新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板案例研究
——以?shī)W飛數(shù)據(jù)為例

陳彥百，吳一凡

(湖北工業(yè)大學(xué)，湖北武漢430000)

一、 引言

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)初具規(guī)模，形成了主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次的板塊架構(gòu)，各板塊有其特定的功能及定位。 而企業(yè)依據(jù)自身行業(yè)特征及需求的不同，選擇在其中一個(gè)板塊發(fā)展。 各板塊中新三板上市的門(mén)檻較低，致力于解決中小微企業(yè)融資難問(wèn)題，使得在新三板上市的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)多于其他板塊。 何牧原和張昀認(rèn)為新三板是資本市場(chǎng)上具有戰(zhàn)略意義的存在。 隨著新三板部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的快速成長(zhǎng)，已經(jīng)能夠達(dá)到在創(chuàng)業(yè)板甚至主板上市的條件，同時(shí)，新三板逐漸暴露出監(jiān)管不到位、發(fā)展緩慢、資產(chǎn)滯留時(shí)間長(zhǎng)、公司估值不準(zhǔn)確等問(wèn)題，企業(yè)為了能夠獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，紛紛開(kāi)始謀求轉(zhuǎn)板。

劉國(guó)勝提出當(dāng)企業(yè)由于內(nèi)外部條件發(fā)生了一定的變化，從而需要在不同層次的資本市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移的過(guò)程就叫做轉(zhuǎn)板。 胡朵朵基于企業(yè)角度，通過(guò)對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)發(fā)展進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在新三板上市后會(huì)獲得更好的發(fā)展預(yù)期。 宋曉剛立足于新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀，著重分析如何降低市場(chǎng)的出錯(cuò)率，并對(duì)強(qiáng)化定位和交易方面進(jìn)行適當(dāng)性調(diào)整。 陳紫琴運(yùn)用數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，目前大多數(shù)新三板企業(yè)在發(fā)展的同時(shí)需要資金支持，但新三板所提供的資金支持卻遠(yuǎn)低于企業(yè)所需資金。 截至2020 年上半年，至少有140 多家新三板企業(yè)申請(qǐng)轉(zhuǎn)板，其中成功轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新三板企業(yè)分別為35 家和61 家。

二、 我國(guó)新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀

(一)新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板動(dòng)因分析

1. 新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差

新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期受到自身滯后性的影響，從表1 中可以看出2017 年和2018 年新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)成交金額分別達(dá)到2271.80 億元和888.01 億元，所對(duì)應(yīng)的成交數(shù)量是433.22 億股和236.29 億股，周轉(zhuǎn)率分別為13.47%和5.31%，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)2018 年的各項(xiàng)指標(biāo)相比2017 年均有所下降，反映出新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的缺陷越來(lái)越嚴(yán)重。 究其原因，新三板相對(duì)于主板而言上市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較低，市場(chǎng)缺乏活力，難以吸引大規(guī)模融資。

表1 新三板市場(chǎng)2017 年、2018 年成交數(shù)量、成交金額和周轉(zhuǎn)率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源:全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

股票轉(zhuǎn)讓 2017 年 2018 年成交金額/億元 2271.80 888.01成交數(shù)量/億股 433.22 236.29周轉(zhuǎn)率/% 13.47 5.31

2. 新三板市場(chǎng)融資不足

新三板交易體系具有很高的龐雜性，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量很少，新三板對(duì)于投資者的人數(shù)和數(shù)量都有制度上的限制，只有符合條件的特殊個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者才能參與，因此絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)選擇私募股權(quán)的方式融資；新三板龐雜的業(yè)務(wù)機(jī)制使得一些不太了解新三板的投資者無(wú)法確定股票的發(fā)展趨勢(shì)，往往就會(huì)為了盡可能減少損失選擇放棄，最終融資目標(biāo)難以告竣。

3. 新三板企業(yè)估值出錯(cuò)率高

新三板的股票交易不如別的板塊頻繁，原因在于板塊內(nèi)部監(jiān)管不力，導(dǎo)致信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性都有待提升，對(duì)重大事件不能及時(shí)披露，不能很好地履行澄清義務(wù)，甚至利用不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理方法提供帶有明顯誤導(dǎo)性的財(cái)務(wù)報(bào)告，導(dǎo)致新三板企業(yè)的估值出錯(cuò)率高，誤導(dǎo)投資者，使得上市公司很難獲得真實(shí)合理的股票估值。

