美聯(lián)儲(chǔ)縮表倒計(jì)時(shí)，各類金屬價(jià)格何去何從？

嘉盛集團(tuán) GAIN Capital

2021年的金屬行情令人眼花繚亂，且兩極分化——過去兩年風(fēng)光無限的黃金持續(xù)回調(diào)，銅、鋰等新能源金屬大放異彩，而鋁這一常年乏人問津的基礎(chǔ)金屬2021年價(jià)格屢創(chuàng)新高，中國在碳中和下的能耗雙控仍在持續(xù)提供動(dòng)能。

究竟投資者要如何把握各類金屬的機(jī)遇？美聯(lián)儲(chǔ)等全球央行的政策變化和“綠色革命”會(huì)如何影響金屬價(jià)格？

黃金：美元因素仍占主導(dǎo)

影響金價(jià)的兩大因素是美元和實(shí)際利率（名義債券收益率-通脹預(yù)期）。

回顧2019年后的那波黃金牛市（國際金價(jià)突破2000美元大關(guān)），其實(shí)就得益于實(shí)際利率的大跌，這讓非生息資產(chǎn)黃金展現(xiàn)價(jià)值。

2018年11月，眾多國際機(jī)構(gòu)開始看好金價(jià)。那時(shí)黃金現(xiàn)貨價(jià)格在1230美元/盎司附近，10年期美債實(shí)際收益率為1.07%。金價(jià)從那時(shí)候開始直至本輪牛市的峰值，上漲近50%，而美元在此期間并沒貶值，因此黃金幾乎完全由10年期美債的實(shí)際收益率下降而驅(qū)動(dòng)的。10年期美債收益率到2020年8月金價(jià)觸頂時(shí)相比2018年11月下降了200個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際收益率僅約-0.9%。全球負(fù)收益?zhèn)?guī)模不斷創(chuàng)下紀(jì)錄新高。

問題來了，為何2021年下半年以來，實(shí)際利率都維持在-1%左右的低位，但黃金卻喪失了動(dòng)能？答案是，美元因素取代了實(shí)際利率成了暫時(shí)主導(dǎo)金價(jià)的原因，縮表預(yù)期抑制了市場(chǎng)做多黃金的動(dòng)能。

渣打銀行的研究顯示，盡管實(shí)際收益率仍為負(fù)值，但黃金與實(shí)際收益率的三個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性已穩(wěn)定在略低于50%的水平，與美元的三個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性穩(wěn)定在70%左右的高位，金價(jià)走勢(shì)開始主要從貨幣走勢(shì)中獲取線索。

于是我們可以看到，黃金近一段時(shí)間都在被美元的漲跌牽著鼻子走。8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全球央行年會(huì)期間表態(tài)“鴿派”，令美元多頭大失所望，美元指數(shù)從接近93的位置大幅回撤至92以下，此前還陷于“閃崩”陰霾的金價(jià)瞬間起飛。

金價(jià)一度從1800美元以下不斷反彈，9月3日發(fā)布的疲軟的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)鞏固了這一勢(shì)頭，反彈一直延續(xù)了近一周，并到達(dá)我們的目標(biāo)1834美元。但是，隨后幾日，美元指數(shù)開始反攻，截至北京時(shí)間9月24日7時(shí)30分，再度站上了93.1，金價(jià)也應(yīng)聲回到了1745.5美元附近。

事實(shí)上，緊縮預(yù)期再度打擊了黃金。對(duì)歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模的擔(dān)憂拖累了貴金屬。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的鷹派委員頻頻發(fā)聲催促縮表，主席鮑威爾也在9月的FOMC會(huì)議上暗示11月將會(huì)宣布縮表時(shí)間表。

我們始終認(rèn)為，即使8月非農(nóng)爆冷或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)無法在9月宣布縮表時(shí)間表，但11月的FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）會(huì)議最有可能宣布縮表，并于2021年底或2022年1月正式實(shí)施，而9月的會(huì)議可能用于再次提醒市場(chǎng)——縮表的正式通告就要來了。美聯(lián)儲(chǔ)可能希望以此降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)落后了，自然也有追趕的壓力。縱觀全球，挪威表示下一次會(huì)議會(huì)緊縮，新西蘭也可能會(huì)收緊政策（本該宣布緊縮的8月會(huì)議卻因出現(xiàn)了一例新冠確診病例而使央行按兵不動(dòng)），韓國剛剛收緊政策。

