金融發展、資本錯配與經濟高質量發展

常建新

摘? ?要：基于2000—2019年我國30個省級行政區的面板數據，通過中介效應模型考察了金融發展、資本錯配與經濟高質量發展內在關系。研究發現：（1）金融發展對經濟高質量發展具有顯著的促進作用，且這種促進作用在不同區域存在明顯差異，東部地區的促進作用最大，其次是東北地區和中部地區，西部地區的促進作用最小;（2）資本錯配顯著降低了經濟高質量發展水平，西部地區和東北地區資本錯配對經濟高質量發展水平的負面影響高于中部地區和東部地區;（3）資本錯配是金融發展影響經濟高質量發展的中介因素，且各地區中介效應占總效應的比重由高到低依次為西部地區、中部地區、東北地區和東部地區;（4）依賴增加投資的粗放型經濟增長模式不利于經濟高質量發展水平的提升，而增加消費、擴大對外開放、提升城鎮化水平以及完善交通基礎設施能夠促進經濟高質量發展水平的提升。

關鍵詞：金融發展;資本錯配;經濟高質量發展;中介效應

中圖分類號：F832.1? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）07-0062-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.009

一、引言

黨的十九大指出，我國經濟已經處在了轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力、由高速增長向高質量發展的新階段。在這一新階段，從關注經濟增長的要素投入轉向關注要素的優化配置已經成為高質量發展的題中應有之義。我國近40年漸進式增量改革取得了偉大的成就，然而成就背后隱藏的一個重要問題是要素尤其是資本要素的配置效率并不高。長期以來，各級政府并未按照市場規律對資本進行有效配置，牢牢控制著資本的分配權、定價權和管制權，阻礙了資本的自由流動，造成了資本價格的差別化、剛性以及被低估，最終導致了企業間、行業間、產業間和地區間資本的錯配（張杰等，2011）[1]。因此，如何改善資本錯配、提高資本的配置效率成為推動我國經濟高質量發展所面臨的一個現實問題。

金融作為現代經濟運行的核心，具有引導資本優化配置的功能。20世紀90年代以來，我國進行了大刀闊斧的金融市場和金融體制改革，金融市場逐漸成熟，金融深化程度不斷加深，金融體系效率逐步提升，但仍具有一定優化空間。在我國轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力、由高速增長向高質量發展的關鍵階段，探究金融發展與資本錯配對經濟高質量發展的影響，不僅有助于豐富金融理論研究的內容，也能夠為提高經濟高質量發展水平奠定理論基礎。

本文將深入分析金融發展推動經濟高質量發展的直接效應，進而探究金融發展通過抑制資本錯配推動經濟高質量發展的中介效應。本文可能的貢獻有：第一，分析了我國轉向高質量發展階段過程中，資本錯配所造成的障礙，為理解金融市場改革對優化資本配置的重要性，以及如何推動經濟高質量發展提供了理論思路;第二，在陳永偉和胡偉民（2011）[2]研究的基礎上，構建了一個資本錯配指數，并準確地衡量了我國各省的資本錯配情況;第三，采用中介效應模型并以資本錯配為中介變量，從全國層面和區域層面考察了金融發展影響經濟高質量發展的直接效應和中介效應，豐富了相關問題的現有研究。

二、文獻回顧與理論假說

（一）金融發展與經濟高質量發展

隨著我國經濟進入由高速增長轉向高質量發展的新階段，國內有部分學者注意到了金融發展對經濟高質量發展的影響，并進行了探索性的研究。李凍菊和薛冰（2013）[3]研究表明，金融發展能力和金融發展效率在長期對經濟高質量發展產生顯著正向影響，且前者的影響作用更大。劉文革等（2014）[4]研究指出，金融發展對經濟高質量發展的促進作用受到了政府干預、實物資產和金融資產價格上升的抑制，這種促進作用只有在進一步明確政府邊界、實行激勵實體經濟發展和技術創新政策的條件下才能更好地發揮出來。楊珂（2016）[5]研究發現，金融發展顯著提升了經濟高質量發展水平，但這種積極效應存在明顯的“門檻效應”，只有當經濟發展達到一定程度之后，金融發展才會顯著提升經濟高質量發展水平。唐琳等（2020）[6]研究表明，金融發展通過改善資本在行業間的配置效率顯著提升了我國西部地區的經濟高質量發展水平。

