中國企業跨國并購多維視角的現狀分析及改進建議
——基于中國2008—2018年經驗數據的統計分析

王秀婷

(山東工商學院 會計學院，山東 煙臺 264005)

1901年J.P.MORGAN的一筆新交易開啟了企業發展的一條新路，那就是跨國并購。一百多年來，一個個企業通過這條道路成為了世界巨頭，然而，我國的跨國并購起步較晚，始于1986年。我國跨國并購經過三十多年的發展，已經初具規模。跨國并購是企業走出國門，開拓國際市場的一條捷徑。2000年，全國人大九屆三次會議上提出“走出去”國家戰略，在此戰略的引導下，以跨國并購方式進入國外市場的比例正在逐年上升。2013年國家主席習近平提出“一帶一路”倡議，中國企業的跨國并購呈井噴狀態。

根據商務部、國家統計局、國家外匯管理局聯合發布的《2012—2018年度中國對外直接投資統計公報》數據顯示，我國連續7年是全球前三大對外投資國。2018年中國對外直接投資流量1430.4億美元，對外直接投資存量達1.98萬億美元，是2002年末存量的66.3倍，在全球分國家地區的對外直接投資存量排名中由第25位上升至第3位，僅次于美國和荷蘭。此外，我國在全球外國直接投資中的影響力不斷擴大，2018年占14.1%，較上年提升3個百分點；2018年底存量占6.4%，較上年提升0.5個百分點，皆創歷史新高。中國對外投資并購也穩步發展，制造、采礦和電力、交通、水利等基礎設施領域并購活躍。中國企業共實施對外投資并購項目433起，涉及63個國家和地區，實際交易總額742.3億美元。然而，據德國Dealogic咨詢公司最新的分析報告，2009—2010年中國跨國收購失敗率為全球最高，達到12%，遠超出美國和英國的水平(2%和1%)。著名的“七七定律”認為，70%的中國并購沒有實現期望的商業價值，其中又有70%失敗于并購后的整合。那么，這些跨國并購分布在哪些國家？哪些行業的跨國并購較多？為了實施跨國并購，中國企業付出了多少代價？中國哪些類型的企業在參與跨國并購？本文以2008—2018年中國企業跨國并購為樣本，從跨國并購交易特征、并購方企業特征和標的方企業特征三個維度全面剖析了中國跨國并購詳細現狀，指出存在的問題，并提出相應的政策意見，為中國企業實施跨國并購提供一定借鑒。

本文以2008—2018年中國企業發起的跨國并購為研究對象，所用樣本數據來自國泰安(CSMAR)數據庫中的中國上市公司并購重組研究數據庫，統計軟件為stata13及Excel2019。統計分析后，發現我國跨國并購現狀如下。

一、我國跨國并購交易成功率高，總體交易狀況良好

美國次貸危機發生后，全球經濟下滑，全球的并購市場在2007年達到頂峰。根據Dealogic公布的數據，全球并購規模2008—2009年連續兩年下滑。從表1可以看出，美國經濟危機后，2008年我國經濟也受到巨大影響，當年我國宣布完成的跨國并購數量為27起，全部交易成功。在全球經濟疲軟狀態下，我國企業仍成功實施27起跨國并購，原因可能是經濟危機給很多國外公司巨大的打擊，現金不足、資產貶值。為維持企業運轉，他們不得已出售資產或股權以縮小企業規模，此時資產或股權價格下跌，折現能力下降，市值大大降低，若不及時縮小規模，增加現金流動性有可能短期內倒閉，從而給我國企業實施跨國并購提供了外部條件。同時，經濟危機時期，在其他國家企業經濟衰退時，我國經濟實現了穩定的增長，越來越多的國外企業看好我國經濟發展，他們也想通過各種途徑開拓中國市場，也更加歡迎與中國企業的合作，這為我國企業實施跨國并購提供了內在條件(劉紅霞等，2014)[1]。2009—2010年我國跨國并購數量與2008年相比變化不大，但這兩年出現了宣布交易失敗的跨國并購，總體交易成功率在95%以上。2011年我國宣布交易完成的跨國并購53起，是2008年數量的兩倍左右。2013年，“一帶一路”倡議提出后，2015年我國跨國并購數量達到124起，其中2016年數量最多，但失敗率也最高，隨后兩年跨國并購數量略有下降。根據國際貨幣基金組織(IMF)公布的數據顯示，2018年世界經濟增長3.6%，貨物貿易則由上年的5.4%降至3.8%。全球外國直接流出總額較上年減少29%，連續3年下滑。在此背景下，我國跨國并購規模出現了下降，但并購結構和質量進一步優化，成功率也有上升。