未來金價(jià)何去何從？空頭倉位的建立暗示近期金價(jià)信心減弱，市場(chǎng)的焦點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到11月和12月的FOMC，屆時(shí)市場(chǎng)將尋找更多有關(guān)縮減購債時(shí)間表的線索。

就中長期而言，真正的緊縮沖擊或是黃金下一個(gè)買點(diǎn)。雖然緊縮動(dòng)作會(huì)使前期被低估的利率快速抬升，但由于美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作過于滯后，將導(dǎo)致緊縮沒有很好的匹配基本面，那么在緊縮沖擊充分定價(jià)后，長端利率有望重回逐步下行通道。歷史上，收益率曲線出現(xiàn)倒掛時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)黃金比較好的買點(diǎn)。

鋁價(jià)：能耗雙控下的反擊

相比起高貴的黃金，鋁被稱為“賤金屬”，但正是這個(gè)向來價(jià)格低位徘徊且從不稀缺的基礎(chǔ)金屬近期漲勢(shì)如虹。

受需求復(fù)蘇疊加供應(yīng)鏈中斷的雙重影響，全球鋁價(jià)持續(xù)大漲。年內(nèi)迄今，倫交所LME鋁價(jià)上漲已超過40%。

此外，鋁是中國碳中和下受限產(chǎn)影響最大的基礎(chǔ)金屬，電解鋁行業(yè)的生產(chǎn)是高耗能的，電力成本較高。

9月8日，期貨市場(chǎng)上，滬鋁主力合約突破2.2萬元/噸，漲幅為1.24%，創(chuàng)15年新高。當(dāng)日，二級(jí)市場(chǎng)上，鋁概念股紛紛大漲，云鋁股份（000807.SZ）、華峰鋁業(yè)（601702.SH）、神火股份（000933.SZ）、寧波富邦（601600.SH）漲停，鋁業(yè)龍頭中國鋁業(yè)（601600.SH）大漲8.32%，報(bào)每股8.98元。中短期來看，供給緊平衡格局仍為不斷創(chuàng)新高的鋁價(jià)提供支撐。截至北京時(shí)間9月23日收盤，滬鋁收?qǐng)?bào)22435元/噸，盡管近幾周價(jià)格出現(xiàn)震蕩，但漲勢(shì)不減。

“雙控”目標(biāo)下，鋁供給趨緊可能成為常態(tài)。根據(jù)安泰科的數(shù)據(jù)，截至2021年8月，已達(dá)233萬噸的減產(chǎn)產(chǎn)能或進(jìn)一步擴(kuò)大，鋁業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善。

從上半年各地區(qū)能耗雙控完成情況來看，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇9個(gè)省（區(qū)）能耗強(qiáng)度不降反升，被列入一級(jí)預(yù)警，也預(yù)示著未來可能減產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步波及某些地區(qū)。

繪圖/《巴倫周刊》

回顧今年，一季度，內(nèi)蒙古為完成一季度的能耗雙控目標(biāo)，出臺(tái)多項(xiàng)文件、采取了嚴(yán)格的措施調(diào)節(jié)高耗能企業(yè)排放量（截至2021年2月，全國200多萬噸新增排放量，有四分之一在內(nèi)蒙古）;二季度，云南對(duì)各地用電企業(yè)開始應(yīng)急錯(cuò)峰限電，以應(yīng)對(duì)電力供給限制;三季度，河南發(fā)大水，且廣西、貴州實(shí)行能耗雙控和電力供應(yīng)限制，新疆嚴(yán)控鋁產(chǎn)能。這一系列趨勢(shì)都導(dǎo)致鋁供給出現(xiàn)缺口。在這一背景下，新增產(chǎn)能遠(yuǎn)低于預(yù)期。2021年原定新增鋁產(chǎn)能137萬噸，但截至目前僅釋放45萬噸。