上述研究均表明，金融發展改善了資本配置效率，提高了資本的使用效率，進一步則表現為經濟高質量發展水平的提高。基于此，本文提出假說1：金融發展推動了經濟高質量發展。

（二）金融發展與資本錯配

資本配置主要是由金融市場完成，故金融發展是決定資本能否優化配置的主要因素。國內學者就金融發展對資本配置的影響研究取得了一定進展，但只有極少部分研究關注到了金融發展對資本錯配的影響。李欣澤等（2017）[7]研究發現，金融發展抑制了工業行業間的資本錯配，且金融發展對壟斷程度較高、資本密集性較強的重工業相關行業資本錯配的抑制效果更為顯著。張慶君和李萌（2018）[8]研究表明，金融發展能夠調節資本錯配與資本配置效率間的關系，對國有企業過度投資的抑制一定程度上緩解了民營企業投資不足的困境。陳國進等（2019）[9]研究顯示，在省級和行業兩個層面，金融發展與資本錯配之間均存在著一種倒U形的關系，即金融發展水平較低時，資本積累速度加快會加劇資本錯配，但當金融發展水平較高時，這種效應會發生逆轉。

上述研究均表明，金融發展能夠提高資本配置效率，優化資本配置。基于此，本文提出假說2：金融發展抑制了資本錯配。

（三）資本錯配與經濟高質量發展

Restuccia和Rogerson（2017）[10]研究指出，資本錯配①是相對資本的有效配置而言的，資本的有效配置是指資本能夠自由流動、使社會總產出最大化的帕累托最優狀態，當資本配置偏離這個最優狀態時即為資本錯配。近年來，隨著Restuccia 和Rogerson（2013）[11]、Shuhei（2012）[12]以及Hsieh和Klenow（2009）[13]分別從宏觀、中觀和微觀三個層面提出了要素錯配的理論模型后，國內學者以他們的理論模型為基礎，結合我國的數據，深入研究了我國宏觀、中觀和微觀三個層面的資本錯配問題。隨著我國經濟由高速增長轉向高質量發展，也有部分學者探索性地研究了資本錯配對經濟高質量發展的影響。周一成和廖信林（2018）[14]研究發現，資本錯配和勞動力錯配均顯著阻礙了經濟高質量發展，且資本錯配的阻礙效應更為突出，消除資本錯配后，我國的經濟發展質量每年將得到9.24%的額外提升。董嘉昌等（2020）[15]研究指出，資本錯配不僅直接顯著阻礙了經濟發展質量，還可以通過抑制創新能力和延緩產業結構升級的中介渠道阻礙經濟發展質量，且產業結構升級中介效應更為突出。徐盈之和顧沛（2020）[16]研究表明，地方官員迫于傳統經濟績效考核觀下的晉升壓力，往往會扭曲資本市場，例如，通過控制銀行信貸資金的流向對資本要素市場進行調控，導致資本錯配加重，對地區經濟高質量發展產生了顯著的阻礙效應。

上述研究均表明，我國經濟的資本配置仍有較大的優化空間，提高資本配置效率、降低資本錯配有助于推動經濟高質量發展。基于此，本文提出假說3：資本錯配阻礙了經濟高質量發展。

綜上所述，國內學者已經探索了金融發展、資本錯配與經濟高質量發展兩兩之間的關系，但并沒有文獻關注到三者之間的內在聯系。本文將三者納入一個統一的分析框架，不僅分析金融發展影響經濟高質量發展的直接效應，還研究其是否會通過抑制資本錯配的中介效應影響經濟高質量發展。基于此，本文提出假說4：金融發展通過抑制資本錯配推動了經濟高質量發展。

三、研究設計

（一）模型設定

為了驗證上述四個研究假說，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）[17]提出的方法，構建如下中介效應模型：

