暴漲的中微公司 是否“虛胖”？

顧天嬌

缺芯潮下，晶圓廠忙投產，半導體設備廠商作為整個產業鏈的上游不僅獲得了來自下游的大量訂單，還在二級市場享受到了投資者爭相追捧的待遇。

近日，半導體設備龍頭北方華創（002371.SZ）率先披露半年度業績預告，表示公司預計在2021上半年實現營收32.65億-39.19億元，同比增長50%-80%；實現歸母凈利潤2.76億-3.31億元，同比增長50%-80%。

截至7月8日，北方華創股價達329.5元，已在近兩個月上漲了100%。

機構投資者早已看到了半導體上游設備領域的機會，在中微公司（688012.SH）7月2日公布的定增投資者名單中，大基金二期、中金公司、高毅等赫然在列。中微公司本次募資總額為82.1億元，發行價格為102.29元/股，截至7月8日這些投資者的浮盈約為74%。

從中微公司6月的投資者調研紀要可以推測，其核心產品銷量增速不低，比如ICP設備數量半年同比增速可能在100%以上，這給其半年報業績帶來了較高的樂觀預期，因此有投資者認為對標北方華創的市場表現，應該還有50%的上漲空間。

然而，高盛公司卻在7月發表的研究報告中將中微公司評級下調至中性，目標價175元，對應195倍的動態市盈率；北方華創目標價則調至288元，對應491倍的動態市盈率。

那么，如何看待中微公司這半年的業績表現、未來成長性如何？它和北方華創有什么差異，為何在估值上大相徑庭？

樂觀的半年報業績

要想知道中微公司的半年報業績如何，可以參考其一季度的表現。

中微公司在一季度實現營收6.03億元，同比增長46%，其中來自刻蝕設備和MOCVD設備收入分別為3.48億元和1.33億元，較上年同期分別增長64%和77%，同時毛利率達41%，較上年同期的33%增長約8個百分點。

一個大的變化是MOCVD設備的需求發生反轉。

事實上，中微公司的MOCVD業務在2020年實現營收4.96億元，同比下滑34%。為何“由減變增”？

MOCVD設備是LED外延片生產必不可少的設備，受到前兩年LED產業不景氣的影響，下游制造廠商減少了建廠和資本支出，對該設備的需求大幅減弱。

但是從2020年底開始，LED產業開始回暖，更重要的是Mini LED在三星和蘋果的帶動下進入發展快車道，這背后是Mini LED產品良率的提升，而良率提升又來自于關鍵生產設備MOCVD的進步。

6月17日，中微公司宣布推出專為高性能Mini LED量產而設計的Prismo UniMaxTM MOCVD設備，這個設備最大的特點是能夠提高Mini LED的產能并降低生產成本。據悉該設備已經收到來自國內領先客戶的訂單，目前國內在Mini LED上比較領先的就是三安光電（600703.SH），所以一個比較大的可能是三安光電增加了在中微公司處的采購訂單。

Mini LED今年剛進入商用階段，還有一個增長過程。傳統LED廠商如果想要生產Mini LED并保持競爭力，肯定會有更換設備的需求，這是一個比較明確的增長邏輯。

另外，中微公司還在開發中的、用于制造Micro LED的MOCVD設備則是需要重點跟蹤的，畢竟行業里面普遍認為Mini LED只是Micro LED的“過渡”，京東方、TCL、三安光電、華燦光電等均有布局，顯然Micro LED用設備有著比Mini LED更廣泛的客戶群體。

而且MOCVD設備還可用于制造功率器件，目前中微公司的設備已經在功率器件廠商的生產線上投入使用。

國內功率器件廠商建廠的熱情有目共睹。華潤微、士蘭微、聞泰科技等IDM公司以及華虹半導體等晶圓代工廠紛紛擴大產能，對MOCVD設備的需求也隨之而來。

再來看一下刻蝕設備，刻蝕設備一直是中微公司的核心產品，該產品銷售情況如何？

目前中微公司的刻蝕設備已進入全球最先進的nm先進制程產線，全面覆蓋臺積電、SK海力士等海外及臺灣地區客戶，以及長江存儲、中芯國際、華力微電子等大陸客戶。在3D NAND芯片制造環節，公司的電容性等離子體刻蝕設備（以下簡稱CCP刻蝕設備）技術已應用于64層和128層的量產；電感性等離子刻蝕設備（ICP刻蝕設備）已經在多個邏輯芯片和存儲芯片廠商的生產線上量產。

根據公開資料，截至2020年底，中微公司的ICP設備PrimoNanova設備已有55個反應臺在客戶端運轉，2021年6月，該設備第100臺反應腔順利交付，據此估算，2021上半年實現銷售45臺，比2020全年至少增長61%。

