地方政府債券流動性指數的構建與分析

摘? ?要：地方政府債券流動性已有研究主要使用成交量、換手率等交易活動類指標，缺乏價格類指標分析，難以全面量化評價流動性狀況。本文使用2009年10月至2020年12月期間銀行間債券市場逐筆成交數據，綜合運用交易活動類指標和價格類指標，構建地方政府債券流動性指數。基于對該指數現狀和歷史走勢的分析以及與國債、政策性金融債的對比分析，本文指出地方政府債券流動性近年來在穩步提高。未來應堅持市場化導向，通過完善發行機制、豐富投資者結構、提高信息披露質量、健全稅收制度和監管要求等措施繼續提升流動性，促進地方政府債券市場平穩健康發展。

關鍵詞：地方政府債券;流動性指數;市場微觀結構理論

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）07-0079-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.011

一、引言

2015年新預算法實施以后，地方政府債券成為地方政府唯一合法的融資渠道。經過5年的快速發展，截至2020年末地方政府債余額已達25.49萬億元，成為中國債券市場存量最大的債券品種。通過積極發展地方政府債券市場，地方政府債務利息成本顯著降低，債務期限拉長，為化解債務風險爭取了時間和空間。下一步中央對化解債務風險的思路非常清晰，在堅決遏制新增隱性債務和穩妥化解存量隱性債務的同時，必須進一步發展完善地方政府債券市場，為地方政府融資開好正門。

流動性是債券市場良好運行和健康發展的關鍵因素之一。更好的流動性能夠吸引更多投資者參與地方政府債投資和交易，有利于完善投資者結構，降低地方政府融資成本，進而形成更有效的市場定價以及更完善的地方政府債收益率曲線。作為市場存量最大的債券品種，地方政府債券的流動性目前顯著弱于國債和政策性銀行金融債。以2020年為例，國債和政策性銀行金融債的成交量分別為46.5萬億元和88.6萬億元，分別是地方政府債的3.4倍和6.6倍;換手率分別為249%和521%，分別是地方政府債的4.3倍和9倍。因此，提高地方政府債券流動性成為推動地方政府債券市場進一步發展的重要問題。

要想提高流動性，首先要能夠量化評估現有流動性水平，在此基礎上才能分析各類因素對流動性的影響。已有文獻對地方政府債券流動性的分析偏向于定性分析，定量分析所使用的指標也以交易量、換手率等交易活動類指標為主，缺乏價格類指標的使用，也無法對流動性給出全面評價。本文使用市場成交數據進行交易價格類指標的研究，再結合交易活動類指標，構建全面衡量流動性的地方政府債券流動性指數。本文以此為工具，縱向分析地方政府債券推出以來的流動性指數變化情況，橫向比較分析地方政府債券與國債、政策性金融債的流動性情況，找出影響流動性的因素并給出提升流動性的若干建議。

二、流動性的定義及度量

本文所指的流動性可以借用IMF（2015）[1]中的定義，即金融資產在較短時間內以較低成本在市場進行大額交易而不造成價格大幅變化的能力。流動性的度量是市場微觀結構理論中的重要研究內容之一。Harris（2003）[2]給出一個從即時性、寬度、深度、彈性四個維度評價的框架。即時性是指交易執行和清算的速度;寬度是指買賣價差的大小，價差越小市場效率越高;深度是指某個價格上潛在買賣盤的數量;彈性是指一定數量交易導致價格偏離均衡水平后恢復的能力。

