美聯儲縮減購債預期及新興經濟體面臨的風險

蔣效辰

摘要：美聯儲7月議息會議記錄令市場預判美聯儲將縮減購債規模。2021年2月以來，新興經濟體金融風險逐步顯現，復蘇進程出現分化，部分內部脆弱性凸顯的新興經濟體可能面臨嚴峻處境。回顧2013年5月，時任美聯儲主席伯南克表達的縮減資產購買意圖曾引發“縮減恐慌”。因此，應關注新興經濟體“縮減恐慌”是否會重演。對此，本文進行了相關分析和判斷，并提出個別新興經濟體國家面臨較嚴峻的風險。

關鍵詞：美聯儲政策轉向? 新興經濟體? 金融風險

美聯儲量化寬松政策轉向呼之欲出

2021年8月18日，美聯儲公布了7月議息會議（FOMC）紀要，其中暗示在2021年底縮減購債規模的門檻可能會達到。自2021年以來，美國經濟強勁反彈，美債收益率持續上行，這些變化導致市場提前預判美聯儲將縮減購債規模。

一方面，美國通脹與就業復蘇態勢強勁。2021年3月，美國核心個人消費開支（PCE）物價指數達到2.32%，較年初增加95個百分點;美國失業率則連續下降11個月，至6%。美聯儲曾表示，不會允許美國實際通脹長時間或大幅超過2%，否則將使用貨幣政策工具加以應對。由此，市場普遍認為美聯儲將提前縮減購債規模。

另一方面，疫苗接種為美聯儲縮減購債奠定了基礎。圣路易斯聯儲主席布拉德曾表示，若75%的人口接種了疫苗，將標志著新冠肺炎疫情危機結束。截至2021年9月10日，美國兩劑疫苗接種率已達53.57%。市場普遍認為，疫情控制情況將是美聯儲政策轉向的必要條件之一。

盡管美聯儲表示將維持低利率至2023年，但提前加息的預期有所上升。對比美聯儲在2021年3月和6月公布的點陣圖，支持2022年加息的官員分別為4人和7人，支持2023年加息1次以上的官員分別為11人和6人。

新興經濟體暴露風險

如果美聯儲縮減購債的步伐快于之前的預測，則由此引發的擔憂可能蔓延至新興市場，促使投資者將資金從新興市場的股市和債市撤離。自2021年2月以來，對美聯儲縮減購債的預期已導致新興經濟體經歷了一定程度的貨幣貶值與市場震蕩，外資流入總體減少，風險暴露程度有所分化。

（一）美聯儲縮減購債預期向新興經濟體傳播風險的路徑

市場普遍認為，美聯儲的寬松貨幣政策是造成新興經濟體資產價格回報率超出經濟增速的重要原因，因此，在美聯儲縮減購債的預期下，新興經濟體資產價格將回降至與經濟基本面相匹配的水平。投資者由此引發的“縮減恐慌”情緒會令新興經濟體資本吸引力減弱，帶動其貨幣貶值和資產價格下跌，并引發外資流出新興經濟體，流動性緊縮最終會導致融資環境趨緊、融資成本升高和債務違約風險加大，自身脆弱性嚴重的新興經濟體可能出現債務崩盤。

（二）新興經濟體暴露的主要金融風險

1.貨幣貶值

自2021年以來，新興經濟體2貨幣與美元走勢關系大致分為兩個階段。第一階段為2月中旬前，新興經濟體貨幣與美元匯率均呈現小幅上升態勢，JPMorgan新興市場貨幣指數、MSCI新興市場貨幣指數和美元指數較年初分別增長0.37%、0.67%和0.54%。第二階段為2月中旬后，新興經濟體貨幣走弱，美元指數上漲，至4月15日JPMorgan新興市場貨幣指數、MSCI新興市場貨幣指數和美元指數較2月中旬分別下降2.68%、下降1.54%和上漲2.46%（見圖1）。

2.資本市場出現下跌

股市方面，在2021年2月中旬之前，全球股市走勢同步上漲，MSCI新興市場股票指數漲幅達11.9%。但2021年2月中旬至4月15日，MSCI新興市場股票指數下跌了7.9%。

債市方面，在2021年2月之前，新興市場彭博巴克萊綜合美元債券指數較年初下跌0.6%，2月后下跌2.7%。

3.資本流動的波動幅度加大

以證券組合投資為例，在2021年，不包含中國在內的新興經濟體證券組合投資流入規模由1月的205億美元降至2月的84億美元，3月則呈現25億美元的資本外流。不過在4月，新興經濟體證券組合投資流入規模反彈至272億美元。跨境資本流動的波動幅度加大，未來可能存在資本再次外流的風險。

