保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

□文/陳夢肖

（黑龍江大學(xué)黑龍江·哈爾濱）

［提要］房地產(chǎn)行業(yè)是大幅度影響國民經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，對我國經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的作用。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)時，能夠使企業(yè)的價值最大化。本文以保利地產(chǎn)為例，對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并提出優(yōu)化建議。

一、引言

由于房價的頻繁波動會帶來一系列社會經(jīng)濟(jì)問題，國家頻繁出臺關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的政策，這些政策對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展影響重大，其中不乏限制其過快增長的。而2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)給我國經(jīng)濟(jì)帶來了較大沖擊，對房地產(chǎn)行業(yè)也造成了一定影響。因此，在外部環(huán)境頻繁變動的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)只有不斷提高自身抗風(fēng)險能力、構(gòu)建穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)內(nèi)部控制，才能更好地應(yīng)對來自外部的風(fēng)險。本文通過對保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況兩大層面來進(jìn)行分析，指出保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)目前存在問題并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

二、保利地產(chǎn)現(xiàn)狀

保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（證券簡稱：保利地產(chǎn)，證券代碼：600048）成立于1992年，是中國保利集團(tuán)控股的大型國有房地產(chǎn)企業(yè)，2006年7月，保利地產(chǎn)在上海證券交易所成功上市。多年來，保利地產(chǎn)保持了高速與穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，截止到2020年12月31日，公司資產(chǎn)總額達(dá)到125，137，492萬元，負(fù)債總額為98，473，704萬元。受新冠肺炎疫情的影響，2020年一季度，除房價外，房地產(chǎn)各項指標(biāo)同比均達(dá)到歷史低位；二季度，隨著疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，各地政府也密集出臺穩(wěn)定樓市政策，房地產(chǎn)投資和銷售持續(xù)回升，投資增速恢復(fù)快于銷售面積增速的恢復(fù)，全年走出了疫情影響。

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

1、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。由表1可知，2016～2020年保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個較為穩(wěn)定的狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)償債能力，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在74%～79%之間，其負(fù)債比重較大，需清償債務(wù)較多。雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高可幫助企業(yè)獲取更高利潤，但是會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險及破產(chǎn)風(fēng)險；產(chǎn)權(quán)比率反映單位資本承擔(dān)的債務(wù)的金額比例，比例越小，需承擔(dān)的債務(wù)金額越小。保利地產(chǎn)2018年與2019年的產(chǎn)權(quán)比率基本持平，在2016～2020年期間，產(chǎn)權(quán)比率總體上也在緩慢上升。（表1）

表1 2016～2020年保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)一覽表

2、債務(wù)結(jié)構(gòu)。保利地產(chǎn)流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例在2016～2020年間整體呈上升趨勢，在2020年達(dá)到了76.34%，期間波動幅度較大，該比值過高可能會造成企業(yè)財務(wù)危機(jī)。因為較多的短期負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈緊張，短期還款壓力大；而房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型的行業(yè)，項目持續(xù)時間較長，需要投入大量穩(wěn)定的資金，而保利地產(chǎn)短期負(fù)債占比過高，缺乏穩(wěn)定性。（表2）

表2 2016～2020年保利地產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)一覽表（單位：%）

3、股權(quán)集中度。保利地產(chǎn)在2016～2020年間前五大股東持股比例在50%以上，表明較少股東擁有公司控制權(quán)，若股東聯(lián)合，公司的風(fēng)險將會增加。從表3中可看出，最大股東的持股比例一直保持在35%～40%之間，且最大股東持股比例在五年間逐漸緩慢的減少，但是最大股東保利南方集團(tuán)有限公司的持股數(shù)未曾變動，是其他股東增股導(dǎo)致的最大股東持股比例下降。（表3）

表3 2016～2020年保利地產(chǎn)股權(quán)集中度一覽表

（二）財務(wù)狀況分析

1、盈利能力。保利地產(chǎn)銷售凈利率逐年上升，增長的較為穩(wěn)定，總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率有些波動，但與均值相比變化不大，整體盈利能力較為可觀。（表4）

表4 2016～2020年保利地產(chǎn)盈利能力分析一覽表（單位：%）

2、成長能力。保利地產(chǎn)2020年的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率相比前幾年有較大幅度的下降，凈資產(chǎn)增長率與總資產(chǎn)增長率在2018～2020年間的變化相對較為平穩(wěn)。保利地產(chǎn)需注意引起利潤增長率變化的原因。（表5）

