國債：現代金融體系的基石

王永欽 劉紅劭

摘要：國債不僅是政府融資工具，更是現代金融體系的基石。國債最核心的功能源于其安全資產屬性。美國通過為全球提供安全資產獲得了巨大收益。在發達國家主導安全資產供給的背景下，全球安全資產短缺影響經濟金融穩定，安全資產供給不足是包括中國在內的新興市場經濟體許多經濟和社會問題產生的根源之一。提高國債規模占比、健全以國債為主導的基于抵押的貨幣政策、推動以國債為連結點的貨幣政策和財政政策的協調，對于促進中國經濟發展和提升中國的國際影響力具有重要意義。

關鍵詞：國債? 安全資產現代金融體系貨幣政策

在《浮士德》中，歌德描寫了一個著名的魔鬼“梅菲斯托”，他“引誘”君主印制法鈔，為其戰爭赤字融資。在公共討論中，各方通常傾向于抵制“梅菲斯托”的引誘，約束政府舉債的沖動，認為一國國債規模與其國內生產總值（GDP）的比值不宜過高，否則債務不可持續。但實際上，如果考慮國債的金融功能就會發現，國債是現代金融體系的基石，國債規模占比不宜過低。國債最核心的金融功能緣于其安全資產屬性，在現代金融范式轉變、安全資產持續短缺的大背景下，國債對緩解經濟摩擦、維護現代貨幣市場運行、支持貨幣政策調控的重要性日益凸顯。充分運用國債的金融功能是提升國家治理能力、防范金融風險的重要基礎，也是治理全球經濟失衡和維護全球經濟金融穩定的必要條件。

全球安全資產需求與美國國債供給

近幾十年的歷史表明，美國為全世界提供安全資產實際上是以其主權信用為抵押，撬動起了全球的資源。所謂的“安全資產”，是指在各種狀態（包括系統性風險沖擊）下均能維持穩定價值的資產。根據戈登（Gary Gorton）、霍爾姆斯特朗（BengtHolmstrom）和鄧志偉（Tri Vi Dang）合作開展的研究，金融資產的抵押品信息在交易者之間的不對稱程度越低，其流動性就越強。交易者不需要關注和擔心安全資產背后的抵押品價值，將其用于交易或儲藏的逆向選擇問題小，當負面消息傳來時，此類資產不會由于交易者自發的信息搜尋和拋售而貶值，即安全資產具有“信息不敏感”的特點。政府制造的安全資產主要是國債和貨幣（包括央行存款準備金），它們的抵押品是國家稅收。對于交易者來說，一個法制健全、主權信用水平高、財政能力強、金融體系發達的國家發行的國債和貨幣是最好的安全資產，它們簡單、透明，依靠的抵押品（稅收）信息高度對稱，并且由于這個國家具有良好的信用和成熟的制度，市場上其他交易者也會認可其發行的安全資產，從而產生一種“信念加強”（策略互補）的效果。在過去的幾十年里，全球安全資產的最主要提供者是美國，其次是其他發達經濟體國家。所以美國的“特權”并不只體現在美元，還體現在美國國債上：第一，為了滿足全世界的需求，美國國債規模與其經濟規模的比值長期保持在32%左右，即便如此，美國國債依然供不應求，這促使美國私人部門也制造了規模巨大的“類安全資產”（見圖1）;第二，基于國債，美國還可以發行美元，美國國債和美元的發行量是同步上升的;第三，美國國債增強了美元的吸引力，美國國債的價值（美國國債利率）和美元的價值（匯率）大體上也是同步變化的（見圖2）?！爸圃臁卑踩Y產的能力使美國獲得了巨大的經濟利益。如果把美國看作一家公司，那么在其資產負債表上，負債端主要是低利息的主權信用債務，資產端則是大量的外國股權、外國直接投資（FDI）等收益較高的風險資產。1952年之后，美國每年從國外資產負債凈頭寸中獲得的收益約占其GDP的2%（Gourinchas and Rey，2007）。

