基于EVA的互聯網企業并購績效研究

□文/袁鳳林 王珮琪

（揚州大學江蘇·揚州）

［提要］近年來，我國大型互聯網企業先后開啟多元化企業生態戰略布局，并購被認為是外延式發展過程中最佳的戰略決策，但并購是否真正帶來績效增長，提升企業價值創造水平，成為關注的熱點。本文以三七互娛為案例，將EVA法應用到互聯網游戲行業并購績效的研究中，通過對并購中、并購前、并購后共六年的EVA值、EVA增長率、資本增值率三個核心指標的對比，分析并購績效變化情況及原因，評價并購的經濟效果，最后根據評價結果得到啟示。

一、引言

隨著互聯網經濟的迅速發展，互聯網行業內掀起了并購熱潮。從企業持續發展的角度來看，對通過并購實現外延式擴張發展的互聯網企業來說，并購績效評價方法的選擇成為企業并購后管理分析的關鍵。

結合學者們對現有并購績效的研究方法可以發現，傳統并購績效研究方法主要有事件研究法和會計研究法兩種。事件研究法是以股價的波動來衡量企業財富變化的，前提是有效的證券市場，而對我國證券市場尤其是以互聯網等科技型企業為主的創業板和科創板來說事實上并非完全有效。同樣，會計研究法在利用會計指標對并購績效評價時，常常忽視了互聯網等科技型企業無形資產的價值變化以及并購前后總體風險所發生的變化。面對互聯網企業高成長、輕資產、高風險等特點，眾多學者認為EVA是適用于對互聯網企業的價值評估的。但是，目前學者們多關注于EVA在互聯網企業價值評估的應用，卻少有學者關注EVA在互聯網企業并購績效中的研究。關于EVA在投資并購的實際應用中，2014年國資委在《關于以經濟增加值為核心加強中央企業價值管理的指導意見》中也提出了中央企業要積極探索投資與EVA掛鉤的關系來強化投資并購管理。

本文以互聯網游戲行業的龍頭民營企業三七互娛為例，將EVA用于互聯網企業并購績效的評價。從案例分析視角，對三七互娛2016～2017年發生的連續并購事件，進行基于EVA的并購前后的績效評估。希望為廣大民營企業尤其是通過并購進行外延式擴張的互聯網企業，提供利用EVA進行并購績效評價的方法選擇以及該方法在其投后評價實踐中的應用指導。

二、EVA理論的內涵

經濟附加值（簡稱EVA）這一概念源于諾貝爾獎獲得者、經濟學家弗蘭克和默頓提出的關于公司價值的模型，并發展為由美國思騰思特財務咨詢公司在1982年正式提出的績效評價體系。

EVA的實質是企業取得的收益扣除企業為此投入的全部資本成本后的剩余價值，其核心認為企業價值的創造不是傳統的會計利潤而應該是考慮所有資本成本后經濟利潤。從經濟利潤的角度來看，EVA的關鍵點在于企業取得以上收益的前提應該包括債權資本和股權資本兩項投入資本，而不是僅僅關注于會計利潤下的債權資本投入。

EVA的計算公式是：EVA=NOPAT-TC×WACC。其中，NOPAT是企業稅后凈營業利潤，TC是經調整后的資本投入總額，WACC是加權平均資本成本率。

三、基于EVA的三七互娛并購績效評價的應用

（一）三七互娛發展戰略。三七互娛是一家以互聯網為基礎的大型互動娛樂民營企業，核心的業務是網頁游戲、手機游戲的設計開發及管理運營等工作，并逐漸開拓了眾多泛娛樂項目，例如VR游戲、網絡直播、影視、動漫等業務。