表5 2016～2020年保利地產(chǎn)成長能力分析一覽表（單位：%）

3、營運能力。保利地產(chǎn)2016～2020年的存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體上在下降，周轉(zhuǎn)速度放慢，從而削弱了資金回籠的速度；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)值增大，回收速度加快，減少了收賬費用和壞賬損失。（表6）

表6 2016～2020年保利地產(chǎn)營運能力分析一覽表（單位：次）

4、償債能力。流動比率指流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率；速動比率指企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率。數(shù)據(jù)顯示，保利地產(chǎn)2016～2020年的流動比率不斷下降，速動比率在2018～2020年也逐年減少，說明償還到期債務(wù)的壓力上升，若無法按時償還，會增加財務(wù)風(fēng)險。（表7）

表7 2016～2020年保利地產(chǎn)償債能力分析一覽表

三、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的外部問題

1、資本市場結(jié)構(gòu)失衡。我國目前的現(xiàn)貨市場不夠發(fā)達(dá)，存量較小，而金融衍生交易的開展需要有一個成熟完善的現(xiàn)貨市場，這樣的矛盾使得市場陷入混亂。另外，由于我國大量的企業(yè)在境外上市可能會形成“財富生產(chǎn)在境內(nèi)，財富分配在海外”的不利格局。這些都導(dǎo)致了資本市場結(jié)構(gòu)的失衡。

2、債券市場規(guī)模巨大。我國股票債券市場的發(fā)展還處于初期，各種制度不完善；而我國債券市場發(fā)展規(guī)模在全球范圍內(nèi)又位列世界第三，債務(wù)水平龐大；加上一些投資者的投資行為及一些上市公司的融資行為不夠規(guī)范，發(fā)行流動負(fù)債成為了一些公司尤其是地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式。因此，債務(wù)壓力較為巨大。

3、投資者的非理性行為。在我國股票市場上，散戶投資者占絕大多數(shù)。他們?nèi)鄙倮碡斨R，易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”和心理偏差，容易忽視長期利益而注重短期利益，重視投機(jī)，而這樣的非理性投資行為會削弱資本市場的抗風(fēng)險能力。

（二）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的內(nèi)部問題

1、資產(chǎn)負(fù)債率水平過高。由上文資產(chǎn)負(fù)債率的分析可知，近五年來，保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，在2020年甚至接近80%，過高的資產(chǎn)負(fù)債率雖然能夠更好的利用財務(wù)杠桿，但它使得企業(yè)有著較高的償債壓力。而由于2020年一季度房地產(chǎn)行業(yè)受到疫情的影響，各地政府出臺穩(wěn)樓市的政策，使得房地產(chǎn)行業(yè)在2020年全年走出了低迷，2021年隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回升，貨幣政策逐步恢復(fù)常態(tài)，相對于2020年也會明顯偏緊。因此，若保利地產(chǎn)仍然有著過高的資產(chǎn)負(fù)債率，可能會面臨更大的壓力。

2、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。保利地產(chǎn)2020年流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例較之往年有所上升，達(dá)到76.34%，非流動負(fù)債僅占23.66%，兩者的落差過大會使企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)不夠均衡。這樣的負(fù)債分配在短期內(nèi)能夠提升企業(yè)自身的營收，但是在清償債務(wù)時，短期債務(wù)優(yōu)先于長期債務(wù)，高比例的流動負(fù)債給企業(yè)帶來較大的償債壓力，如果資金出現(xiàn)周轉(zhuǎn)困難，就會面臨債務(wù)危機(jī)。

3、股權(quán)集中度高。一股獨大，股權(quán)高度集中的現(xiàn)象一直存在于我國的房地產(chǎn)上市公司當(dāng)中，在這樣的情況下，若前幾大股東聯(lián)手，則可具有控制權(quán)，很容易影響公司的資本結(jié)構(gòu)，損害企業(yè)利益。保利地產(chǎn)的最大股東以38%左右的控股比例一直保持著絕對控股的地位，且前五大股東持股比例合計超過50%，股權(quán)較為集中，這樣集中的股權(quán)很可能導(dǎo)致決策的不公平，為腐敗提供機(jī)會，也不利于其他股東參與公司管理。