總體而言，從2009年開始，跨國并購開始出現交易失敗的狀況。2009年中鋁與澳大利亞力拓的195億美元“世紀大交易”失敗。從總體情況來看，在2008—2018年交易完成的743個樣本中，其中40起跨國并購宣布交易失敗，占到總樣本的5.38%，也就說大部分跨國并購交易狀況良好，如表1所示。

表1 2008—2018年中國跨國并購交易成敗狀況統計表

二、我國跨國并購屬于關聯交易的較少

周士元(2012)[2]用數據包絡分析法和因子分析法研究參與并購各方是否存在關聯交易對并購績效的影響。研究結論認為，不存在關聯交易的并購績效顯著優于存在關聯交易的并購。他指出，中國上市公司的關聯交易中很多不是為了追求利益是造成關聯并購不能改善上市公司整體績效的重要原因。非關聯并購的績效長期穩定向好的原因是非關聯并購的目的是尋找對自身發展有利的外部資源，如融資、經營特許權等。

表2為2008—2018年中國跨國并購關聯交易狀況統計表，從此表可見，去掉缺失值的總樣本為649個，其中不存在關聯交易的樣本為499個，占總樣本的77%左右，是關聯并購的有150個。從當前我國經濟形勢分析，經濟的快速增長使得一些行業出現了產能過剩，投資近乎飽和，中國的上市公司為了尋求更有利的資源和投資項目，開拓國際市場成為必然選擇。此外，由于東道國對先進技術往往設置很多限制，很難通過外商投資引入中國，然而，中國的企業在東道國本地投資既可以開拓國際市場又可以獲得國外先進技術，這也是近年來我國上市公司進行跨國并購的一個重要目的。我國技術獲取型跨國并購主要集中于汽車、電子和機械等技術要求較高的裝備制造領域(唐曉華等，2019)[3]。如2010年，吉利以18億美元正式收購沃爾沃100%股權。沃爾沃在汽車安全技術、豪華車研發、新能源技術開發等方面一直處于世界領先水平，吉利收購沃爾沃后獲得了該公司強大的研發團隊，可為其在技術創新上提供源源不斷的動力，從而大大縮小了與行業內其他競爭者在技術水平上的差距(魏江等，2020)[4]。

表2 2008—2018年中國跨國并購關聯交易狀況統計表

三、我國跨國并購支付方式和融資方式比較集中

在進行并購時必須科學選擇支付方式，這是影響并購能否成功的關鍵因素，不同支付方式對并購績效會產生不同的結果(余鵬翼等，2014)[5]。從表3中可以看出，我國跨國并購采用的支付方式有現金支付、股票支付、現金和資產混合支付、現金和股票混合支付等。現金支付是以現金為對價，獲取目標公司股權的支付方式，一旦被購企業的股東收到其原來擁有股份的現金對價，就失去了對原公司權益的要求權，并購方可以快速獲取股份(Martynova et al.，2009)[6]。這種方式在并購時要求收購方在確定日期或者以分期付款的方式支付一定數量的現金，因此，收購方首先要考慮的因素是自己是否有足夠的即時支付能力，而且并購完成后是否會對公司支付能力產生巨大負面影響。股票支付是以本企業股票作為對價獲取目標公司股權或資產的一種支付方式，這種方式在交易過程中無需支付現金，優點在于不會影響并購公司的現金狀況；缺點是收購完成后，目標公司股東的所有權由目標公司轉移到收購方，同時失去了經營控制權，對于收購方原有控股股東而言，并購后新股東的加入可能會稀釋其控制權。由于信息不對稱，不同的支付方式會向市場傳遞不同的信號，引起投資者重新估計公司股價，從而影響股價和并購績效(宋希亮，2014)[7]。