其中，土耳其、印度和菲律賓在股權投資方面，南非和墨西哥在債券投資方面，資本外流均較為嚴重，在上半年均出現由資金凈流入逆轉為較大規模流出的情況。

4.融資環境惡化，到期美元債規模在增加

一方面，截至4月15日，新興經濟體綜合美元與本幣債券收益率分別較2月中旬上漲14%和13.5%，這導致新興經濟體融資成本升高。另一方面，根據疫情期間新興經濟體發債情況，至2027年底主要新興經濟體即將償還債券本息17萬億美元，其中美元債本息達1.8萬億美元，美元到期債券由2021年底的 2599億美元升至2022年底的3714億美元。由此可見，在美國貨幣政策正常化過程中，新興經濟體面臨融資環境惡化的風險，隨著美元到期債務增加，又面臨再融資需求的增加，這或將導致違約風險。

（三）新興經濟體風險暴露程度有所分化

筆者對部分新興經濟體給予了全面的風險測評3，發現匯率貶值嚴重的國家主要有土耳其、阿根廷和巴西;債券收益率上漲導致融資成本增加的國家主要有巴西、土耳其、泰國、菲律賓和俄羅斯;證券組合投資外流嚴重的國家主要有土耳其、印度、菲律賓、南非和墨西哥;經常賬戶余額不足的國家主要有土耳其、哥倫比亞、埃及和羅馬尼亞;外匯儲備不足的國家主要有阿根廷和土耳其;外債和美元債高企的國家主要有土耳其、阿根廷和哥倫比亞;政府赤字嚴重的國家主要有阿根廷、巴西、哥倫比亞、印度和南非;阿根廷和土耳其面臨嚴峻的通脹風險，馬來西亞和泰國面臨通縮風險。

綜合來看，在新興經濟體中，面臨風險最大的第一梯隊國家有土耳其和阿根廷;第二梯隊國家有巴西、哥倫比亞、印度和南非;第三梯隊國家包括泰國、俄羅斯、羅馬尼亞、波蘭、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞、匈牙利和埃及;風險較低的第四梯隊國家有沙特阿拉伯和馬來西亞（見圖2）。高風險新興經濟體受國外貨幣政策等因素沖擊影響嚴重，內部脆弱性凸顯。

對兩次“縮減恐慌”的對比分析

與當前情況有所類似，2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克在聯合經濟委員會（Joint Economic Committee）上稱，美聯儲可能在接下來的幾次會議確定開始縮減債券購買規模。這造成美債長端收益率快速上行，從5月的1.66%一路飆漲至年末的3.02%。全球流動性緊縮，新興經濟體金融市場出現大幅震蕩，資本大量流出，貨幣貶值。當時被稱為“脆弱五國”的南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亞由于嚴重依賴外國投資，借貸成本對美國貨幣政策極為敏感，本國貨幣均出現嚴重貶值，國際收支差額壓力激增，市場出現“縮減恐慌”。

但從當前情形來看，2021年較2013年有諸多不同，體現在以下方面。

（一）美國經濟增長預期不同

2013年，美聯儲釋放縮減購債消息時，美國經濟增長動能并未顯著增強。上半年美國核心PCE物價指數各月同比增速整體在下降，在1月、3月、6月分別為1.59%、1.5%和1.49%;失業率保持在7.5%以上。2013年在“縮減恐慌”前，美國經濟復蘇態勢疲弱。

2021年，美國核心PCE物價指數各月同比增速一路上漲，由1月的1.51%升至7月的3.62%;同期失業率由6.3%降至5.2%。美國經濟明顯回升。

（二）美聯儲釋放消息的節奏不同

2013年美聯儲寬松政策的轉向決定較為突然。1月29日，FOMC投票決定繼續開展購債計劃;3月19日，美聯儲官員一致認為應通過債券到期償還逐漸減少債券規模，而非出售債券;然而在4月30日，美聯儲官員提出6月18日的FOMC會議是開始縮減購債的好時機;5月22日，伯南克稱若美聯儲有信心看到經濟持續改善，將在接下來的幾次會議中縮減債券購買（Taper）。消息一出，國內外市場出現震蕩。

自2021年以來，美聯儲曾幾次對經濟復蘇態勢給予評判。美聯儲主席鮑威爾曾提到，“由于廣泛的疫苗接種和強有力的財政支持和貨幣政策支持，美國經濟已出現‘拐點”，“將在經濟基本完全復蘇前提高利率”，并在4月FOMC上強調通貨膨脹是“暫時性”的。因此，市場預期在通脹的“暫時性”因素消失后，美聯儲將針對通脹走高采取行動，減少購債。