值得注意的是，不同的市場微觀結構需要采取不同的指標來反映上述維度。最常見的市場微觀結構包括做市商報價驅動的場外市場和指令驅動的場內市場。一是即時性維度。指令驅動市場可以直接研究交易頻率、交易間隔，交易筆數等，而報價驅動市場可以直接研究交易達成的時間。二是市場深度維度。指令驅動市場可以研究掛單量，報價驅動市場可以研究報價量。三是市場寬度維度。指令驅動市場可以觀察最優買賣指令價差，報價驅動市場可以觀察做市商最優買賣報價價差。在做市商價差難以獲取的情況下，Roll（1984）[3]等學者提出用成交數據構建有效價差的方法進行替代，提出Roll指標。四是彈性維度。市場彈性衡量每一單位交易量對資產價格影響的大小。Dubofsky和Groth（1984）[4]使用一段時間內股票收盤價和交易量的乘積與股票價格變化的比值之和衡量彈性。該比率最早為Amivest資產管理公司應用，故稱為Amivest比率。在債券市場研究中，針對成交筆數較少的特點，Bao等（2011）[5]還使用成交價格/收益率偏離某一基準的平均幅度來衡量彈性。

我國地方政府債券市場發展歷史較短，對債務規模、債務風險化解研究較多，對流動性研究相對較少。吳冬雯等（2017）[6]使用交易量、換手率等交易活動類指標對流動性進行了簡單描述。在流動性影響因素研究方面，財政部財政科學研究所課題組（2012）[7]通過對比中國與發達國家的政府債券市場，認為美國市政債從產品設計、投資主體、定價機制等微觀結構方面為其流動性提供了基礎保證，對我國增強地方政府債券流動性具有借鑒意義。馬曉婕（2009）[8]認為地方政府債成交清淡與地方政府債單券發行規模明顯小于國債以及參與機構單一有關。程燕婷（2010）[9]認為地方債發行帶有過多的行政色彩，缺乏市場化定價機制是導致地方政府債二級市場遇冷的重要原因。黃逾軒（2016）[10]、崔金平和代斌（2020）[11]、吳冬雯等（2017）[6]認為一二級利率的倒掛是流動性較差的根本原因。劉樂崢和蔣曉婉（2019）[12]分析表明專項債信息披露準確度對債券發行利率和流動性存在影響。

中國銀行間債券市場是一種特殊的場外市場，與美國等國家債券市場截然不同。一方面，具有機構參與為主、單筆金額大、交易筆數少、交易不連續、雙邊結算等場外特征。但另一方面，又具有集中平層、非做市商主導、高透明度等場內特征。可以說參與者結構和交易執行方面更像場外市場，但價格形成機制更像訂單驅動的場內市場。因此，在分析其流動性時必須同時參考兩類市場的研究方法，特別是在價格類指標上應該參考指令驅動市場的研究方法，研究成交數據而不是做市報價。已有研究地方政府債券流動性的文獻大多只研究交易活動類指標，沒有研究交易價格類指標，其原因可能是缺乏數據，也可能是沒有注意到我國債券市場微觀結構的上述特點。

三、地方政府債券流動性指數的構建

（一）數據來源及說明

截至2020年末，地方政府債在銀行間債券市場、交易所、柜臺三個市場托管量分別為247449億元、7044億元和31.87億元。銀行間債券市場是地方政府債流通和交易的主要場所，因此，為了研究方便，本文分析僅使用銀行間債券市場數據。具體來看，本文選用2009年10月—2020年12月期間中國外匯交易中心本幣交易系統的成交數據進行研究，其中，地方政府債成交20.3萬筆、國債成交153.7萬筆、政策性金融債成交536.8萬筆。

（二）地方政府債券的流動性度量指標分析

本文使用的流動性度量指標包括換手率、價格偏離度、Amihud比率，其中，換手率是交易活動類指標，價格偏離度和Amihud比率是交易價格類指標。具體定義如下：

1. 換手率。月度換手率=當月地方政府債交易總量/月初和月末地方政府債存量的均值。

2. 價格偏離度。

日內價格偏離=[2×y-y估值2×PiPi]

其中，y是債券收益率，P為該筆債券交易面值。

由于銀行間債券市場通常采用中央結算公司提供的中債估值數據作為估值的參考，并廣泛用于財務記賬和風險管理，因此，可以使用當日中債估值數據作為基準價格。

3. Amihud比率。

Amihud比率=[1N×|ri|Pi]