窺一斑而知全豹，中微公司刻蝕設備一季度增速在64%左右，二季度如果繼續保持，上半年整體增速保守估計在60%以上。

不過，中微公司還面臨一個窘境，那就是產能不足。截至2020年9月，其刻蝕設備產能利用率已達107%，如今高速增長的訂單如何消化？

從其回復函中可以看到，IPO募投的擴產項目將在今年建成，刻蝕加MOCVD設備合計產能為403腔，公司預估產量414腔/年，加上2020年底141腔的庫存，這部分產品如果全部能夠實現銷售，銷量將比2020年增加127%，能夠覆蓋如今的訂單。

因此，在MOCVD設備回暖、刻蝕設備繼續保持高增長的背景下，中微公司半年報收入增速預計與北方華創相近。

距離平臺型公司有多遠？

雖然收入增長有保障，但是中微公司的凈利潤卻存在較大的波動。

2021年一季度其扣非歸母凈利潤僅1111萬元，對于一家千億市值的公司來說，略顯“寒磣”。

不過，2020年中微公司的凈利率高達22.66%，比其2019年的9.69%高出13個百分點，比北方華創2020年10.42%的凈利率也高出12個百分點。

在兩家公司毛利率接近、四費比率（銷售、管理、財務、研發）接近的情況下，中微公司的凈利率能夠高出一截，主要是因為中微公司間接持有中芯國際（688981.SH）的股份，受后者股價變動的影響，帶來公允價值的波動。換句話說，就是“虛胖”。

這也是為什么中微公司和北方華創在用市盈率去估值時有近兩倍的差異，而北方華創的平臺型公司屬性也是一個“加分項”。

在對比中微公司和北方華創時，可以發現，兩者雖然四費合計比率接近，且中微公司2020年研發費用占營收比重在14%，略高于北方華創11%的占比，但是從研發支出的總量來看還是相差甚遠。

《英才》記者統計了各半導體設備公司近三年的研發投入情況，中微公司2020年的研發支出僅為北方華創的40%，僅為兩大龍頭公司阿斯麥爾和應用材料的4%。

中微公司本身的產品類型少，研發投入自然要小一些。

產品單一的好處在于行業景氣度較高的時候，公司的經營壓力會比較小。資產負債表上，2017-2020年，中微公司應收票據和應收賬款占總資產比重從22.43%降至6.63%；存貨占比從39.26%降至18.34%。同時，存貨周轉率從0.98次增至1.32次，應收賬款周轉率從2.69次增至6.06次，整體營運水平在提升。

而北方華創在2017-2020年，存貨周轉率從0.88次增至0.89次，基本沒變；應收賬款周轉率則從2.08次增至3.12次。

當然，產品單一也會帶來業績波動大、天花板低的劣勢。

早在2017年中微公司的刻蝕機就經歷過銷售下滑的情況，當年銷售數量降至33腔，而2016年銷量為56腔，銷售金額從4.7億降至2.9億，全靠MOCVD設備銷量提升，才保住了當年營收總額的正增長。

然而在當前階段，如果“從0到1”去研發其他設備并不現實，至少對于已經上市獲得更多融資機會的中微公司來說“性價比”不高。

所以中微公司一方面與其他公司合作研發薄膜設備和光學檢測設備，一方面開展產業投資和并購。

目前，中微公司已投資標的包括做MOCVD溫控系統和AOI自動光學檢測設備的昂坤視覺、做檢測設備的上海睿勵、做薄膜設備的沈陽拓荊等。另外，在量測及過程控制、化學機械拋光、清洗、封裝測試、OLED、第三代半導體、PECVD、激光刻蝕等多個集成電路及泛半導體多個細分領域也已經和標的公司股東方就投資事宜達成一致。

根據中微公司的投資計劃，預計2021-2023年對外投資并購資金分別約為6億-8億元、 5億-7億元和1億-3億元，總金額不超過15億元。

雖然每年投資的金額加上自身產品的研發支出仍然低于北方華創，但是中微公司選擇對外股權投資相當于運用了杠桿，用更少的資金撬動了其他設備廠商的研發進度，此后無論是對被投公司控股并表還是幫助其上市，都能增厚公司利潤。

不能太樂觀的是，外延并購并不比自我研發難度低，科創板的出現以及半導體行業投資火熱，使得在一級市場中，越是技術領先、有業績的公司，在股權融資方面談判的難度越大。所以也不難理解為什么中微公司上市不到兩年就急于定增融資了。

綜合中微公司的研發和投資進度來看，3-5年里，其產品仍是以刻蝕和MOCVD為主，產能增長和交易性金融資產的公允價值波動將會成為這段時間里業績的主要影響因素；而在更長的時間里，中微公司將能夠逐漸成長為平臺型公司，抗風險能力更高，營收天花板也更高。