（三）兩次轉向預期前后美國國債收益率走勢不同

在2013年“縮減”消息之前，美國債市大跌，10年期國債收益率由3.36%降至1.66%。“縮減”消息發布后，美國10年期國債收益率一路升至2.73%。另外，美聯儲在發布“縮減”消息時曾表示，擔心寬松政策導致資產價格泡沫，這進一步引發了市場對資產價格泡沫破滅的恐慌。

2021年以來，美國10年期國債收益率先升后降，從1月初的0.93%飆升至4月初的1.74%，此后降至4月中旬的1.56%。可以說市場提前預判了美聯儲縮減購債的需求。

（四）貨幣政策環境和金融風險暴露時間不同

在2013年“縮減恐慌”前，新興經濟體未提前加息，相反還多次降息，僅俄羅斯央行在2012年將再融資利率提升了0.25%。而在縮減購債消息出現后，新興經濟體金融風險迅速暴露，5月股市、匯市、債市驟然下跌。

2021年在美聯儲尚未明確縮減購債之際，巴西、土耳其、俄羅斯央行迫于通脹和貨幣貶值壓力，在3月就已將基準利率分別上調至2.75%、19%和4.25%，其中巴西央行于5月5日將基準利率又上調75個基點。此外，新興經濟體的股市、匯市、債市轉折點已于2月中旬出現。可見，新興經濟體對于美國可能縮減購債的反應時間較2013年提早了數月。

（五）市場跌幅不同

2013年，新興經濟體金融市場震蕩幅度較大。在5月1日至6月15日，股市、匯市、債市分別下跌10.1%、3.4%和5.6%。

2021年2月之后，新興經濟體股市、匯市、債市分別下跌5.6%、1.9%和1.7%，跌幅低于2013年。雖然新興經濟體也暴露了一定程度的金融風險，但自身抵御風險的能力有所增強。

（六）外資回撤程度不同

在經歷2013年“縮減恐慌”后，主要新興經濟體金融賬戶存量規模減少3.5%。從流量來看，在“縮減恐慌”前證券組合投資流入平穩，每月平均流入約300億美元;在“縮減恐慌”后，證券組合投資在2013年6月大規模撤出246億美元。

2020年，新興經濟體未經歷大規模資本流入。自2021年以來，新興經濟體證券組合投資流入量下降后出現反彈。由此可見，2021年新興經濟體未因美國寬松貨幣政策轉向導致外資大進大出。

（七）“雙赤字”情況不同

2013年，新興經濟體經常項目賬戶和政府財政“雙赤字”問題嚴重，平均經常項目賬戶余額和平均政府財政赤字規模與GDP之比分別為-6.2%和-2.7%。

2021年，新興經濟體政府財政赤字規模與GDP之比雖然擴大至-6.4%，但經常項目賬戶狀況有所改善，其余額與GDP之比為1.12%，平均外匯儲備規模較2013年也上升了13.9%。

（八）新興經濟體債務違約風險加劇

2021年，新興經濟體外債規模與出口規模之比較2013年上升50個百分點。經常項目賬戶狀況改善使新興經濟體對抗外部風險韌性增強，但債務激增致使再融資需求增大，將導致新興經濟體債務違約風險加大和貨幣政策面臨兩難抉擇。

對新興經濟體未來發展情景的模擬及研判

模擬情景一：未來幾個月內，新興經濟體不會重現2013年式的“縮減恐慌”。如果出現此情景，主要原因可能有：一方面，美國疫苗接種穩步進行，美聯儲避免市場出現錯誤預判，將進行清晰而頻繁的溝通，按照縮減購債、加息、縮表的順序安排未來貨幣政策。另一方面，新興經濟體已吸取2013年“縮減恐慌”的教訓，對美聯儲縮減購債提前預判，市場短期震動有所緩解。

模擬情景二：未來幾個月內，個別新興經濟體出現“縮減恐慌”。如果出現此情形，主要原因可能是美聯儲在收緊流動性時，個別新興經濟體出現財政赤字與外債問題。分國別來看，土耳其和阿根廷面臨最嚴峻的金融風險;印度疫情形勢嚴峻，拖累經濟復蘇進程;巴西、哥倫比亞和南非面臨流動性緊缺風險，這會加劇貨幣政策兩難性。相較而言，沙特阿拉伯、馬來西亞等新興經濟體受美聯儲縮減購債影響相對較小。

