企業債務結構與盈利能力關系的實證分析
——以DQ鐵路股份有限公司為例

王富興

（北京中興華富工程造價咨詢有限公司，北京 100000）

隨著我國稅收優惠、國家補貼扶持等加強經濟建設方面的政策不斷推出，我國企業得到了快速的發展，資本市場也已初具規模，這對社會進步和經濟的繁榮起到了重要的作用。許多企業在發展初期階段依靠股權融資進行籌資，上市公司主要通過股權融資和債務融資兩種手段完成籌資，而企業資本結構是由融資手段的選擇決定的。由于我國的很多上市公司傾向于選擇債權融資，這種融資方式雖然給企業帶來了部分節稅收益，但加大了企業的財務風險。因此，選擇合適的負債類型對于企業未來的發展至關重要。

一、相關概念梳理

1.債務結構

經營管理中產生的債務總和稱為企業債務。企業債務融資結構可從不同角度劃分，即債務期限結構、債務分布結構、債務優先結構。其中企業債務期限結構的組成主要分為三種，一是由于戰略性發展的需要而籌集的長期債務；二是因為短期資金的不足借入的短期借款；三是日常經營活動而產生的應付賬款。其中，企業由于戰略性發展需要對外籌集的長期借款是企業主動承擔的債務，是有安排地進行籌集的資金，并可利用經戰略性發展后所取得的收益償還的，應付賬款與企業生產經營過程相關聯，債務融資主要由銀行信貸、企業債券、商業信用和租賃融資四種常見類型組成。能夠反映債務特征差異性因素，如資產負債率、負債類型等，則被稱為債務籌資結構，而債務的總體水平與期限長短、來源結構是債務籌資結構的主要表現形式。

2.盈利能力

企業財務績效是在一定經營期間內的定量指標，主要體現在企業盈利能力、償債能力、資產運營水平和后續發展能力等方面。其中盈利能力是企業和股東最關注的指標，一般來說，企業的盈利能力主要利用凈資產收益率（ROE）對公司盈利能力進行評估。凈資產收益率，又稱為股東權益報酬率，該指標反映的是股東權益的收益水平，指的是凈資產與凈利潤之間的比例關系，主要以歷史數據為基礎計算企業盈利能力。

3.債務結構與盈利能力關系的分析

（1）稅盾效應（TAXSHIELD）

企業進行債務融資后，在其后一段時間內，應支付的利息費用可用來抵扣一些企業的應納稅額，這也就可少繳納部分應納稅額。由于應在稅前支付債務成本利息，但股權使用費用（如股利）應在稅后支付，這就導致債權人和股東若想從企業負責人那里得到相同的利益，則實際就應需要生產更多的利潤，這就是稅盾效應。

（2）約束與激勵機制

企業進行債務性籌資后，潛在的財務風險包括由于債務的期限性及償還性等特點而隨之產生，這些風險的存在可以對企業管理人產生一定的約束和激勵作用。企業可能因經營者不善管理而陷入債務到期無法償還的風險中，進而使企業進入龐大的財務危機，最后直接影響職業經理人的業績考核和薪酬。所以，職業經理人為了自己更好地發展職業前景，會竭盡全力、兢兢業業地為實現企業經營效績最大化而努力，其他的投資人會因企業經營效績的提升而選擇考慮是否追加投資，企業的再融資將變得更方便有利。

（3）新優序融資理論

在前人研究的基礎上，美國金融學家邁爾斯（Mayers）和智利學者（Majluf）于1984年提出了優序融資理論。這一理論認為，公司首先傾向于采用內部集資，負債比率自然較低；其次選擇債券籌資，提升負債比率，降低公司資金成本，增加市場價值；最后才考慮股權融資。即遵循內部融資、外部債權融資、外部股權融資順序，這種融資安排不會對公司股票產生較大影響。

二、DQ鐵路股份公司的債務結構與盈利能力

1.DQ鐵路股份有限公司簡介及近年發展環境分析

本文選取交通運輸業中DQ鐵路股份有限公司（以下簡稱“DQ公司”）為樣本，該公司是2006年8月在上海證券交易所上市的央企，本文統計分析采用的原始數據來源于DQ鐵路股份有限公司在滬市證券交易所公開披露的年報。