[TFPit=α0+α1Finit+α2Conit+μ1i+υ1t+ε1it] （1）

[Misit=β0+β1Finit+β2Conit+μ2i+υ2t+ε2it] （2）

[TFPit=γ0+γ1Finit+γ2Misit+γ3Conit+μ3i+υ3t+ε3it]（3）

其中，下標[i]和[t]分別為省份和年份，[μ]和[υ]分別為不可觀測的個體特征和時間特征，[ε]為隨機干擾項;因變量TFP為經濟高質量發展水平，自變量Fin和Mis分別為金融發展水平和資本錯配指數，Con為一組控制變量。本文將按順序對上述三個模型進行回歸，并按照以下步驟判斷中介效應是否顯著存在：第一步，檢驗模型（1）中[α1]的顯著性，如果[α1]顯著，說明金融發展對經濟高質量發展影響的總效應顯著;第二步，檢驗模型（2）中[β1]的顯著性，如果[β1]顯著，說明金融發展顯著影響資本錯配;第三步，檢驗模型（3）中[γ1]和[γ2]的顯著性，如果[γ1]不顯著，而[γ2]顯著，說明金融發展對經濟高質量發展影響的直接效應不顯著，存在完全中介效應;反之，如果[γ1]和[γ2]均顯著，且[γ1<α1]，說明存在部分中介效應，中介效應的大小為[β1×γ2]。

（二）變量說明

1. 因變量——經濟高質量發展水平（TFP）。國內學者從廣義和狹義兩個角度界定了經濟高質量發展的內涵。廣義角度的經濟高質量發展包含經濟發展的諸多方面，通過規范性的價值判斷經濟高質量發展的優劣（鈔小靜和任保平，2011）[18];狹義角度的經濟高質量發展即為全要素生產率（Total Factor Productivity，以下簡稱TFP）（董嘉昌等，2020）[15]。當前我國實施供給側結構性改革旨在提高要素供給質量、不斷提升要素配置效率和TFP，提高要素供給質量乃至經濟發展質量，最終要落實到提高TFP上。因此，本文通過測度TFP來衡量經濟高質量發展水平（劉思明等，2019）[19]，具體計算方法為：假設i省份t時期的生產函數為滿足希克斯中性及規模報酬不變的Cobb-Douglas形式：[Yit=AitKαititLβitit]，由此推導出[Ait=YitKαititLβitit]， [Ait]即為[i]省份[t]時期的TFP，結合表1給出的各省份各時期的產出、資本投入、勞動投入和要素產出彈性變量數據，求出各省份各時期的TFP。

2. 自變量——金融發展水平（Fin）。金融發展既體現在金融規模的擴大，更體現在金融效率的提升，故本文從這兩個角度綜合衡量金融發展水平。金融規模（Fin1）從數量的角度反映了金融體系為經濟運行提供的金融支持程度，本文采用金融機構年末本外幣各項貸款余額占 GDP 的比重來衡量。金融效率（Fin2）從質量的角度反映了金融資源的配置狀態，本文采用金融機構年末本外幣各項貸款余額占存款余額的比重來衡量。金融效率（Fin2）在穩健性檢驗部分用來衡量金融發展水平。

3. 中介變量——資本錯配指數（Mis）。參考陳永偉和胡偉民（2011）[2]提出的要素錯配測度模型，定義i省份t時期資本的相對錯配指數為：

[λKit=（Kit/Kt）/（sitαit/αt）] （4）

其中，[sit=Yit/Yt]為[i]省份[t]時期的產出[Yit]占[t]時期國家總產出[Yt=i=1nYit]的份額;[αit]為[i]省份[t]時期的資本產出彈性;[αt=i=1nsitαit]為[t]時期所有省份資本投入對于國家總產出的Domar加權貢獻值。因此，分子[Kit/Kt]為[i]省份[t]時期配置的資本占國家資本總投入的實際比例;分母[sitαit/αt]則度量了資本不存在錯配時，[i]省份[t]時期應該配置的資本占國家資本總投入的理論比例。因此有：

（1）如果[λKit-1=0]，說明[i]省份[t]時期的資本使用成本等于國家平均水平，實際配置的資本等于有效配置時的理論水平;

（2）如果[λKit-1>0]，說明[i]省份[t]時期的資本使用成本小于國家平均水平，實際配置的資本多于有效配置時的理論水平，資本配置過度;