全球安全資產短缺的長期影響

更深入地看，安全資產長期供給不足，導致了全球經濟金融不穩定和其他許多經濟、社會問題。由美國等少數發達國家供給的安全資產難以滿足全球對安全資產的需求，原因很直觀：發達國家的經濟增速低于發展中國家（安全資產的主要需求者）。安全資產短缺的影響深遠。為了彌補公共安全資產的缺口，美國的金融部門通過證券化技術創造了大量的類安全資產，復雜的影子銀行體系掩藏了巨大的不穩定性。二戰之后直到20世紀70年代中期，美國私人部門創造的安全資產主要是銀行存款，但在20世紀70年代之后，隨著美國金融去管制化和美國貨幣市場的迅速發展，機構替代個人成為主要的安全資產需求者，機構對批發融資的需求推動了資產證券化，逐漸形成龐大的影子銀行體系。與國債不同，影子銀行體系創造的安全資產往往期限短、結構復雜，沒有正式的主權信用保護（如存款保險），容易引發擠兌風險。更重要的是，私人部門創造的安全資產無法真正對沖宏觀尾部風險，最終美國雷曼兄弟公司倒閉引發的影子銀行擠兌事件引發了2008年國際金融危機。

安全資產短缺也是無風險利率長期下降的重要根源。在2008年國際金融危機之前，無風險利率下降的趨勢相對緩慢，因為危機之前低主權信用國家發行的國債和金融部門創造的類安全資產部分吸收了全球對安全資產的需求。此次金融危機之后，私人部門創造的高評級資產和意大利等國家的主權債券不再被視為安全資產，安全資產的供給減少了;同時，在價值儲存需求、危機后的監管要求和人口老齡化等因素的影響下，全球安全資產需求增加，其結果是無風險利率快速下降并接近零下限?？ò屠琢_（Richard Caballero）和法希 （Emmanuel Farhi）等學者將這一情形稱為“安全性陷阱”（safety trap）。之所以叫“陷阱”，是因為在安全資產短缺的情況下，安全資產供需達到均衡所需的實際利率降到了零以下，由于名義利率觸及零下限，經濟體只能通過內生的商品需求不足、產出和收入下降、安全資產需求下降這一連串的調整恢復均衡。因此，安全資產不足將經濟體拖入衰退的“陷阱”。

在新冠肺炎疫情暴發前的十年里，許多發達國家一直采取緊縮的財政政策。財政政策和貨幣政策缺乏協調，使安全資產短缺和低利率的狀況進一步加劇。這是因為，在安全資產供給有限、政策利率觸及零下限的環境下，央行調控利率的能力受到限制，于是央行采取了非常規的貨幣政策，例如量化寬松、長期再融資操作（LTRO），這類操作的一個共同點，是央行將現金與銀行持有的安全資產以及部分風險資產交換，在此情況下，雖然市場上的現金增加了，但高質量的抵押品減少了，安全資產稀缺的問題變得更加突出，導致利率持續處于低位，而經濟發展缺乏動力。由于低利率放大了富裕階層的財富（Greenwald et al.，2021），不平等現象變得更加嚴重，加劇了一系列社會問題（例如民粹主義抬頭）。此外，壟斷問題也變得更加嚴重。因為在低利率環境下，行業頭部大企業加大投入、鞏固行業地位的收益被放大，中小競爭者獲取企業競爭領袖地位的成本被放大，進而可能導致大企業的競爭動力超過中小企業，使得大企業獲得更大的市場勢力（Liu et al.，2020）。從這個角度看，新冠肺炎疫情發生后，全球主要國家的主權債務規模被迫擴大，實際上部分緩解了安全資產不足的矛盾。

安全資產不足是中國現實困境的根源之一

中國的許多問題也與國債供給不足息息相關。對中國這樣一個經濟長期高速增長但法律、產權制度發展并不成熟的國家來說，經濟活動對抵押品的需求與抵押品不足的矛盾較為突出。相較于美國，中國的國債規模一直較小，2020年中國名義GDP總量占全球GDP的份額達到17%，中國名義GDP與美國GDP之比約為67%，但中國國債規模與美國國債規模的比值只有13.5%1。美國固定收益市場中的國債規模占比超過40%，但我國債券市場中的國債規模占比不到17%，地方政府債券和信用債的規模都超過國債，地方政府債券和國債的合計規模才達到債券市場規模的40%左右。面對全球安全資產的需求，美國內在應對方式的產物是影子銀行體系。在中國，面對公共部門提供的抵押品不足的問題，經濟體的內在應對方式是“銀行的影子”體系崛起，其實是讓房地產額外承擔了保值手段、投資工具和抵押品的功能。