上海三七玩網絡科技有限公司（三七互娛前身）成立于2011年，于2014年借殼順榮股份順利登陸A股市場，2016年正式更名三七互娛。上市后，三七互娛正式宣布了“平臺化、全球化、泛娛樂化”的發展戰略，通過內部發展和外延發展加快產業鏈上下游和互動娛樂產業的布局，全力打造集移動游戲和網頁游戲的開發商、發行商、運營商為一體的互動娛樂生態系統。從最初的運營平臺專項資助研發，自制游戲的成功讓三七互娛平臺實現運營能力價值最大化的同時，也為后來的投資并購戰略奠定了經濟基礎。從2016年開始，經過前期的資本積累三七互娛開始進行密集的投資并購，以此增強企業在內容、發行等方面的布局。本文主要對2016～2017年發生的連續并購，從并購當期、并購前、并購后各個年度連續6年的相關數據進行績效分析，探討并購對企業價值創造的影響。

（二）三七互娛EVA指標計算。本文先計算了EVA的稅收調整，進而得出稅收凈營業利潤和資本投入總額，最后計算出EVA值等指標。

1、EVA稅收調整。考慮到互聯網企業高技術研發投入的必要性，將研發費用進行正向調整有利于體現研發對價值創造的潛力，同時有利于減少對企業價值評估的影響。（表1）

表1 稅收調整計算一覽表（單位：萬元）

2、稅后凈營業利潤。稅后經營凈利潤=營業利潤+財務費用+資產減值損失+遞延所得稅負債余額的增加-公允價值變動收益-遞延所得稅資產余額的增加-EVA稅收調整。（表2）

表2 EVA稅后凈營業利潤計算一覽表（單位：萬元）

3、資本投入總額。資本投入總額=所有者權益合計+資產減值準備-在建工程減值準備-在建工程凈額+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+短期借款+交易性金融負債+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款。（表3）

表3 資本投入總額計算一覽表（單位：萬元）

4、加權平均資本成本。考慮了股權資本投入的EVA在計算時，面對投資人所投資企業的不同、業務的不同、資本性質的不同以及資本結構的不同而帶來的風險不同，應充分依據每個企業的情況來計算適用于本企業的加權平均資本成本率，而不是統一使用國資委《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中依據行業劃分的統一加權資本成本。加權平均資本成本（WACC）=權益資本成本×權益資本占比+債務資本成本×債務資本占比，其中債務資本成本使用一年期銀行貸款利率，而權益資本成本經過資本資產定價模型計算得出。權益資本成本計算公式為：Rf+β（Rm-Rf），在這里Rf為無風險報酬率，選用近年期國債收益率；β系數的數據來源于國泰安BETA值參數表中的250交易日流通市值加權，該β系數是根據資本資產定價模型，運用最近250個交易日的數據估計出來的；（Rm-Rf）為市場風險溢價，選用GDP增長率作為市場風險溢價，GDP增長率數據取自國家統計局官網。（表4）

表4 加權平均資本成本計算一覽表（單位：%）

（三）三七互娛EVA并購績效評價與解析

1、資本增值率反映出價值創造能力的提升。在對央企EVA考核的缺陷提出建議時，宋琦認為作為絕對值指標EVA無法反映企業的資本增值幅度，而結合“資本增值率”則能夠較為直觀地看出企業對所占用資本的運營效率和價值創造能力。因此，本文通過引用資本增值率（EVA/調整后資本總額×100%）指標來對并購績效評價體系加以改進。通過表5的數據可以發現，2014年資本增值率為負數，這反映了在2015年三七互娛由汽車配件向網絡游戲領域轉型前及完成借殼上市之前，原先的殼公司并沒有為股東創造更多的價值。而經歷了2015年的轉型后，三七互娛的資本增值率也逐漸由負轉正，但從2015年開始到連續并購爆發的兩年出現了從14.54%到12.69%的輕微下降，這主要是由于并購整合的效應并沒有快速顯現，不過隨著時間的推移2019年的增值率上升至28.07%，較并購前2015年的14.54%，價值創造水平提升了近1倍。綜上，雖然并購協同效應在短期內并不明顯，但從長期來說并購為企業創造了明顯的價值增長。（表5）