4、融資結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)融資時最佳的融資順序是先內(nèi)部融資，然后選擇債務(wù)融資，最后為股權(quán)融資，而保利地產(chǎn)內(nèi)部融資出現(xiàn)了一些問題。在分析保利地產(chǎn)營運能力時，可看出保利資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于下降趨勢，2020年較2016年有較大差別，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映出企業(yè)資金的利用效率，保利資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降能夠說明資金利用效率較低，從側(cè)面反映了保利地產(chǎn)內(nèi)源融資的不足；而存貨周轉(zhuǎn)率的逐年下降說明企業(yè)的運營管理能力有一定程度的下降，保利地產(chǎn)不能快速將存貨變現(xiàn)，不能很好地利用自己的資源提高可再投資性。另外，保利地產(chǎn)債務(wù)融資比例過大，財務(wù)及破產(chǎn)風(fēng)險較大。

四、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

（一）降低資產(chǎn)負(fù)債率。在分析償債能力可看出保利地產(chǎn)速動比率于流動比率呈下降趨勢，而分析營運能力又可看出保利地產(chǎn)資金周轉(zhuǎn)速度較慢。在這樣的情況下，資金流入可能跟不上資金流出，短期償債能力會變得更低；再加上資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)比率過高，不利于企業(yè)的穩(wěn)定。因此，保利地產(chǎn)需要增強(qiáng)自身的償債能力，將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理范圍內(nèi)。第一，加快企業(yè)資金回籠速度，壓縮資金占用；第二，加強(qiáng)資金管理，樹立資金的時間價值觀念，形成一套合理、高效的覆蓋整個資金投入產(chǎn)生的資金管理機(jī)制，努力提高資金的使用效率，強(qiáng)化對資金的計劃使用；第三，可將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，降低負(fù)債，增加所有者權(quán)益，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。保利地產(chǎn)的流動負(fù)債與非流動負(fù)債差距過大，會使比例失調(diào)。流動負(fù)債較大，使得資金成本低，面臨風(fēng)險增大，保利地產(chǎn)要保證資金多、發(fā)展穩(wěn)才可以降低財務(wù)風(fēng)險，避免出現(xiàn)不能償還債務(wù)的情況。通過上文盈利能力的分析，可知保利地產(chǎn)盈利能力較為穩(wěn)定，但是若保利地產(chǎn)管理出現(xiàn)問題，盈利能力下降，財務(wù)風(fēng)險就會增加。因此，保利地產(chǎn)需要優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，根據(jù)保利地產(chǎn)自身情況，權(quán)衡長、短期負(fù)債，整合負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)風(fēng)險，將企業(yè)負(fù)債控制在最優(yōu)區(qū)間，提高償債能力；同時，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，改善運營質(zhì)量，為降低風(fēng)險提供進(jìn)一步保證。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。分析保利地產(chǎn)股權(quán)集中度時，可看出保利地產(chǎn)股權(quán)較為集中，前五名股東掌握了一半多的股權(quán)，股權(quán)集中度較高，在缺乏對股東監(jiān)督和約束的情況下，大股東很可能會為自身利益做出不利于企業(yè)的決策，侵害中小股東的利益。因此，必須優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，將股權(quán)分散，形成相對控股，適當(dāng)增強(qiáng)股權(quán)的流動性；第二，可以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，建立起相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；第三，實行股權(quán)激勵，將高管和職員納入激勵體制之中，加強(qiáng)員工的主人翁意識，提高企業(yè)運營效率，最終可實現(xiàn)員工與企業(yè)的共贏。

（四）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資主要有內(nèi)源融資和外源融資兩種渠道。對于內(nèi)源融資，要提高其在融資總額中的比例，保利地產(chǎn)應(yīng)強(qiáng)化自我積累機(jī)制，把握好股東、經(jīng)理、債權(quán)人之間的關(guān)系，并增強(qiáng)其盈利能力。而外源融資包括直接融資、間接融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資。在企業(yè)融資的過程中，應(yīng)控制債務(wù)融資的比例，增加股權(quán)融資份額，這樣不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務(wù)風(fēng)險，使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。另外，目前房地企業(yè)融資渠道更加得多元化，保利地產(chǎn)需要發(fā)展多種融資渠道，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（五）加強(qiáng)存貨管理。存貨周轉(zhuǎn)率的下降提醒著保利地產(chǎn)需要加強(qiáng)存貨管理。在房地產(chǎn)企業(yè)中，儲備土地占比較大，影響也大，而房企從購買土地到房屋出售中間一般耗時較長，不確定因素較多，風(fēng)險就會增加。因此，保利地產(chǎn)要建立完善的存貨監(jiān)管制度，加強(qiáng)項目開發(fā)速度，加快存貨周轉(zhuǎn)，從而提高企業(yè)營運能力，加速資金回籠。