其中，[ri]為第[i]筆債券收益率相較前一日收益率的變化，[Pi]為第[i]筆債券交易面值，[N]為當月交易天數。

（三）地方政府債券流動性指數構建

為了更為綜合、全面地反映地方政府債券的流動性狀況，本文將上述三個指標合成一個流動性指標并進行分析。前述三個指標中，換手率屬于正向指標，即換手率越高，債券流動性越好;而價格偏離度指標和Amihud指標是反向指標，即數值越大，債券流動性越差。將上述三個指標合成一個指標，需要對原有指標進行無量綱化和正向化處理。本文采用以下方式對上述三個指標進行無量綱化和正向化處理：

對正向指標，有[xt=i=1N1{xi≤xt}×100N+1]，對反向指標，有[yt=i=1N1{yi≥yt}×100N+1]。

以下將無量綱化和正向化處理后的換手率、日內偏離度指標、Amihud指標分別記為[Tt]、[Dt]、[At]，權重分別設置為50%、25%、25%，將地方政府債券流動性指數I定義為：

[It=0.5×Tt+0.25×Dt+0.25×At]

（四）地方政府債券流動性指數歷史表現

根據以上公式和數據計算得出2009年10月—2020年12月地方政府債的換手率、價格偏離度、Amihud比率和流動性指數的統計概況見表1。圖1是地方政府債流動性指數的走勢圖。從圖表中可以發現，地方政府債流動性演變可分為三個階段：第一階段，2009—2012年。地方政府債規模較小，發行較為集中，發行月份之外交易很少，月度流動性指數呈現大起大落。第二階段，2013—2014年。始于2013年上半年的債市風暴導致銀行間債券市場成交大幅下降，地方政府債換手率從20%降低到1%以下，流動性指數也下降到10以下。第三階段，2015年至今，地方政府債活躍度逐漸提升，月度換手率從0.3%恢復到5.2%，流動性指數回升到50以上，并呈現逐漸上升的趨勢。值得注意的是，僅從換手率來看，2015年之后地方政府債流動性并沒有明顯提升，這也是已有文獻普遍得出的結論。但從交易價格類指標以及我們構建的流動性指數來看，結論并非如此。2015年之后，偏離度和Amihud比率的平均值和中位數均出現明顯下降，流動性指數逐步上升，地方政府債流動性出現顯著改善。

（五）與國債和政策性金融債的流動性對比分析

近年來，盡管地方政府債流動性有所改善，但是橫向比較來看，仍明顯弱于國債和政策性金融債。2020年，地方政府債流動性指數為71，而國債和政策性金融債的流動性指數分別為86和84。從換手率來看，2020年，地方政府債月均換手率為4.8%，國債和政策性金融債分別為21.7%和44.2%，地方政府債換手率顯著低于國債和政策性金融債。從交易價格類指標來看，2020年，地方政府債價格偏離度月度均值為11.6bp，分別是國債和政策性金融債的1.47倍和1.61倍;2020年，地方政府債Amihud比率月度均值為0.16，分別是國債和政策性金融債的1.46倍和0.84倍。綜合來看，地方政府債流動性弱于國債、政策性金融債，但在交易價格類指標上的差距小于換手率等交易活動類指標。

四、地方政府債券流動性的影響因素分析

通過分析地方政府債券流動性指數的演變，發現其受到長期因素和周期因素的影響，從而分別呈現趨勢性變化和階段性變化。

第一，市場擴容是重要的長期驅動因素。2015年新預算法實施后，地方政府債成為地方政府唯一合法的融資方式，再加上存量債務用地方政府債進行置換，發行規模迅速擴大，存量規模從2015年初的1.16萬億元增長至2020年末的25.49萬億元。隨著規模的擴大，地方政府債換手率逐漸下降。如果單以換手率為評價指標，流動性是逐漸下降的，這與市場參與者的實際感受相悖。然而，本文所構建的流動性指數年度均值則從27提升至71，說明流動性狀況呈現長期向上趨勢，與實際情況更相符。

