科創型虧損企業估值方法研究

■占芳英

科創型虧損企業的特點呈兩面性，一面具有大量優勢，表現為產品的獨特性與技術優勢使得收入增長較快，企業發展前景較好，可持續發展能力較強；一面也存在些許劣勢，表現為成本與費用投入較高，新技術進入市場后的不確定性，以及管理與技術生產方面的不斷加強。

一、科創型虧損企業的特點

1.研發成本和銷售費用較高。

首先，科創型虧損企業屬于科創型企業的前期，本就是需要投入大量研發與營銷手段的時候；其次，科創型的一大特點是具有創新性與產品獨特性，研發產品是其生產制造中尤為重要的步驟，大部分企業都會升級機器設備、投入人力物力、吸收大量資本來保證其產品的順利研發，所以，研發成本則占比較高。另外，為了使其研發的產品迅速進入市場，得到知名度與口碑以持續更好的發展，使自身的企業地位更牢固，企業通常也會在營銷上下大功夫，從而導致科創型虧損企業在內部成本費用中，研發成本和銷售費用都占比較高；和同行業橫向對比也相對較高。

2.增長速度快，發展前景好。

科創型虧損企業的產品獨特性與其過硬的生產技術手段使它能夠穩固地立足于市場。產品的獨特性使它的市場需求量一直呈現上升趨勢，需求量大則意味著企業產品銷售向好，則企業發展前景好；其核心技術特點能夠使它更好的打開市場，實現企業擴張與產品的收入持續增長。

3.屬于發展型企業周期特征。

科創型虧損企業產品依賴性較高，企業收益的根本來源為核心研究技術與產品的生產，現在的科創型虧損企業呈發展型企業周期特征。在發展階段，企業的經營活動產生的現金流量通常為正，在科創型虧損企業上的表現為產品銷售向好，收入增長穩定；投資活動產生的現金流量通常為負，表現在企業為更新產品和建設企業而購入技術生產設備、研發專利技術、擴大企業投資等；籌資活動產生的現金流量通常為正，表現在企業為了擴大自身規模、穩固市場地位而吸收投資、舉債、增加股東等等。

4.企業收益不穩定，風險較高。

科創型虧損企業產生的風險主要為以下幾方面：

（1）市場方面。科創屬于新的板塊，企業處于發展期，在進入市場后要想穩固地位、持續更好發展，則需不斷進行市場調研與開發，清楚現在的產品創新方向是否能被市場與消費者接受并認可，只有投其所好才會有穩定的收益與口碑。

（2）技術方面。科創型虧損企業對于研發技術需要加以重視。企業依靠其獨特的技術水平來持續更好的發展，所以企業需根據市場發展與市場對于技術的不斷更高要求去創新、深化自己的核心研發技術，打造更先進的、更具有獨特性的生產技術。

（3）管理方面。企業需根據生產與組織特點，打造符合自身的、能夠使企業長期向好發展的管理模式。科創型虧損企業屬于發展型企業，在前期勢頭較猛，企業的經營管理需根據其發展要求來調整，做到上層管理與下層生產齊頭并進，才能規避企業風險。

二、估值方法的分析與研究

科創型虧損企業的較為普遍且完善的估值方法現有市場法、資產基礎法和收益法三種。

1.市場法。

在理論上，市場法普遍推薦使用市銷率（PS）來進行估值，市銷率（PS）和其他比率相比更能反映企業的收入水平和增長幅度；但是，從另外的方面來看，科創型虧損企業若選用市場法進行價值評估，其可比公司的選取較難，在市場上并不容易找到類似的估值參考對象和參照價格，且其計算估值時價格乘數調整較為復雜，從現有的報告披露中得到的信息，目前市場法中價格乘數的確定因素只有企業價值乘數，還未做更完善的調整。因此，通過以上分析，我認為市場法適用于評估大部分科創型虧損企業的價值。

2.資產基礎法。

資產基礎法的特點是以企業資產負債表中全部資產為依據去分析評價企業的資產價值，再由資產價值去評估企業整體價值。其特別適用于：①投資收益占比利潤較多的企業；②企業有固定資產位于繁華商業區。由以上兩點來看，資產基礎法并不適用于為科創型虧損企業估值。科創型虧損企業的資產價值包含豐富，除機器設備外還有知識產權、技術水平以及一些無法準確確定成本利潤的無形資產，資產基礎法不能全面地評估這些資產的價值，則會導致企業整體價值被低估；同時資產基礎法以資產負債表為依據，是從靜態角度去分析的，而科創型虧損企業發展階段具有波動性、不穩定性，這樣則不能很好的切合企業實際去分析，容易導致企業的潛在風險被忽略。