中國適當提高國債規模占比的好處

（一）化解房價泡沫，緩解融資約束

首先，國債作為安全資產所具有的抵押品功能或許可以幫助剝離房地產的金融屬性，化解房地產泡沫，并緩解私人部門的“摩擦”，提高融資效率。許多國家的經驗顯示，提高國債占比有助于降低私人部門的融資成本。從美國來看，美國政府債務與GDP的比值越低的年份，其Aaa級公司債與國債的利差（融資成本）越高，這是因為國債基于其類貨幣的屬性（moneyness），具有便利收益（convenience yield），在國債短缺時期，國債的便利收益更高，體現在價格更高、收益率更低，而公司債的融資利差更高，中國也有類似情況。

（二）維護現代貨幣市場運轉

在當前的金融體系中，貨幣市場規模和批發融資規模巨大，對國債抵押品有很高的需求。在美國，基于無抵押交易的聯邦基金市場交易規模越來越小，批發融資大多在基于抵押交易的回購市場進行，聯邦基金市場成為聯邦住房貸款銀行儲備額外資金和大型銀行進行聯邦儲備金利率（IOR）套利的場所。而在美國回購市場上，以國債作為抵押品的交易占比為70%。中國貨幣市場的主要交易類型也是回購交易，2020年中國銀行間市場債券回購成交量為959.8萬億元，規模遠超同業拆借規模（147.1萬億元），回購交易中的大部分抵押品是國債和政策性金融債。2021年之后，擁有50年歷史的倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）將退出歷史舞臺，基于抵押的融資利率將成為新的基準利率，這一基準利率在美國是有抵押隔夜融資利率（SOFR），在中國是銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）。供給更多的國債來維護貨幣市場運轉既是因為貨幣市場抵押融資已成為金融體系的基礎，也是鑒于美國影子銀行發展的歷史，需要警惕和防止私人部門過多自發創造安全資產，埋下系統性風險的隱患。

（三）有利于形成自主、暢通的基礎貨幣投放機制和貨幣政策傳導機制

由于金融范式出現變化，貨幣政策框架也出現了大的轉型，如今抵押品對基礎貨幣管理、貨幣政策的執行和傳導都十分重要。這一情況在美國和中國有所不同。美國的貨幣政策有幾個突出的特征。第一，傳統的基于聯邦基金利率的調控政策逐漸失效，因為金融體系的主要融資利率不再是聯邦基金利率。第二，量化寬松政策和收益率曲線控制（YCC）都屬于美聯儲的貨幣政策工具，美聯儲可以直接調節市場上的國債和其他證券的數量和價格。第三，由于美國國債是貨幣市場的主要抵押品，其價格波動將對回購市場折扣率和利率產生連鎖影響。有鑒于此，美聯儲不得不考慮將回購利率納入目標利率，并為主要交易商開放最后交易商的權限。美國貨幣政策需要尋求多方面的平衡，包括為市場提供流動性和維持市場抵押品充足之間的平衡、維持貨幣政策目標與財政融資之間的平衡。

抵押品對中國貨幣政策的意義有一些不同，這與中美貨幣政策體系大背景的差異有關：我國的基礎貨幣管理體系處于從以外匯（主要是美元）為抵押的外匯占款基礎貨幣發行體系向以國內資產為抵押的轉型時期，并且值得注意的是，中國的利率政策空間比美國充裕，實行結構化貨幣政策更多是為了優化貨幣政策而非迫不得已。從管理基礎貨幣的主要方式看，可以分為三個階段。第一個階段是在1998年以前，我國管理基礎貨幣主要是基于再貸款的模式;第二個階段是1998—2014年，我國管理基礎貨幣是基于外匯資產模式;第三個階段是2014年之后，我國的貨幣政策向結構化貨幣政策轉變，結構化貨幣政策很大程度上接近以國債為基礎的貨幣發行模式。圖3顯示了央行資產端主要項目的變化趨勢。在2014年以前，外匯在央行資產中占有絕對比重，央行實際上以外匯為抵押品發行人民幣。這種模式的弊端明顯：人民幣發行受國際經濟和我國國際收支變化的影響，央行對基礎貨幣的調節較為被動，央行往往需要通過發行中央銀行票據、上調存款準備金率等方式對沖過多的基礎貨幣。例如，財政部曾在2007年發行1.55萬億元特別國債，用于購買外匯，以此減輕央行對沖流動性的壓力，這也在一定程度上體現了基于國債而非外匯的貨幣供給方式的靈活性。