模擬情景三：全球經濟復蘇態勢難以持續，新興經濟體面臨比2013年“縮減恐慌”更嚴峻的態勢。如果出現此情形，主要原因可能有以下方面。一是美國疫苗接種率不及預期，部分州解封后確診病例出現擴散，影響經濟復蘇進程。二是美聯儲無法做到在2021年底縮減購債規模，流動性持續寬松和疫情反復導致新興經濟體通脹水平上升。三是實體經濟、出口貿易、旅游業低迷，使得新興經濟體面臨比“縮減恐慌”更嚴重的結構性問題。

總體來看，出現模擬情景二的可能性最大。美聯儲可能于2021年底前縮減購債規模，2023年進行首次加息，之后縮表。美聯儲貨幣政策正常化對于不同新興經濟體的溢出效應將有所差別，部分新興經濟體可能因流動性收緊面臨危機，但危機不具有傳染性，不會引發系統性恐慌情緒。

政策建議

美聯儲等成熟經濟體央行的貨幣政策正常化進程對新興經濟體而言是一項挑戰。對此，應多方發力，力爭降低貨幣政策轉向帶來的沖擊。

第一，美聯儲應加強與市場的溝通。美聯儲應準確向市場傳達意圖，針對長期利率波動和通脹上升問題給予明確的判斷，更清晰、頻繁地與市場進行溝通，穩定投資者情緒。同時，在向市場傳達意圖時，美聯儲與美國財政部應協調配合，避免財政政策與貨幣政策表述不一引發金融市場動蕩。

第二，加強全球協調合作，確保新興經濟體公平地獲取疫苗，以保障經濟復蘇穩步進行。一是應充分發揮疫苗全球集中采購機制（COVAX）的作用，確保每個國家的高危人群快速、公平地接種疫苗，保障新興經濟體和欠發達地區得到疫苗支援。二是二十國集團及其他主要經濟體應加強貨幣政策和監管協調，使各國的政策工具和政策手段達到防控疫情和防范金融風險的雙重目的。三是在敦促發達經濟體暫停疫苗知識產權保護的同時，協助藥廠降低生產環節門檻，鼓勵藥廠降低疫苗定價，以提高全球疫苗接種率。

第三，新興經濟體應提高匯率靈活性，加強逆周期調節，以抵御金融風險。首先，新興經濟體應實施靈活的匯率制度，擴大與美元的匯率浮動區間。其次，新興經濟體應建立逆周期資本緩沖的評估機制和計提方法，以提高逆周期調節能力，并及時豐富政策工具儲備，保障金融市場平穩運行，加強資本流出監測與管理，鼓勵直接投資流入，以促進實體經濟復蘇。

第四，內部脆弱性凸顯的新興經濟體應重新建立政策緩沖機制，使資產實現重新分配。部分債務高企、通脹加劇、貨幣貶值、資本外流的新興經濟體，應致力于對本國經濟進行結構性改革，擴大內需，優化營商環境，重新配置資源，通過行業重整增強企業償付能力，簡化破產重組流程，向銀行釋放流動性，為困難企業提供融資。同時，個別債務高企的新興經濟體應努力尋求國際貨幣基金組織等國際組織的支援，國際組織應在不增加債務的情況下為這些國家提供額外的外匯儲備。

注：

1.本文獲國家自然科學基金應急管理項目“匯率市場變化、跨境資本流動與金融風險防范”（71850005）資助。

2. 本文新興經濟體樣本國家包括：阿根廷、巴西、哥倫比亞、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、俄羅斯、羅馬尼亞、馬來西亞、墨西哥、泰國、土耳其。

3.在指標選取上，新興經濟體金融風險指標以及與金融風險的相關關系包括：匯率貶值幅度（+）、國債收益率上升幅度（+）、證券組合投資回撤規模（+）、經常賬戶余額（-）、外債與出口之比（+）、外匯儲備規模（-）、財政赤字與GDP之比（+）、美元債與GDP之比（+）、通貨膨脹率（+）。在測算方法上，筆者假設指標遵循正態分布，在計算各經濟體指標數值后，將得出新興經濟體全部樣本的均值和標準差，并將個別國家的數值與樣本（均值±標準差）進行比較，根據變量與風險的正/負相關關系，評定樣本中新興經濟體的風險大小，并將風險按照程度分為低風險（1分）、中低風險（2分）、中高風險（3分）和高風險（4分）。

作者單位：倫敦大學亞非研究學院

責任編輯：唐潔瓏? 劉穎