(二)企業(yè)轉(zhuǎn)板途徑

1. 通過(guò)IPO 轉(zhuǎn)板上市

新三板企業(yè)如果想申報(bào)IPO 就要按照一般程序，想要轉(zhuǎn)板上市，就必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)。

2. 通過(guò)被收購(gòu)曲線(xiàn)轉(zhuǎn)板上市

新三板企業(yè)憑借自身的創(chuàng)新技術(shù)成為上市企業(yè)拓展的優(yōu)良目標(biāo)。 絕大多數(shù)情況下，新三板企業(yè)對(duì)比非上市公眾企業(yè)會(huì)大大節(jié)約時(shí)間和金錢(qián)成本。 在A 股注冊(cè)制的推動(dòng)下，帶動(dòng)部分優(yōu)質(zhì)的新三板掛牌企業(yè)生成轉(zhuǎn)板訴求。

3. 通過(guò)借殼上市公司轉(zhuǎn)板上市

借殼上市對(duì)于企業(yè)而言性?xún)r(jià)比極低，并且殼資源也比較稀缺，只有少數(shù)新三板企業(yè)通過(guò)借殼成功轉(zhuǎn)板上市。 近幾年不斷提升IPO 審核速度，但為了規(guī)避IPO 審核趨嚴(yán)及較長(zhǎng)的排隊(duì)周期，依然存在企業(yè)選擇借殼上市。 但借殼上市公司的數(shù)量在重組規(guī)則出臺(tái)后呈直線(xiàn)下降。

4. 通過(guò)新三板＋H 股上市

新三板與港交所在2018 年4 月21 日達(dá)成了合作意見(jiàn)，新三板掛牌企業(yè)赴港交所上市將不用摘牌，而是采用增量發(fā)行股份的方式實(shí)現(xiàn)兩地掛牌。 但新三板中大多為規(guī)模小、流動(dòng)性較差的中小企業(yè)，面對(duì)以買(mǎi)方為主并注重企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的香港資本市場(chǎng)，難以獲得合理的議價(jià)空間，即使上市也很難融到資金，后期在市場(chǎng)上的流動(dòng)性更難以保證。

三、 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板介紹與分析

(一)奧飛數(shù)據(jù)公司概況

奧飛數(shù)據(jù)是我國(guó)數(shù)據(jù)中心服務(wù)(IDC)行業(yè)的知名企業(yè)，同時(shí)也是行業(yè)內(nèi)首屈一指的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商。 奧飛數(shù)據(jù)已在2018 年1 月9 日轉(zhuǎn)板成功，成功轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板，其股票代碼為300738(圖1)。

圖1 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板時(shí)間軸

(二)奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板上市的動(dòng)因分析

1. 增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，引進(jìn)大量?jī)?yōu)質(zhì)人才

IDC 行業(yè)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)但發(fā)展機(jī)遇很大，行業(yè)集中度在不斷提升，因此行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，奧飛數(shù)據(jù)的上市時(shí)間與大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)者相比較晚，但在企業(yè)發(fā)展初期，奧飛數(shù)據(jù)需要獲得大量融資，因此選擇在新三板上市來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的初步融資需求，掛牌期間公司實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。 但隨著阿里云和騰訊云等企業(yè)的不斷擴(kuò)張，面對(duì)巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，新三板的市場(chǎng)條件無(wú)法滿(mǎn)足奧飛數(shù)據(jù)的發(fā)展需要。 IDC 同時(shí)作為技術(shù)型企業(yè)，需要建立更高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，轉(zhuǎn)板可以有效提升公司知名度，吸引大量?jī)?yōu)質(zhì)人才，建立人才梯隊(duì)，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。 于是尋求轉(zhuǎn)板上市，以此幫助自身實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展。

2. 推動(dòng)發(fā)展經(jīng)營(yíng)規(guī)模，穩(wěn)定拓寬融資渠道

企業(yè)規(guī)模從2013 年開(kāi)始就不斷擴(kuò)大，公司員工數(shù)量逐步增加，到2017 年企業(yè)員工由28 人增長(zhǎng)至223 人。 營(yíng)業(yè)收入超常攀升，4 年共增長(zhǎng)34194.7 萬(wàn)元，資產(chǎn)總額4 年共增長(zhǎng)37384.35萬(wàn)元；尤其是在2014～2017 這3 年間，奧飛數(shù)據(jù)業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，公司已擁有相對(duì)穩(wěn)定的客戶(hù)群，具備提供高附加值服務(wù)的能力，并且有了較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，面對(duì)市場(chǎng)的沖擊能夠迅速應(yīng)對(duì)。