第二，投資者類型日趨豐富，交易型投資者占比提高促進流動性的持續提升。地方政府債持有者以商業銀行為主，投資策略以持有到期為主，二級交易活躍度很低。近年來，證券公司、保險機構、非法人產品等非銀行金融機構參與地方政府債日趨活躍。2018—2020年，商業銀行持有的地方政府債占比從96.7%降至91.5%，非銀行金融機構占比從2.8%提升到8%。非銀行金融機構債券托管量僅占銀行間債券市場的5.3%，但其債券交易量占比達到37%。隨著投資者類型繼續豐富，地方政府債的交易活躍度也將持續提升。

第三，發行機制日趨市場化，一級市場參與度提升帶動二級市場流動性提高。2015年，地方政府債發行市場化程度較低，許多地方政府債發行利率與同期限國債持平，甚至出現過發行利率低于同期國債的情況。投資者一級市場申購后在二級市場賣出即產生較大虧損，流動性日趨下降。2015年8月，遼寧債出現募集未滿的情況，當月地方政府債流動性指數也恰好是歷史最低的0.8。此后，地方政府債發行利率與同期限國債收益率的利差開始上升，一二級利率倒掛逐漸改善，帶動流動性指數回升至50%以上。

第四，債券市場波動是影響流動性的重要周期性因素。當債券收益率上升，債券價格下跌，地方政府債流動性趨于下降，反之則趨于上升。2009—2020年，地方政府債流動性指數與中債總凈價指數的相關系數為0.55。以每月中債總凈價指數日度變化的標準差衡量當月債券市場波動，2009—2020年，地方政府債流動性指數與市場波動率之間的相關系數為-0.1，回歸檢驗的p值為0.0762，表明地方政府債流動性與市場波動之間存在較為顯著的負相關性。

五、結論及建議

結合我國債券市場的微觀結構特點，本文構建了地方政府債券的流動性指數，能夠全面量化地展示地方政府債券流動性狀況，彌補了已有文獻只用交易活動類指標的不足。在此基礎上，本文利用流動性指數縱向和橫向分析地方政府債券流動性狀況，探討影響流動性的若干因素。基于上述分析，對提升地方政府債券流動性有以下建議。

第一，堅持市場化導向，完善地方政府債發行機制。減少對金融機構的行政干預，尊重投資者在一級市場投資行為的市場化和獨立性。逐步對發行加點機制進行優化改革，促進一級市場定價機制更加有效，避免一二級市場出現較大利差。

第二，推動投資者結構持續完善，重點培育銀行理財和境外投資者。銀行理財規模已逾25萬億元，但持有地方政府債不足2000億元;境外投資者持有債券規模已達3.25萬億元，持有國債1.88萬億元，但持有地方政府債不足百億元。未來應重點針對這兩類投資者的需求，完善稅收制度和信息披露規則，提高發行和交易規則的國際化程度，促進更多投資者參與地方政府債市場。

第三，健全完善地方政府債稅收制度和資本管理要求，提升商業銀行等傳統投資者的交投意愿，提高地方政府債定價效率。目前地方政府債利息收入免征所得稅和增值稅，但轉讓收益仍征收，可適當調整稅收政策，促進投資者交易意愿的提升。此外，商業銀行采用權重法時，地方政府債風險權重均為20%，可嘗試推動已使用內部評級法的商業銀行根據發行人信用資質對地方政府債進行差異化定價，提高市場定價效率，改善二級市場流動性。

第四，探索建立地方政府債續發機制，提升單券規模。可以嘗試一個發行主體每個期限每年僅發行1個代碼，通過續發提高單只債券的存續規模，從而提高投資者對該債券的關注度，促進流動性的提升。

第五，提高地方政府債信息披露質量。建立健全地方政府信息披露法律法規，明確信息披露范圍和及時性要求，提升地方政府財政收支和債務情況等信息的公開程度，特別是專項債券的項目進度、項目收益、資產形成等。加強統一信息披露平臺建設，優化信息披露渠道。

第六，健全做市商制度，嘗試建立地方政府債相關做市支持機制。引入更多金融機構參與地方政府債做市制度建設，促進地方政府債收益率曲線形成。促進做市商的權利與義務相匹配，協同相關部門給予做市商相應的做市支持和優惠機制。

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