表3列示了我國2008—2018年支付方式的選擇情況。從表3可以看出，使用現金支付方式的跨國并購有698起，占總樣本的93.94%，使用股票支付方式的跨國并購有25起，占總樣本3.36%，使用其他支付方式的跨國并購占總樣本的2.71%。可見現金支付方式使用普遍是我國跨國并購一個非常明顯的特點。與現金支付相比，股票支付方式不需要支付大量的現金，因而不會影響并購方企業的現金狀況，因此，股票支付方式成為除現金支付方式外另一種可以普遍采用的支付方式。

表3 2008—2018年我國跨國并購支付方式統計表

跨國并購如果采用現金支付方式，需要大量現金流出，因此，收購方在收購之前必須通過各種渠道融通資金。融資方式是指使用現金支付的跨國并購資金的來源方式，并購融資方式選擇是決定跨國并購成功與否的關鍵因素之一，融資成本又是融資決策中應考慮的重要方面。跨國并購融資決策實質就是利用各種融資工具，從各種可能的融資來源中，以最低的融資成本籌集到并購所需資金的經濟活動(王宛秋等，2015)[8]。只有恰當合理的融資策略和支付戰略才能實現跨國并購的預期目標(潘愛玲等，2019)[9]。表4列示了2008—2018年我國跨國并購融資方式情況，可以看出，我國跨國并購的融資方式主要有貸款、自有資金、發行債券、發行股票等方式，其中最普遍的融資方式是自有資金，使用自有資金融資的跨國并購有577起，占總樣本的80.36%，依次是貸款和自有資金組合、發行股票、貸款等，其中貸款和自有資金組合方式47起，占6.55%；發行股票42起，占5.85%；貸款34起，占4.74%。自有資金融資屬于內部融資，是企業生產經營過程中從利潤中留存下來的收益，是企業自然形成的現金留存，企業使用這筆資金無需支付任何費用，限制條件也較少，而發行股票或債券需要比較高的融資費用，且籌資時間比較長。此外，自有資金相對于債務資金沒有還本壓力，財務風險相對較小，因此，成為我國跨國并購收購方的首選。

表4 2008—2018年我國跨國并購融資方式統計表

四、我國跨國并購的并購方多為制造行業中的上市公司

在我國企業的跨國并購中，中海油、中石油、中石化等超大型的國有控股上市公司擔當了主要角色，他們發起并購的案例不僅數量多，而且由于他們多屬于資源開發產業，單項并購規模與其他企業跨國并購案例相比較大；海爾、TCL、上海汽車、聯想集團等制造業領域內的上市公司也紛紛走出國門，通過跨國并購成功邁出了國際化經營的第一步。從跨國并購的主體參與者來看，大型上市公司起了主導作用(謝皓，2009)[10]。從表5可以看出，總樣本中并購方為股份有限公司的跨國并購有365起，占總樣本的80.57%；2008年金融危機前后，上市公司發起的跨國并購數量穩定在16起，經濟危機后的2011年增長了一倍多，達到37起，在2016年達到頂峰，與謝皓(2009)的研究結論一致。在國內，上市公司大多由國有企業改制而來，具有較強的財務實力，因此，相對于其他企業而言，這些企業無論在國家政策上還是資金實力上都具有海外擴張的優勢。

表5 2008—2018年中國跨國并購收購方企業性質統計表

我國加入WTO后，企業日益貼近世界經濟和國際市場，跨國并購案例也不斷增加，并購行業的分布也越來越廣泛。由表6可見，制造業發生的跨國并購次數為239起，占總樣本63.7%，遙遙領先于其他行業；其次是信息技術行業，2008—2018年共發生跨國并購25起，占總樣本7%；采礦業和金融業跨國并購排在第三，分別是18起，占總樣本5%。