（3）如果[λKit-1<0]，說明[i]省份[t]時期的資本使用成本大于國家平均水平，實際配置的資本少于有效配置時的理論水平，資本配置不足。

由于存在[λKit-1>0]和[λKit-1<0]兩種情況，為使回歸方向一致，本文參考季書涵等（2016）[21]構建[i]省份[t]時期的資本錯配指數為：

[Misit=λKit-1]? （5）

其中，Mis越大，資本錯配的程度越高;Mis越小，資本錯配的程度越低。

由（4）式和（5）式可知，資本錯配指數的測算涉及[i]省份[t]時期的產出、資本投入以及資本產出彈性變量數據，這些變量數據的具體說明與表1保持一致。

4. 控制變量。為了盡可能避免因變量遺漏導致的估計偏誤，本文在現有相關文獻的基礎上，選取了以下控制變量：①投資水平（Inv）和消費水平（Con），分別采用支出法國內生產總值中的投資率和消費率衡量;②對外開放水平（Open）和財政支出水平（Fis），分別采用進出口總額和財政支出占GDP的比重衡量;③城鎮化水平（Urb），采用城鎮總人口占全部人口的比重衡量;④交通基礎設施水平（Inf）作為控制變量，采用單位國土面積交通基礎設施（即鐵路、公路和內河航道總里程）的密度衡量。

5. 數據來源與描述性統計。本文選取了我國30個省級行政區2000—2019年的面板數據作為研究樣本，下文將其統稱為省份。另外，按照國家統計局的劃分標準將30個省份劃分為東部、中部、西部和東北四大區域②。所有變量所涉及的數據來源于《中國統計年鑒》（2001—2020）、《中國人口和就業統計年鑒》（2001—2020）以及各省份的統計年鑒。表2給出了變量的描述性統計結果。

四、實證結果與穩健性檢驗

（一）金融發展、資本錯配與經濟高質量發展測度結果分析

圖1和圖2分別為2000—2019年全國及四大區域層面金融規模和金融效率的變動趨勢。如圖1所示，全國及區域層面的金融規模總體呈現出逐年遞增的變動趨勢。比較而言，東部地區和西部地區的金融規模高于全國平均水平，且明顯大于其他兩個區域，中部地區和東北地區的金融規模比較接近、水平較低，但東北地區近年來呈現出較其他三個區域更高的增速。如圖2所示，全國及區域層面的金融效率均呈現出凹型的變動趨勢。比較而言，西部地區和東北地區的金融效率相對較高，且西部地區一直高于全國平均水平，中部地區的金融效率相對較低，東部地區的金融效率則處于三者之間。

圖3為2000—2019年全國及四大區域層面資本錯配指數的變動趨勢。如圖3所示，全國層面的資本錯配指數沒有表現出明顯的下降趨勢，近年來基本維持在 0.4—0.5之間。東部地區、中部地區和東北地區均低于全國平均水平，而整個研究期間西部地區均遠高于全國平均水平。比較而言，東部地區和中部地區資本的配置情況較好、錯配程度最低，東北地區次之，西部地區則最高。

圖4為2000—2019年全國及四大區域層面經濟高質量發展水平變動趨勢。如圖4所示，全國層面的經濟高質量發展水平總體呈穩定上升趨勢，但經濟高質量發展水平依然較低。四大區域走勢基本相同，呈現“東部領先、中西部追趕”的局面。東部地區明顯高于其他三個區域，東北地區次之，中西部地區水平相當且與東部地區相比還有很大差距。

（二）全國層面中介效應實證結果分析

表3為全國層面中介效應的估計結果，其中第一列為模型中沒有中介效應變量資本錯配時，金融發展對經濟高質量發展的估計結果;第二列為金融發展對資本錯配的估計結果;第三列為模型中包含中介效應變量資本錯配時，金融發展對經濟高質量發展的估計結果。如表3第一列所示，在控制其他變量不變的條件下，金融發展水平的估計系數為0.041且在1%的水平下顯著為正，表明金融發展推動經濟高質量發展水平的總效應值為0.041，假說1得到證實。由表3第二列可以發現，在控制其他變量不變的條件下，金融發展水平的估計系數為-0.033且在10%的水平下顯著為負，金融發展水平每增加1個單位將顯著降低資本錯配指數0.033個單位，假說2得到證實。表3第三列顯示，在控制其他變量不變的條件下，金融發展水平的估計系數為0.040且仍然在1%的水平下顯著為正，表明金融發展提升經濟高質量發展水平的直接效應值為0.040;而資本錯配指數的回歸系數為0.015且在5%的水平下顯著為負，表明每增加1個單位的資本錯配指數，將顯著帶來0.015個經濟高質量發展水平的下降，假說3得到證實。

