得一些公司只是宣告了進行股份回購而并未真正實施股份回購或者只是象征性地回購了很少的股份， 這種 “假回購”或“忽悠式回購”行為損害了投資者的利益， 也難以發揮股份回購這一金融工具的作用。 然而， 相對于“假回購”或“忽悠式回購”來講， 一些真正進行股份回購的公司則在回購次數以及回購比例上顯得更加積極。 所以， 按此分析進行推理， 公司進行股份回購的次數越多， 越能夠傳遞更加積極的信號， 股價崩盤風險也會越低。

股份回購次數（RepCountt）為回購區間已回購股份的總筆數。 表8列示了股份回購次數（RepCountt）與股價崩盤風險的回歸結果。 從表8第（1）列和第（3）列的單變量回歸結果可以看出， 股份回購次數與股價崩盤風險的回歸系數均在1%的水平上顯著為負; 在第（2）列和第（4）列的多變量回歸中， 股份回購次數（RepCountt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-0.105和-0.099， 且均通過了1%的顯著性水平檢驗， 說明股份回購次數（RepCountt）越多， 越能夠有效降低公司的股價崩盤風險， 上述推論得以證實。

六、穩健性檢驗

本文采用Heckman兩階段法、公司固定效應模型的方法進行穩健性檢驗， 以進一步檢驗研究結論的可靠性。

（一）Heckman兩階段檢驗

在上述內生性檢驗中， 本文選擇了傾向得分匹配PSM（1∶2）的方法以克服樣本選擇性偏誤對研究結論造成的影響， 為進一步檢驗研究結論的可靠性， 采用Heckman兩階段法再次對樣本進行回歸， 結果見表9。

第一階段回歸中加入的影響公司股份回購的變量股權質押比例（APledgeRt）與是否實施公開股份回購（Repdumt）的回歸系數為0.011， 且在1%的水平上顯著; 第二階段回歸結果中， 在加入逆米爾斯比率（IMR）后， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-0.197和

-0.180， 且分別在10%和5%的水平上顯著。 此外， IMR與股價崩盤風險的回歸系數均在1%的水平上顯著為負， 說明考慮了樣本自選擇問題后， 本文研究結論依然穩健。

（二）公司固定效應模型

采用公司固定效應模型重新回歸， 以克服可能遺漏的、不隨時間變化而改變的公司固定因素對研究結果所造成的影響。 重新回歸后的結果如表10所示。

從表10第（1）列和第（2）列的回歸結果可知， 是否實施公開股份回購（Repdumt）與負收益偏態系數（NCSKEWt+1）和收益上下波動比率（DUVOLt+1）的回歸系數分別為-0.191和-0.146， 且均在10%的水平上顯著; 在第（3）列和第（4）列的回歸結果中， 實施公開股份回購比例（Repratt）與股價崩盤風險的回歸系數均在1%的水平上顯著為負， 說明在考慮了某些可能遺漏的不隨時間變化而改變的公司固定因素后， 本文研究結論保持不變。

七 、研究結論

作為一種靈活實用的資本退出機制和價值分配方式， 股份回購日益受到學術界和實務界的廣泛關注。 在股市低迷、股價崩盤事件屢見不鮮的背景下， 探究股份回購是否會對公司的股價崩盤風險產生影響具有重要的理論和實踐指導意義。

本文以2007 ～ 2018年滬深A股實施公開股份回購的公司作為研究樣本， 運用理論推演以及實證檢驗的方法考察了股份回購對公司股價崩盤風險的影響。 研究結論如下： ①股份回購與公司股價崩盤風險之間存在顯著的負向關系， 即股份回購能夠有效降低公司的股價崩盤風險; 股份回購比例越大、回購次數越多對股價崩盤風險的抑制作用越顯著; ②會計穩健性在股份回購降低公司股價崩盤風險的過程中起到部分中介效應; ③進一步分析表明，? 股份回購對股價崩盤風險的降低效應在分析師跟蹤人數較多、股份回購次數較多的公司中更顯著。 在經過一系列的內生性和穩健性檢驗后， 股份回購降低公司股價崩盤風險的結論依然成立。

本文的研究結論為上市公司管理層有效防范未來股價崩盤風險提供了一定的經驗借鑒。 當公司存在嚴重的信息不對稱以及股價被低估時， 可以運用股份回購這一金融工具向外部市場積極傳遞信號， 引導外部投資者重新評估該公司的價值， 促使公司股價向其內在價值合理回歸， 以避免股價暴跌風險的發生。 此外， 本文的研究還存在一定的局限之處： 一方面， 我國股份回購起步較晚， “原則禁止、例外允許”的股份回購制度限制了我國股份回購的發展， 因此實施股份回購的公司數量較少， 這就使得本文研究結論推廣意義有限; 另一方面， 股份回購制度的突然松綁以及相關配套措施的不完善， 可能會促使公司管理層實施機會主義行為， “庫存股”制度的建立可能會給上市公司帶來很多利益操縱空間， 受股份回購政策松綁時間點的限制， 股份回購的一些機會主義行為經濟后果還未顯現， 未來可以進行進一步的探究。

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