因我國交通運輸業已進入成熟期，所以，其受到國民經濟走勢的影響較小，發展較為穩定，是防御型、傳統型企業的代表。根據DQ在2014～2019年收入變化趨勢，可看出交通運輸行業發展與國民經濟發展基本保持一致。交通運輸行業上市公司中占比重較大的是道路運輸業（DQ公司以鐵路運輸為主）及水上運輸行業。根據DQ公司所屬行業及宏觀環境，分析公司近年兩大財務經營特點。

首先，投資金額大，資金回籠時間較慢。修建鐵路投資金額的需求量一般都很大，資金回收一般是從鐵路貨物運輸或向其他鐵路運輸企業提供相關服務中得來。而煤炭、鋼材等貨物需求減少導致DQ公司回收周期延長，也間接限制了其投資金額的來源渠道。截至目前，DQ公司的資金主要來源于國家財政支持，由于不斷增大的交通運輸行業投資規模，國家財政資金可能無法滿足該行業對資金的需求，因此，DQ公司也會與其他公司合作出資和流動負債等。例如，從一開始便合作投資的中國鐵路太原局集團有限公司等，這使籌資渠道趨向多元化，債務來源結構得到優化；其次，近年鐵路運輸政策優惠多，企業享受到相應紅利，鐵路行業與民生工程直接有關，企業發展與國家各種政策緊密相連。DQ公司所擁有的干線是煤炭運輸道路重要樞紐之一，根據中國鐵路總公司在2016年所頒布的有關鐵路供給側改革和對物流建設進行深入研究的通知，DQ公司結合自身特點，進行針對性、合理的運輸價格調整，緊跟國家發展腳步。

2.DQ鐵路債務規模分析

本文研究的DQ公司的債務規模，主要指每年年末的債務結構、債務比重，本文研究債務規模以資產負債率為研究指標。由表1可知，DQ公司的資產負債率由2014年的21.01%到2019年的17.44%，不斷下降的原因是由于DQ公司屬于國有企業，中國鐵路總公司絕對控股，大型地鐵的資金主要以股東投入資本為主，而通過負債融資方式較少采用，企業的資產負債率偏低。

3.DQ鐵路債務期限結構分析

本文主要采用長期負債率與短期負債率兩個指標來分析DQ公司的債務期限結構。由表1可知，DQ公司近幾年的短期負債率均高于長期負債率，由此推斷DQ公司主要是以短期負債為主，這可能是因DQ公司需要大量具有較高流動性的資金。

4.DQ公司盈利分析

本文用大量指標對DQ公司的經營績效進行剖析，主要選取基本每股收益、營業利潤率及凈資產收益率為評估指標。之所以選取多重指標分析DQ公司的經營績效，是為使評估結果更加全面和科學。研究表1，可發現DQ公司在2014-2019年的凈資產收益率呈現先上升后下降的形勢，2014年是盈利峰值最高點，總體下降趨勢。2016-2017年的凈資產收益率從7.39%大幅度提高至13.96%，是因在國家重點實行供給側結構性改革之后，煤炭需求偏暖、煤炭發運和庫存意識較強，疊加“公轉鐵”政策驅動以及公司經營區域內煤炭生產、運輸布局不斷優化，DQ公司享受到了國家政策紅利，盈利能力逐漸增加。

表1 2014～2019年DQ鐵路股份有限公司財務指標

三、結論與建議

通過對DQ公司在2014-2019年的財務指標的回歸分析可知，以資產負債率和長期債務比重為債務規模、債務期限結構與盈利能力的關系負相關，這與傳統保守型企業財務杠桿不高有關。債務結構對公司來說是非常重要的財務管理內容，為了實現企業價值的最大化，提高盈利能力，本文提出如下建議，一是優化企業債務總體水平，使財務杠桿保持合理水平；二是調整長期和短期債務比例，盡可能地使債務期限結構得到合理優化；三是不斷提高企業信用，使籌資來源渠道得以最大優化，減少資金使用成本，合理利用負債稅盾；四是研究債券市場發展，提高上市公司在債券融資方面的比例。