控制變量中，投資和財政支出水平對于經濟高質量發展水平的估計系數顯著為負，但對于資本錯配指數的估計系數顯著為正，表明在以政府壟斷性投資為主導的背景下，擴張投資的粗放型經濟增長模式容易導致資本錯配，阻礙經濟高質量發展。消費水平、對外開放水平、城鎮化水平以及交通基礎設施水平對經濟高質量發展的估計系數均顯著為正，說明擴大消費、深化對外開放是實現高質量發展的重要途徑。而城鎮化水平的提升，通過集群效應吸引更多的農村剩余勞動力，解決了就業問題;通過輻射效應將生產要素向農村遷移，解決了城鄉發展不平衡問題;吸引高端人才流入，為本地發展提供了人力資源和智力支撐;為消費提供了穩定的空間依托，這些方面均推動了經濟高質量發展。最后，交通基礎設施的發展，能夠加速各種生產要素和商品的流動速度，提高要素配置和產品交易效率，從而推動了經濟高質量發展。

表4為全國層面中介效應的檢驗結果。如表4所示，95%置信區間的結果說明中介效應顯著存在，檢驗結論為部分中介效應，中介效應占比為2.439%。這一檢驗結果表明金融發展不僅直接推動了經濟高質量發展，還可以通過抑制資本錯配的中介效應推動經濟高質量發展，且這種中介效應占到了金融發展推動經濟高質量發展總效應的2.439%，假說4得到證實。

（三）區域層面的中介效應實證結果分析

表5為區域層面中介效應的估計結果。在控制其他變量不變的條件下，金融發展水平的估計系數均顯著為正，表明四個區域金融發展均顯著推動了經濟高質量發展，假說1得到證實。但是影響程度卻存在著一定的區域差異，金融發展推動經濟高質量發展的總效應在東部地區最大，其次是東北地區和中部地區，西部地區最小。其原因可能是：（1）東部地區的金融發展程度較高，所引致的投資轉化率也相應較高;（2）金融發展也是引致技術創新直接原因，東部地區較其他地區擁有更好的技術轉化優勢;（3）東部地區具備吸引稀缺金融資源的優勢，能夠為經濟發展提供更多、更全面的金融支持。這些原因均有助于推動東部地區的經濟高質量發展。因此，雖然西部地區的金融規模和金融效率也較高，但要同時兼顧金融發展的一般性和特殊性，既要支持科技創新和戰略性新興產業，也要結合產業技術升級的實際需求精準施策，這樣才能更好地推動經濟高質量發展。

由表5各區域估計結果第二列可以發現，金融發展均顯著抑制了資本錯配，且這種抑制作用由大到小分別為中部地區、東部地區、西部地區和東北地區，假說2得到證實。由表5各區域估計結果第三列可以發現，資本錯配均顯著阻礙了經濟高質量發展，且西部地區和東北地區的阻礙程度高于中部地區和東部地區，假說3得到證實。

控制變量中，四大區域的估計結果與全國層面的估計結果基本上保持了相似的特征。投資和財政支出水平對經濟高質量發展的估計系數均顯著為負，且這種負面影響在東部地區和東北地區表現得更加顯著。四大區域消費、對外開放和城鎮化對經濟高質量發展的估計系數均顯著為正，說明這些因素對經濟高質量發展均表現出顯著的推動作用。交通基礎設施的估計系數在東部地區、中部地區和西部地區顯著為正，在東北地區雖然為正但并不顯著，說明東部地區、中部地區和西部地區交通基礎設施水平的提升對經濟高質量發展有顯著的促進作用，但這一效應在東北地區并不明顯。近年來，東北地區的經濟增速快速下滑，交通基礎設施給傳統制造業帶來的集聚效應逐漸下降，同時，較差的營商環境也影響了高技術產業和高素質人力資本的流入，這些都間接降低了東北地區的經濟高質量發展水平。

