股權制衡對投資效率的影響
——基于會計穩健性的中介效應研究

王思琪，張勁松

（哈爾濱商業大學 會計學院，黑龍江 哈爾濱 150000）

一、引言

同英美等國家相比，我國企業股權結構多呈現出集中分布的態勢，第一大股東擁有較高的持股比例，掏空企業的風險更高。委托代理沖突的重心轉變為股東間的利益沖突，制衡式股權結構成為公司治理領域研究的焦點。國外學者普遍認為股權制衡是公司治理的重要方式，可以有效降低大股東掏空企業的風險，對企業價值的提升具有積極影響。然而在我國獨特的市場環境與股權結構下相關研究并未得出一致結論。投資作為企業三大財務決策之一，其決策效率直接關乎著企業的生存和發展，可以反映出在激烈的市場競爭中企業價值的高低。然而非效率投資在我國上市公司普遍存在，主要有投資過度和投資不足兩種形式。持續周期長和涉及額度大的特點，使得企業非效率投資活動經濟回報低，存在損失本金的風險，會對企業未來盈利能力產生巨大影響。股權制衡對投資效率的治理作用能否實現？制衡是否會演變成股東間的合謀，從而加劇企業的投資過度與投資不足？制衡式股權結構下控制權的爭奪，對企業非效率投資又有何影響？會計穩健性作為一種重要的信息質量要求和公司治理方式一直備受關注。本文將其作為中介變量，探究股權制衡影響投資效率的作用機理和傳導途徑。以豐富我國股權制衡理論研究成果，提出完善公司治理，強化外部監管，以彌補制衡式股權結構弊端，從而提高企業投資效率的合理建議。

二、理論分析與研究假設

委托代理理論認為，企業契約關系并不總是完美的，利益相關者之間存在代理沖突。管理者為謀求自身利益，忽視對委托人利益的侵占，選擇激進的投資決策，從而導致企業投資過度（王桂花和彭建宇，2019）[1]。在會計穩健性要求下，企業需要及時披露投資損失，這會給企業管理者的市場價值和在職薪酬帶來負面影響。管理者為規避風險，選擇投資方案時保持客觀謹慎，減少投機決策的發生，從而約束企業投資過度行為（韓靜等，2014）[2]。投資者享有企業效益紅利，而債權人僅擁有合同中約定的固定收益，因此兩者對投資風險持不同態度。當企業債務融資占比較高時，企業投資者傾向于進行風險投資，高風險帶來的高回報由投資者獨享，而風險所帶來的損失向債權人轉移，企業過度投資風險加劇（張悅玫等，2017）[3]。提高會計信息穩健性可以加快不良信號的傳遞速度，增強企業信息透明度，有助于債權人及時采取行動，阻止企業激進的投資決策，從而減少了企業投資過度行為的發生。

信息不對稱理論認為，管理者作為企業經營決策的實際操盤人天然擁有信息上的主動權，投資者和債權人處于獲取信息的被動地位，為保障自身權益，進行逆向選擇（劉霞，2020）[4]。在籌融資合同中對資金的使用范圍、還款期限和利率水平等條款施加更為嚴苛的限制，提高了企業新資本獲取的難度，迫使企業放棄NPV（凈現值）＞0 的項目。會計穩健性可以有效緩解企業信息不對稱，提高對外披露信息的質量，增強投資者和債權人的信賴程度（張琛和劉銀國，2015）[5]，促使新的資金流入企業，緩解企業由于資金壓力導致的投資不足。依據以上分析提出如下假設：

假設1a：會計穩健性對投資過度具有抑制作用；

假設1b：會計穩健性對投資不足具有緩解作用。

競爭性合謀理論認為，大股東希望將企業資源向自身轉移，但其行為受其他股東的監督，為獲得其他股東對其掏空行為的默許，同樣默許其他股東的掏空行為，從而實現利益上的“合謀”。但企業資源不是無限的，股東們都希望更多的企業資源流向自身，股東間利益的爭奪導致“競爭”出現。當企業股權制衡度較低時，股東間競爭性合謀意愿低，相互制衡意愿高。隨著企業股權制衡度的提高，大股東更傾向于同制衡股東展開競爭性合謀，制衡股東為實現對企業的掏空，合謀意愿也更加強烈（劉慧龍等，2009）[6]。呂懷立和李婉麗（2015）[7]通過對家族企業的研究，發現股東間的相互關聯促使企業在進行重大決策時選擇合謀，使得企業非效率投資增多，投資過度風險提高。股東間的關系影響著股東信息獲取和決策支持的方向，進而影響企業生產經營、融資和投資等重要決策（賈明琪等，2017）[8]。股東間合謀的出現，使得股權制衡的監督效應很難發揮作用。股權制衡并不能實現對大股東掏空行為的有效抑制，甚至可能加劇股東的掏空。制衡股東與大股東間形成目標一致的利益網絡，企業的決策權和表決權掌握在合謀者手中，增加合謀者自身收益的投資項目往往備受青睞，即使這些項目并不能給企業帶來高額收益，甚至會給企業帶來損失。這種投資決策傾向往往會導致企業投資過度。在合謀收益的驅使下，投資決策的目的不再是企業價值最大化，即使對企業而言是高收益的項目，不能為合謀者帶來更多利益，合謀者也會利用其對控制權的把控，迫使企業放棄投資，擴大了企業投資不足風險。