表5 EVA相關核心指標一覽表（單位：萬元）

2、EVA增長率反映出并購整合能力的缺失。由表5可知，EVA增幅波動較大，經歷了從2016的大幅下降到上升后2018年又出現了大幅下降，在2019年又大幅回升。具體而言，2016年EVA增幅僅為23.42%較并購前一年下降明顯，2017年略有上升，2018年又明顯下降至僅為0.86%的增幅，2019年又呈明顯上升至86.01%。綜合EVA值來說，2015～2019年EVA值經歷了由負到正并逐年上升的轉變，說明了企業的價值創造一直在上升，但上升速率波動較大。

縱觀并購前后，可以發現2015年，順榮三七（三七互娛前身）收購上海三七互娛剩余40%股份，完成了由傳統汽車配件向網絡游戲領域的徹底轉型。2016年開始，公司通過股權投資等方式著力推進了“平臺化、全球化、泛娛樂化”的戰略布局，因此該轉型期的三七互娛出現增長率的大幅下滑，可能是由于投資并購當期并未很快實現并購整合的協同效應所致。但經歷了2016～2017年的緩速增長期后2018年增速又出現了大幅下降，經研究發現該年盡管三七互娛營收取得了可觀的增長，但因三七互娛合并上海墨鹍形成了商譽計提減值損失約9.6億元，致使三七互娛去年四季度虧損超過2億元。從投資目的上來說，三七互娛投資于該高品質的手游研發運營團隊、發展精品手游資源，無疑可以進一步豐富公司的收入種類，分享投資所帶來的收益，實現上市公司“鞏固運營、發力自研、拓展手游”的游戲產業夯實戰略。但是，上海墨鹍卻在被收購后兩年都出現了業績虧損，此次商譽減值損失使三七互娛全年業績亦受到一定程度的拖累，這說明對上海墨鹍的收購并沒有實現預期的效果，一定程度上發映出了三七互娛進行連續并購后在并購整合方面的缺失。

不過從長期來看，三七互娛的并購戰略為其帶來了持續有效的價值創造，其并購戰略是合理有效的，其需要關注的是提升對并購后的整合管理，以更好地實現并購協同效應。

四、案例啟示

（一）重視績效目標與并購戰略的匹配。績效目標應與企業戰略目標匹配，對并購績效的評價不僅要關注財務價值還要關注并購帶來的戰略價值，否則企業會因過度關注短期績效而忽視對長期績效的關注，從而使績效評價目標與企業戰略目標背道而馳，不利于企業的長期發展。在明確了并購戰略后，企業一方面需要依據各利益主體所關注的不同側重點來設立合理的體系；另一方面也需要考量各觀察者獲得的信息量大小來具體確定各個績效評價指標，從而建立與企業戰略相匹配的企業績效目標。

（二）優化互聯網企業并購績效評價。對三七互娛等互聯網企業來說，企業長期的價值創造驅動因素主要源于創新型人才隊伍研發能力、戰略管理能力等文化軟實力，這些非財務因素在目前的績效評價體系中尚無法進行合理的衡量和反映。同時，面對網絡價值的發展和互聯網行業“流量為王、用戶至上”的特征，可結合用戶價值、梅特卡夫法則等理論，來研究以EVA為基礎的互聯網企業績效管理模式。如果在未來的實踐中，企業能將這些組合模式運用到并購績效的評價體系中，兼顧財務與非財務評價因素，將有利于基于EVA的互聯網企業綜合性并購績效評價體系的完善。

（三）強化投資并購后的整合。并購整合是指并購后調整公司業務、組織、人員等一系列組成要素，并使其融為一體的過程。參與并購的公司通常認為并購交易對價支付的完成就標志著并購的成功，但事實上并購后的整合才是判斷并購能否為企業帶來預期的價值創造、幫助企業走向戰略成功的關鍵一步。互聯網企業應尤為重視并購后的文化、技術、人才等核心競爭力的整合工作，加強有效溝通、公司治理、風險控制，做到宜合則合、宜分則分才能夠有效提高并購整合的成功率。