但是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展中一直存在比較嚴(yán)重的問(wèn)題，至少一半以上的利潤(rùn)均是來(lái)源于公司基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的市場(chǎng)，企業(yè)生產(chǎn)成本和運(yùn)營(yíng)成本的減少能夠?yàn)楣精@得更大的優(yōu)勢(shì)，而新三板已經(jīng)無(wú)法支撐公司未來(lái)的發(fā)展，隨著云計(jì)算行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)展，集成規(guī)模的不斷擴(kuò)大和技術(shù)的提高，相關(guān)成本會(huì)持續(xù)下降，成本的降低意味著會(huì)吸引市場(chǎng)上更多的用戶(hù)，那些不能降低價(jià)格的公司將被市場(chǎng)淘汰。

3. 提升企業(yè)估值

奧飛數(shù)據(jù)在新三板掛牌時(shí)期兩次募集資金，2015 年增發(fā)新股5325 萬(wàn)元，2016 年增發(fā)新股6881.46 萬(wàn)元。 針對(duì)市盈率方面(TTM 整體法，剔除負(fù)值)，總體來(lái)看在 2015 ～2017 年創(chuàng)業(yè)板高于新三板(圖2)，新三板估值水平長(zhǎng)期是在平穩(wěn)低位，創(chuàng)業(yè)板估值并未增長(zhǎng)反而總體呈下降趨勢(shì)。 整體而言用市盈率中值法(TTM 中值法，剔除負(fù)值)總體趨同(圖3)。 新三板企業(yè)絕大多數(shù)情況下主要有估值折價(jià)的問(wèn)題存在，使得企業(yè)生成轉(zhuǎn)板趨勢(shì)。

圖2 2015～2017 年新三板與創(chuàng)業(yè)板市盈率(TTM 整體法)對(duì)比圖

圖3 2015～2017 年新三板與創(chuàng)業(yè)板市盈率(TTM 中值法)對(duì)比圖

(三)奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的表現(xiàn)

1. 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的市場(chǎng)表現(xiàn)

奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板成功，在深交所掛牌日期為2018 年1 月19 日，股價(jià)在轉(zhuǎn)板后總體呈現(xiàn)先升后降，原因在于在300 天轉(zhuǎn)板上市的籌備過(guò)程中，奧飛數(shù)據(jù)遇到了重重困難，更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所、清理公司三類(lèi)股東、糾正財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在的差異，這一系列的標(biāo)準(zhǔn)化操作耗用了很多精力。

三類(lèi)股東的清理和對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異修正的過(guò)程中同樣耗費(fèi)了很多資金成本和時(shí)間成本，也會(huì)導(dǎo)致公司雖轉(zhuǎn)板成功，但是公司績(jī)效出現(xiàn)收縮，面對(duì)這種情形，市場(chǎng)對(duì)奧飛數(shù)據(jù)仍持觀望態(tài)度。

2. 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

2018 年公司大量投放機(jī)柜為當(dāng)年的大量盈利奠定了基礎(chǔ)，2019 年公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)超乎預(yù)期的反轉(zhuǎn)，第一季度營(yíng)收達(dá)到1.29 億元，同比增長(zhǎng)42.2%，上半年收入同比增加216%，達(dá)到5.97 億元，成功轉(zhuǎn)板后公司的每股收益率都得到了穩(wěn)定提升，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，招股書(shū)顯示奧飛數(shù)據(jù)計(jì)劃募集資金的數(shù)額在4.1 億元以?xún)?nèi)，投入數(shù)據(jù)中心建設(shè)的金額高達(dá)3.65 億元，剩余金額投放到研發(fā)技術(shù)之中，總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)在轉(zhuǎn)板后均表現(xiàn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)的良好趨勢(shì)。

項(xiàng)目建設(shè)必然需要時(shí)間周期，在前期投入的金額無(wú)法快速變現(xiàn)，因此公司的股權(quán)收益比較低，投資者對(duì)此有些失去信心，使得企業(yè)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)的狀態(tài)，但總體而言企業(yè)的綜合實(shí)力整體提升，優(yōu)化了公司的財(cái)務(wù)狀況，但是在管控公司的現(xiàn)金流向這一問(wèn)題上表現(xiàn)得不盡如人意。

3. 奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板后的股權(quán)表現(xiàn)