控制權爭奪理論認為，多股東持股的企業能夠形成股東間的股權制衡，但這種制衡機制發揮作用需要股東間的合作。存在分歧和沖突的股東，往往因為在公司治理和重大決策上意見相左，導致矛盾激化，發生對企業控制權的爭奪。股權制衡度高的企業會經常發生股權爭奪，由股東間權力分配問題產生的糾紛，會對企業經營績效產生負面影響（尚煜，2019）[9]。在控制權所帶來的“額外”收益吸引下，控股股東利用自身控制權掏空企業資源、進行關聯交易等違規行為層出不窮。股權制衡的初衷是進行有效監督，緩解委托代理沖突，約束大股東機會主義行為（周赫，2015）[10]。但股東對控制權的追逐，使得股權制衡違背初衷，加劇了代理沖突。對控制權的爭奪導致失敗的決策將會帶來更大的負面影響，造成競爭上的失利，因此股東對風險厭惡情緒加劇，高風險的投資項目即使可以帶來高收益，也有可能被放棄，造成企業的投資不足。股東間控制權的爭奪，削弱了股東對管理層的監督，管理層出于利己動機的盲目投資，導致企業投資過度加劇。依據以上分析提出如下假設：

假設2a：股權制衡會加劇企業投資過度；

假設2b：股權制衡會加劇企業投資不足。

尋租理論認為，出于利己動機，企業管理者出現“報喜不報憂”的信息管理方式（Ball，2009）[11]，并希望據此通過尋租行為提升自身收益，但這往往侵害了企業股東的利益。管理者為保住自身職位和提升薪資水平（Graham 等，2005；Khan 和Watts，2009）[12-13]，選擇對發生的“壞消息”進行隱瞞，這降低了企業會計信息的穩健性，使得股東無法及時發現并防范經營上的漏洞。管理層為提升短期期權價值、滿足行權條件（Kothari 等，2009）[14]或謀求未達到的績效薪酬，選擇推遲披露“壞消息”，嚴重影響了企業會計信息的穩健性，對股東權益產生了直接侵占。管理層的尋租行為會給企業股東帶來損失，其中損失最大的是持股比例最高的大股東。出于維護自身權益的動機，大股東會對企業管理者進行積極有效的監管。然而隨著企業股權制衡度的提升，大股東對管理層的監管動力減弱。中小股東對管理層行為產生的約束力不足，不能有效緩解股東和管理者之間的委托代理沖突。股權制衡增強意味著大股東持股比例的下降，制衡股東持股比例的提升，股東間的相互制衡，利益的不一致，增強了大股東的掏空動機和對負面消息的隱藏幾率。制衡股東控制權的爭奪，分散了股東對管理層的關注度，使得管理者的尋租行為找到了可乘之機。據此分析，隨著企業股權制衡度的提升，股東對管理層及時披露負面消息的監管能力減弱，企業會計信息的穩健性受到影響。依據以上分析提出如下假設：

假設3：股權制衡對會計穩健性具有抑制作用。

鄧超等（2019）[15]研究發現較高的股權制衡度會使企業出現相互扯皮、推諉責任的不良現象。隨著企業股權制衡度的提升，企業股權結構趨于分散。大股東占有企業剩余所有權的大多數，出于獲取更高收益的目的，展開對管理層的有效監督，而分散的股權結構可能會使股東出現“搭便車”的心理，導致股東對管理層監督動力不足，委托代理沖突無法有效化解，給管理層的尋租行為帶來可乘之機，管理層出于利己動機，推遲或掩蓋“壞消息”，導致企業無法實現利益相關者對投資決策的有效監督。劉濤等（2013）[16]指出大股東的利益趨同效應比掏空效應對企業績效影響更大，高水平的股權制衡會損害公司績效。綜合前文分析發現，會計穩健性對企業投資過度和投資不足都具有抑制作用。股權制衡度抑制會計穩健性發揮作用，導致企業投資行為效率下降。依據以上分析提出如下假設：