表6為區域層面中介效應的檢驗結果。如表6所示，四大區域95%置信區間的結果說明中介效應均顯著存在。中介效應的檢驗結論均為部分中介效應，在總效應中的占比由高到低依次為西部地區60.807%、中部地區23.333%、東北地區15.929%和東部地區1.418%。這一檢驗結果表明在區域層面，金融發展不僅直接推動了經濟高質量發展，還可以通過抑制資本錯配的中介效應推動經濟高質量發展，假說4得到證實。

（四）穩健性檢驗實證結果分析

為了保證上述實證結果的可靠性，本文進行了兩方面的穩健性檢驗：一是替換自變量，金融發展水平采用金融效率（Fin2）即金融機構年末本外幣各項貸款余額占存款余額的比重來衡量;二是為了避免因變量與自變量之間可能存在的反向因果關系導致的內生性問題，將所有解釋變量（自變量、中介變量及控制變量）均采取滯后一期的形式。表7和表8分別為兩方面穩健性檢驗的中介效應估計結果及檢驗結果。

如表7所示，核心解釋變量金融發展及中介效應變量資本錯配估計系數的符號與表3保持一致，且仍然保持了1%、5%或10%的顯著性。由表8中介效應檢驗結果可以看出，兩方面穩健性檢驗的中介效應均顯著存在，檢驗結論與表4保持一致，仍然為部分中介效應，綜上，兩方面穩健性檢驗的中介效應均穩健且顯著，證實了上述研究結論是穩健的、可靠性。

五、研究結論與政策啟示

現有研究已經證明了金融發展和資本錯配對經濟高質量發展的積極和消極作用，然而卻鮮有研究關注到金融發展影響經濟高質量發展的機制，即金融發展能否通過抑制資本錯配推動經濟高質量發展。本文以2000—2019年我國30個省份的面板數據為研究樣本，以資本錯配為中介變量，考察了金融發展與經濟高質量發展的關系。研究發現：（1）金融發展對經濟高質量發展具有顯著的推動作用，且這種推動作用在不同區域存在明顯差異，東部地區的推動作用最大，其次是東北地區和中部地區，西部地區的推動作用最小;（2）資本錯配顯著阻礙了經濟高質量發展，西部地區和東北地區資本錯配對經濟高質量發展的負面影響高于中部地區和東部地區;（3）資本錯配是金融發展影響經濟高質量發展的中介因素，且各地區中介效應占總效應的比重由高到低依次為西部地區、中部地區、東北地區和東部地區;（4）投資擴張這種粗放型經濟增長模式不利于經濟高質量發展，而擴大消費、深化對外開放、提高城鎮化程度以及完善交通基礎設施能夠推動經濟高質量發展。

本文的研究結論為當前提升我國經濟高質量發展水平提供了以下政策啟示。第一，各級政府應合理高效推動金融發展水平的提升，既要注重擴大金融發展的規模，也要注重金融發展的質量，調節金融結構，提升金融效率，積極推動金融市場開放和金融產品創新。第二，各級政府應結合各地區自身經濟發展的實際情況因地制宜、因地施策，合理加強金融支持的全面性，更好地協調金融發展與經濟高質量發展之間的關系。第三，各級政府應進一步完善資本市場的投資機制，引導資本向收益更高的地區和行業合理流動，從而提高資本配置效率，增強資本對經濟高質量發展的推動作用。第四，各級政府應進一步關注地區之間經濟發展的協調性與平衡性，加強經濟欠發達地區金融資源的配置，消除資本流動的體制障礙，以更好地發揮金融發展與資本優化配置提升經濟高質量發展水平的共同作用。

注：

①國內學者也有將其稱之為“資本要素錯配”“資本扭曲”“資本配置扭曲”“資本價格扭曲”“資本市場扭曲”“資本要素市場扭曲”等，本文參考絕大多數學者的叫法，將其稱之為“資本錯配”。

②東部地區包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南;中部地區包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南;西部地區包括內蒙古、重慶、四川、貴州、 云南、陜西、甘肅、廣西、青海、寧夏和新疆;東北地區包括遼寧、吉林和黑龍江。

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