當(dāng)前我國(guó)法律制度并不健全，無(wú)法顧及外部投資者的利益，由于中小投資者的投資大多是“搭便車(chē)”行為，因此并不會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展前景有太多關(guān)注和把握，導(dǎo)致股權(quán)相對(duì)集中，大股東成為公司代理人對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面監(jiān)督，可以最大限度地避免股東與代理之間的摩擦。 公司要不斷提升決斷能力，進(jìn)一步消除代理成本給企業(yè)造成的不良影響，提高企業(yè)決策的執(zhí)行力。

奧飛數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)板上市以后，股權(quán)出現(xiàn)了一股獨(dú)大的局面，同時(shí)也提升了公司的決策風(fēng)險(xiǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)伴隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步提升；對(duì)于規(guī)模龐大的中小投資者而言，利益受損的風(fēng)險(xiǎn)也大幅度攀升。

四、 建議

(一)建立公司專(zhuān)門(mén)的質(zhì)押行為預(yù)警機(jī)制

整體而言“一股獨(dú)大”愈演愈烈，持股比例與控制權(quán)之間沒(méi)能達(dá)到一個(gè)健康科學(xué)的狀態(tài)，小部分控股股東掌握著絕大多數(shù)控制權(quán)，此時(shí)公司要降低控股股東出現(xiàn)濫用控制權(quán)情況的可能性，以提高公司發(fā)展的效率。 對(duì)于有轉(zhuǎn)板打算的公司而言，建立預(yù)警機(jī)制應(yīng)對(duì)控股股東的行為，在股東有質(zhì)押傾向的時(shí)候要有足夠的重視和審核，當(dāng)質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)，公司要及時(shí)給予警告，以避免因?yàn)殡S意處置所導(dǎo)致相關(guān)績(jī)效下降的情況。

同時(shí)還要做好信息披露的相關(guān)工作，在向控股股東發(fā)出限制性行為警告后，應(yīng)充分披露控股股東質(zhì)押比例、質(zhì)押頻次、質(zhì)押目的等相關(guān)信息，披露的信息快速準(zhǔn)確地通知到位。通過(guò)降低控股股東質(zhì)押行為發(fā)生的可能性，從而促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。

(二)完善高效便捷的轉(zhuǎn)板機(jī)制

當(dāng)前，絕大多數(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板均是運(yùn)用IPO 的方式，這相當(dāng)于想要轉(zhuǎn)板的企業(yè)要和目前還沒(méi)掛牌的企業(yè)處在相同的起點(diǎn)，未來(lái)的審核流程也是相同的，想要轉(zhuǎn)板的企業(yè)需要經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間才能沖擊IPO。 2019 年末證監(jiān)會(huì)宣布設(shè)立精選層作為核心措施，全面深化新三板改革。 新三板企業(yè)符合條件即可進(jìn)入精選層，在精選層掛牌滿(mǎn)一年并符合證券法上市條件和交易所相關(guān)規(guī)定的新三板公司，可以直接向交易所申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，無(wú)須證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。 新三板要結(jié)合分層體制改革的結(jié)果，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候簡(jiǎn)化清單審查過(guò)程，減少或免除相關(guān)費(fèi)用，列出滿(mǎn)足各項(xiàng)要求的企業(yè)，節(jié)約時(shí)間成本，達(dá)成快速高效轉(zhuǎn)板。 同時(shí)，建立配套的退出機(jī)制，細(xì)化轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利。

(三)對(duì)于轉(zhuǎn)板后的公司加強(qiáng)監(jiān)督

為了保持資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，加強(qiáng)對(duì)轉(zhuǎn)板后公司的監(jiān)督，監(jiān)管部門(mén)在自己的職能范圍內(nèi)對(duì)轉(zhuǎn)板后的公司要有一系列詳盡的法律規(guī)范，在實(shí)踐中不斷完善信息披露和退市制度，從而創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。 對(duì)于監(jiān)管機(jī)關(guān)的職能和權(quán)力要進(jìn)行明確的劃分，合理安排相互配合，避免出現(xiàn)職能重復(fù)造成監(jiān)管浪費(fèi)的局面。 當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行注冊(cè)制改革，科創(chuàng)板的出現(xiàn)使得企業(yè)上市的準(zhǔn)入門(mén)檻變得更低，企業(yè)的融資難度也大大降低，同時(shí)企業(yè)也得到了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，此時(shí)更應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)督防止一些企業(yè)濫竽充數(shù)占據(jù)資源，保證市場(chǎng)穩(wěn)定高質(zhì)量的發(fā)展。