假設4a：股權制衡抑制會計穩健性發揮作用，導致企業投資過度加劇。即：會計穩健性發揮部分中介作用。

假設4b：股權制衡抑制會計穩健性發揮作用，導致企業投資不足加劇。即：會計穩健性發揮部分中介作用。

三、研究設計

（一）變量設計

1.投資效率。Richardson（2006）[17]提出的企業投資期望偏差模型可以對企業投資行為的效率進行定量測量，并且同其他測量方法相比該模型樣本選擇代表性更強，結果更具研究性，因而被我國學者廣泛采用。本文在Richardson模型基礎上，借鑒張建勇等（2014）[18]的研究經驗，采用如下模型衡量投資效率：

其中，Inv為新增投資支出；Growth代表企業投資機會，由TobinQ衡量；Cash為現金持有量；Lev為資產負債率；Size為企業規模；Age為企業上市年限；R為股票年度超額回報率。將模型（1）回歸得到殘差ε，以此度量企業投資效率，其中ε＞0 表示樣本投資過度、ε＜0 表示樣本投資不足，并將投資不足樣本取絕對值，以衡量不足程度。

2.股權制衡。本文采用S指數（第二到第十大股東持股比例）與第一大股東持股比例的比值衡量企業股權制衡程度。

3.會計穩健性。無條件穩健性不依賴于企業當期信息的獲取，同本文所探討的會計信息對企業的治理效應無關[19]。因此本文僅針對條件會計穩健性展開研究，借鑒Khan 和Watts（2009）[13]、張悅玫等（2017）[3]實證經驗，采用如下模型對會計穩健性進行測量。

將模型（3）和模型（4）代入模型（2），得到模型（5）。

其中，EPS表示年末扣除非經常性損益后每股凈利潤；P表示下一年度4 月份最后一個交易日股票收盤價；Ret表示調整后的股票超額收益率；DR為虛擬變量，當股票超額收益率（Ret）大于零，DR賦值為0，反之賦值為1；Size為企業規模；M/B為所有者權益市價與賬面價值的比值；lev為資產負債率。將模型（5）回歸系數代入模型（3）和（4）得出G-Score值與C-Score值。借鑒García 等（2016）和張悅玫等（2017）的研究，選擇會計盈余對“壞消息”反映的及時性（即：G-Score+C-Score）作為會計穩健性衡量的指標。

表1 主要變量定義表

（二）模型設計

為檢驗本文提出假設，設計模型如下：

本文以2010—2019 年滬深A 股上市公司為研究樣本，剔除：（1）金融保險類；（2）ST、ST*類；（3）缺失值樣本。所需數據來源于CSMAR 數據庫，采用Winsorize 上下1%分位縮尾處理，消除極端值影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2 投資效率樣本描述性統計

表3 投資過度、投資不足樣本描述性統計

（二）相關性分析

由表4、表5 可知，股權制衡SR與投資過度OI和投資不足UI 均存在顯著的正相關關系，假設2a、假設2b 得到了初步印證。分組研究發現，股權制衡SR與會計穩健性Cons 的相關系數在兩組中均顯著為正，假設3 得到了初步印證。會計穩健性Cons 與投資過度OI 和投資不足UI 的相關系數均顯著為負，假設1a、假設1b 得到了初步印證。并且觀察可知各變量間相關系數值較小，初步認為共線性可能不高。為驗證該結論進行VIF 檢驗，結合表6 中數據分析可知，因子均小于2 排除了共線性干擾。

表4 Pearson 相關系數表——投資過度

表5 Pearson 相關系數表——投資不足

表6 VIF 檢驗結果

（三）回歸分析

對模型（6）進行分組研究，由表7 可知在兩組中會計穩健性Cons 回歸系數均小于零且在1%水平上顯著。比較系數大小發現，投資過度組（-0.115）明顯小于投資不足組（-0.027）。說明會計穩健性可以抑制企業投資過度和投資不足，對投資過度的治理效果更明顯。高水平的會計穩健性，可以提高企業信息披露質量，降低信息不對稱程度，提升監管力度，緩解代理沖突，對提高企業投資效率有著積極作用。結論與假設1a、假設1b 相符。

由表7模型（7）分組回歸結果可知，股權制衡度SR 對投資過度OI 的回歸系數為0.017 5，大于0，通過1%水平顯著性檢驗；股權制衡度SR 與投資不足UI 回歸系數為0.005 37，大于0，通過1%水平顯著性檢驗。由此可見，企業股權制衡度與投資過度、投資不足呈正相關關系，股權制衡度的增加對投資過度影響更大。提高企業股權制衡度，股東間的合謀導致制衡違背初衷，股東間控制權的爭奪帶來負面影響，從而加劇了企業投資過度、投資不足。進一步驗證了假設2a、假設2b。