表6 2008—2018年我國跨國并購的并購方企業行業分布統計表

五、我國跨國并購的目標方大多指向發達國家和地區的非上市公司

并購區位分布中具有重要意義的是經濟方向，也就是說并購方向是發達國家還是次發達國家(吳靜芳等，2008)[11]。通過研究發達國家的跨國并購發展史可以發現，跨國并購多是發達國家企業并購發展中國家的企業，因為發達國家的企業實力更強，開拓國際市場的需求更強，發生并購的可能性更高(葉建木等，2012)[12]。然而，通過我國跨國并購的發展歷史卻發現，除資源型并購案例外，其他技術密集型企業的跨國并購都指向美國、歐洲、日本、加拿大等發達國家和地區，成為逆經濟發展水平的并購。

表7列示了2008—2018年中國跨國并購東道國分布情況，按照跨國并購次數多少，排在前六位的國家分別是英國、美國、德國、新加坡、意大利和澳大利亞，分別為155起、97起、50起、43起、30起和29起，分別占總樣本的21.3%、13.3%、6.9%、5.9%、4.1%和3.99%，以上六個國家的跨國并購數量占中國跨國并購總數的55.49%，超過了總數的一半。跨國并購交易過程和籌集所需資金對資本市場有很強的依賴，而這些國家大多屬于發達國家，資本市場相對完善，因此，為中國企業跨國并購所青睞(高翔等，2019)[13]。同時，這些國家的政治環境穩定、投資政策相對開放、地理距離較遠等也是吸引中國企業的重要原因。

表7 2008—2018年中國跨國并購合計超過10起的國家統計表

綜上所述，2008—2018年我國跨國并購從20多起發展到100多起，從數量上看有了很大提升。從并購結果來看，2008—2018年總共743起跨國并購中交易成功的703起，成功率高達95%，且跨國并購的主體不再僅僅依賴國有企業，并購方為非國有企業的跨國并購連年上升，說明非國有企業也紛紛走出國門，尋找國際合作伙伴。另外，我國的跨國并購屬于關聯交易的比重比較低，說明從戰略角度實施理性跨國并購的比重較高。

然而，我國跨國并購仍存在很多問題。從支付方式來看，743個樣本中有94%左右跨國并購使用現金支付方式，支付方式比較單一；融資方式也集中在內源融資，占總數的80%；我國實施跨國并購的并購方多集中于制造業，達到63.7%，其他行業比重較小；從東道國來看，我國跨國并購的目標方大多指向國家風險較小的發達國家和地區。針對以上問題，本文提出如下政策建議。

(1)選擇多樣化并購支付方式，拓寬融資渠道

公司在進行跨國并購時不可避免要考慮如何選擇支付對價和資金來源。支付方式選擇不當很可能導致并購失敗，同時，不同的支付方式和融資方式又對企業產生完全不同的經濟后果。理論上，公司在跨國并購時可選擇的支付方式有現金、股票以及混合方式。但在現實中，由于現金支付方式簡單、快捷，并購雙方都更偏好這種支付方式，導致我國跨國并購集中使用現金支付方式。然而現金支付方式需要支付大量現金，融資來源就成為并購公司必須面臨的難題。由于內源融資無需籌集、沒有籌資費用且風險小等優勢成為融資方式的首選，但是內部融資相對于債務資金，融資成本更高，大量使用內部融資會增加企業的資本成本，且大量自有資金的減少也會影響公司維持正常經營資金和擴大再生產的資金規模。此外，目標方收到大量現金也會引起稅費的大幅度增加。股票和混合支付方式能夠有效彌補以上不足，股票支付方式能夠優化股權結構，提高股權制衡度，在提升并購績效方面優于現金支付方式(周紹妮等，2015)[14]。因此，企業在跨國并購前應廣泛尋找資金來源，采用多樣化的支付方式。

(2)完善政府引導功能，提高我國企業“走出去”的質量

2015年李克強總理在中國裝備走出去和推進國際產能合作座談會上指出，要使中國裝備走得出、國際產能合作能共贏，關鍵是要完善政府推動、企業主導、商業運作的合作機制。我國政府應健全跨國并購的金融支持政策體系和稅收體系，以幫助中國并購企業尤其是民營企業擴展融資渠道，加大跨國并購稅收支持力度，鼓勵更多行業的大中型企業走出國門，在全球尋找戰略合作伙伴。

此外，我國還應積極扶植與金融、會計、法律、投資銀行等方面相關的本土中介機構做大做強，打破國外中介機構在跨國并購方面的實質性壟斷現象。