3.收益法。

收益法在進行企業價值評估時考慮了企業風險、發展前景、整體資產、資本結構、技術水平、市場走向等，能夠很好地反映企業整體價值，也比較貼合科創型虧損企業的特點。當然，它也存在一些弊端，例如:①使用此方法容易忽略企業的潛在風險，收益法主要運用歷年數據來預測新的價值，而科創型虧損企業發展階段具有波動性、不穩定性，這樣數據難免具有不準確性，從而導致估值不夠準確，容易忽略潛在風險；②對于發展期的科創型虧損企業，其無形資產與技術產權是企業構成中尤為重要的一部分，他們能夠為企業帶來收益與更多的潛在價值。而收益法下只將當前價值并入企業整體價值中，并沒有考慮未來的潛在價值和收益，這會使企業估值有所偏差。總的來看，收益法對于科創型虧損企業的估值雖也存在局限性，但整體適用。

三、結論與思考

1.主要結論。

本文主要分析研究了科創企業的估值方法，分別從生命周期階段和各類行業特征來分析尋找適合相關科研公司的估值方法。

（1）生命周期階段。

生命周期是指產品經歷進入市場到最終退出市場的發展歷程，科創企業的生命周期階段是指從初創階段——成長發展期——成熟期的過程。在初創階段，科創企業的研究與管理都屬于探索期，還未形成成熟的償債、營運、盈利能力，估值依據是按照產品質量、服務質量等非財務類的指標，主要的估值方法是歷史成本法；處于成長期時，企業的經營現金流量呈現正指標，整體經營能力呈上升趨勢，這時的估值依據是償債能力、經營能力、盈利能力等財務指標，但同時企業也存在盈虧平等的可能性，所以估值方法主要以收入、現金流量、息稅前利潤等為基礎的相對估值法；處于成熟期時，企業的各類現金流量均呈穩定趨勢，但或許各類科創企業的標準不一，目前使用的估值方法是現金流量指標為基礎的固有估值方法。

（2）行業特征。

各類行業特征主要匯總為行業周期性與行業的資產結構兩種類型。按照行業周期來看，周期性明顯的行業不適用于P/E（市盈率）、P/FCF（現金流）、DCF（折現率）等波動較大的估值方法，而更適用于相對平穩的P/B（市凈率）指標去估值；周期性較弱的行業則適用于大多數的估值方法。按行業的資產結構來看，在一些資產負債率比重差異明顯的行業，可使用EV 系列指標（企業價值倍數）用于估值。

2.相關思考。

經過以上對不同階段或類型科研企業的估值方法的研究與分析，我對于科研板公司的估值方法有以下相關思考。

（1）估值方法類型多樣，但內核大體相同。

不同階段的科研企業以及不同類行業所適用的估值方法基本不同，估值依據也有所差別，其內核大致都是以未來的現金流為依據估計現值，在企業盈利情況較穩定時，一般適用P/E（市盈率）相對估值法；而在企業盈利情況波動較大時，則不適合用盈利指標去評估，而更適合用P/S（市銷率）、FCF（現金流）、EV 系列指標等估值方法。

（2）估值方法會根據發展階段不同而改變。

對于某一家科研企業來說，并不是從始至終都使用同一種估值方法。處于企業的不同階段，結合企業發展趨勢、盈利水平、財務情況去選擇較合適的估值方法。同樣，科創企業并不能單方面的參照同行業的類型大致相同的科研企業，因為企業的發展階段、財務水平都可能不一致，盲目參考只會使數據不準確。

（3）估值具有主觀決定性。

在各類行業的實際分析中，企業所采用的估值方法具有一定的主觀決定性，這一般來源于企業估值分析師的分析習慣與分析特征，這種主觀性也會使得同行業甚至同公司的估值結果不盡相同。同時，某種估值方法的主觀性也會被人們所認同，一般體現在某企業股票、業績的變化上。

估值指標不是單一的，各類估值指標都有其長處與短處，這也決定了企業運用的估值指標的多樣化，運用多個指標更能使企業估值具有準確性與客觀性，尤其對于盈利水平不穩定的科研企業，企業的估值指標大多是非單一的。