表7 多元回歸結果

由表7模型（8）分組回歸結果可知，在投資過度樣本組，股權制衡度SR 對會計穩健性Cons 的回歸系數為-0.014，小于0，通過1%水平顯著性檢驗；在投資不足樣本組，股權制衡SR 對會計穩健性Cons 的回歸系數為-0.010 17，小于0，通過1%水平顯著性檢驗。由此可見，在投資過度和投資不足的情況下，股權制衡和會計穩健性之間均呈現負相關關系。股權制衡度的提升，降低大股東對管理層信息披露的監督動力，給管理層尋租行為帶來可乘之機，從而降低了企業會計穩健性，進一步驗證了假設3。

由表7模型（9）分組回歸結果可知，股權制衡對投資過度OI 的回歸系數0.016 2，小于模型（7）的系數0.017 5，通過1%水平顯著性檢驗；股權制衡對投資不足UI 的回歸系數0.005 14，小于模型（7）的系數0.005 37，通過1%水平顯著性檢驗。綜合分析模型（7）、模型（8）、模型（9）回歸系數間關系，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）[20]提出的中介效應檢驗要求分析發現，會計穩健性在股權制衡與投資過度、投資不足間均具有部分中介效應，即：股權制衡度的提高不但可以直接加劇企業投資過度、投資不足，還通過抑制會計穩健性發揮作用，從而降低企業投資活動效率。

（四）進一步研究

我國企業所有權結構的一個鮮明特色是企業性質對公司治理、企業戰略和企業投資行為等方面的影響，區分國有企業和非國有企業對投資效率的研究也至關重要。因此本文對股權制衡與投資效率間的直接影響進行分組研究。回歸結果由表8 可知，投資過度組中，非國有企業股權制衡回歸系數顯著為正，但在國有企業回歸結果并不顯著。在投資不足組中，國有企業和非國有企業股權制衡系數均顯著為正，國有企業顯著性更高。由此可知，非國有企業股權制衡會加劇企業投資過度。股權制衡在國有企業與非國有企業中均會加劇投資不足，國有企業尤為嚴重。這是由于政府和外部監管機構對國有企業信息了解更全面，監管更嚴格，減少了企業盲目投資機會，從而抑制了投資過度。國有企業管理層普遍對風險更厭惡，投資更為謹慎，在股權制衡的情況下，投資顧慮更多，從而導致企業投資不足加劇。

表8 分組研究回歸結果

五、穩健性檢驗

采用三種方式檢驗上述回歸結果的可靠性：第一，為了避免Richardson模型投資效率衡量上的偏誤，參考陳運森和黃健嶠（2019）[21]的研究經驗使用營業收入增長率替代TobinQ 衡量企業成長性，運用模型（1）對投資過度和投資不足進行重新度量。第二，采用新的衡量方式度量股權制衡。用第二大股東到第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的商作為替代變量。第三，第一大股東為國有股東，或者制衡大股東為國有股東的企業投資的目的并不都是為了提升投資效率，可能出于投資國家基礎建設、民生服務項目，承擔更多責任。因此選擇企業規模當量較小、國有企業較少的中小板企業為研究對象進行穩健性檢驗。采用以上處理，結論與前文一致，表明本文實驗結果具有較好穩健性。

六、結論與建議

本文以會計穩健性為中介變量，實證檢驗了股權制衡與企業投資效率的關系。研究發現：股權制衡與企業投資過度和投資不足呈顯著正相關關系，股權制衡度的提高會增加企業非效率投資的風險；會計穩健性可以有效治理企業投資過度和投資不足，但是股權制衡會降低企業會計穩健性，導致企業投資過度和投資不足增加。即：驗證了會計穩健性的部分中介效應；在股權制衡對投資效率的直接影響中，國有企業中投資過度加劇的結果并不顯著，但對投資不足的影響同非國有企業相比更嚴重。

從我國實際情況出發，企業在優化股權結構時，選擇制衡式股權結構是希望可以抑制大股東的掏空行為，但是如何使股東選擇監督而不是合謀，消除控制權爭奪帶來的負面影響，是企業必須正視的兩個主要問題。從企業內部治理角度出發，應當完善內部監管機制，加強對大股東掏行為和股東間合謀行為的監督，減少合謀產生的租金收益，設置合理的獎懲制度，鼓勵股東形成相互監督制約、合作但不合謀和協商化解矛盾的意識，從而緩解企業投資過度和投資不足的發生。從企業外部環境角度出發，提高市場化水平，增強企業信息透明度，從而有利于外部利益相關者對股東行為進行積極有效的監督，同時完善政府監管體系，對企業股東違規操作行為增強處罰力度，幫助企業提高投資效率。尤其應當重視對非國有企業股東行為的監管，加強對盲目投資行為的政策管控。采用管控與激勵相結合的方式，提高國有企業股東投資決策積極性，緩解風險厭惡情緒，抑制投資不足。雖然股權制衡會對企業會計穩健性帶來消極影響，但企業不應忽視會計穩健性的重要性，同樣應當通過加強監管等措施消除影響，充分發揮其對提高企業投資效率的積極作用。