2014年至今，央行創設了以中期借貸便利（MLF）為代表的一系列結構性貨幣政策工具，MLF的創新已充分體現基于抵押的貨幣政策的優勢。在管理基礎貨幣方面，MLF比外匯模式更加主動、靈活。在貨幣政策的執行和傳導方面，MLF比存款準備金和利率政策更易于做到“精準滴灌”。結構性貨幣政策工具的余額、公開市場操作與再貸款再貼現等業務形成的余額都進入央行資產端的“對其他存款性公司債權”科目。截至2021年7月末，該科目余額為12萬億元左右（見圖3），幾乎完全填補了外匯儲備下滑規模。在MLF操作中，支撐基礎貨幣管理的抵押品是金融機構向央行提供的金融資產，包括國債、地方政府債券和一些信用債。

MLF類似于以國債等國內金融資產為基礎發行、調控基礎貨幣的模式，但仍有一些局限性。其一，在外匯儲備下滑的大背景下，MLF操作仍有一定的被動性;其二，在基于外匯的貨幣投放模式下，央行的資產端總值會因人民幣匯率上升而下降，從而可能損害央行資產負債表，在MLF模式下，央行資產端吸納的風險資產仍有此類問題，如果主要基于國債，則能充分保證央行自身的穩健;其三，在MLF模式下，貨幣政策與財政政策協調不足，實際上還是無法解決經濟體中安全資產不足的問題，央行通過MLF操作向市場投放流動性的同時，也在從市場中吸收抵押品，尤其是國債等優質抵押品。如果貨幣發行更多地基于國債，貨幣政策與國債發行相配合，那么貨幣政策調控、財政融資、市場安全資產需求這三方面需求或許能同時被更好地滿足。

（四）助力人民幣國際化與對外開放

從中國尋求進一步對外開放和提升國際地位的角度看，發行更多國債、為全球提供更多的安全資產也是必要的。這一方面可以提升人民幣的國際影響力，另一方面可以利用國債吸引的較低利息的資金投資于國外股權、FDI等資產，獲取一定的風險溢價。要實現這一目標，我國需要對財稅體制進行改革，當前地方政府債券規模較大而國債規模偏小，實際上是過度利用了地方政府信用，而沒有充分利用信用水平更高的主權信用。

值得注意的是，提高中國國債在全球的接受程度既包括擴大中國國債的國際投資接受度，也包括提升其在“全球金融管道”（global financial plumping）中作為抵押品的接受度。目前發展中國家整體在全球抵押品市場中所占的份額很低，亞洲證券業與金融市場協會（ASIFMA）和國際資本市場協會（ICMA）在2020年開展的調查顯示，在歐洲交易商進行回購交易使用的抵押品中，日本抵押品的占比為6.4%，日本以外亞洲國家抵押品的占比僅為1.6%;在日本以外亞太地區進行的國際回購交易中，中國抵押品的占比為3.8%，日本、澳大利亞、美國抵押品（主要是國債）的占比最高。發展中國家證券用作國際抵押品的主要阻礙包括發展中國家市場基礎設施不完善、關于抵押品和交易的法律規定存在不足、市場流動性較差、債權人保護不足等，從這些方面看，我國近些年國債市場的發展其實已經為國債用作國際抵押品打下了較好的基礎，并且已經在推動這類業務的展開。

不過，為全世界提供安全資產也有成本，因為這相當于為其他國家提供保險。外國投資者愿意持有一國國債，是因為在遭遇全球經濟沖擊時該國國債價值能維持穩定。為此，發行國需要承諾維持國債背后的抵押品價值穩定，即承諾本國征稅穩定，這使本國利用稅收減免對沖經濟下行的空間受限。實際上，也只有風險應對能力足夠強的國家才能為世界提供安全資產。

注：

1.根據萬得（Wind）、證券業和金融市場協會（SIFMA）的統計，2020年末中國國債的總托管量為19.5萬億元人民幣，約折合2.827萬億美元（按照2020年美元對人民幣的平均匯率6.8974折算），美國2020年末的國債余額為20.973萬億美元。

作者單位：復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心

復旦大學經濟學院

責任編輯：張軼龍印穎鹿寧寧

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